新希望定增：大股東欠債千億元如何輸血

大股東負債累累卻包圓兒上市公司定增，上市公司本身的長期股權投資價值幾何也是個謎。

完成上次融資不到3個月，新希望（000876.SZ）又宣佈定增融資，這是公司兩年多時間裏的第三次增發，中間還夾雜着可轉債融資、票據和短期融資券融資等。在一次又一次融資中，補充流動資金或者償還借款幾乎成了標配。

這一次也不例外。此次新希望計劃融資最高45億元，計劃全部用於償還銀行債務。對於短期借款比賬面現金還多的新希望來説，這無疑是無奈之舉。監管層和市場同樣質疑，計劃包攬此次定增的新希望大股東南方希望實業有限公司（下稱“南方希望”）哪裏來的這麼多現金。

從間接控股股東新希望集團有限公司（下稱“新希望集團”）的財報看，控股股東賬面上並沒有太多資金，且短期和長期有息負債更加龐大。在豬週期景氣頂峯擴張時，新希望預料到如今負債高的局面了嗎？

大股東錢從哪裏來

就在日前，新希望第三次回覆了監管部門關於公司定增的問詢，大股東南方希望是否有足夠的自有資金包攬此次定增是監管方關心的首要問題。

根據早前的定增預案，新希望計劃以12.24元/股向第一大股東南方希望發行不超過3.68億股，最多募資45億元，全部用於償還銀行債務。在上次定增時即2020年10月，南方希望與其控股股東新希望集團共同包攬，此次則由南方希望一家獨自承擔。

在上次定增時，監管機構就對公司控股股東新希望集團及其控制的南方希望的資金來源有過問詢。監管部門關心的是，新希望的關聯方參與定增的資金是否全部是自有資金，而非代持、結構化安排等。

監管部門的擔心不無道理。從新希望的控股股東新希望集團的情況看，公司的債務情況並不樂觀。在上一次定增完成前即2020年6月，新希望集團總債務為686.83億元，其中短期債務為314.85億元，貨幣資金只有159.99億元，基本只有短期債務的一半。

2017-2019 年，新希望集團貨幣資金雖同樣無法覆蓋短債，但收入持續增長利潤擴大帶來的經營現金流增長，還是可以使公司應付彼時的局面。

今夕不同往日。目前新希望集團的有息負債已過千億元。根據新希望集團債券募集書，截至2021年年底，公司有息負債為962.92億元，同比增長了34.24％。在此之前的2019-2020年，新希望集團的有息負債分別保持了40％和60％以上的增長。

截至2022年一季度末，新希望集團有息負債達到1016.64億元，借款規模首次破千億，其中一年以內的短期借款為496.99億元，佔比為48.89％，基本佔到一半；貨幣資金只有156.01億元，不過短期借款的三成左右，其中還有12億元受限貨幣資金。

新希望集團是新希望的控股股東，因此，在新希望集團的合併報表中包含有新希望的經營數據。2022年一季度末，新希望貨幣資金為139.47億元，新希望集團與新希望之間的貨幣資金差額只有16.54億元。

在不能動用新希望貨幣資金參與定增情況下，新希望集團控股的南方希望從哪裏調動40億元的自有資金包攬新希望的定增？監管層反覆追問，新希望表示南方希望保證認購資金來源合法。

新希望相關負責人對《證券市場週刊》表示，公司大股東資信情況良好，整個集團信用評級為AAA級，大股東所持各方面上市公司股份市值在500億元以上，且目前所有股份沒有任何質押，並保持比較好的流動性；上市公司與控股股東的資金是相互獨立的。

隨着豬週期見頂新希望業績迅速變臉，導致控股股東新希望集團在2021年也開始大幅虧損，收入增速和經營現金流都迅速下降。在有息負債接連大幅增長破千億元后，2021年新希望集團一年的利息開支就接近24億元，4年前不過一半左右。

為了抓住本輪豬週期行情，新希望和諸多同行一樣大肆擴張規模，且是依靠借款等加槓桿完成。景氣不再之下，負債擴張帶來的風險就在眼前。

高負債擴張危局

2016 年，新希望決定大力發展養豬業，當年共銷售種豬、仔豬、肥豬等破百萬頭達到116.69萬頭，2017年達到239.96萬頭，2019年過300萬頭達到354.99萬頭。2020年實現跨越式發展，生豬出欄一躍實現829萬頭，2021年進一步增長至997.81萬頭。

2022 年1-5月，新希望共銷售生豬586.9萬頭，同比增長超過50％，全年生豬銷售過千萬元將輕而易舉實現。

這只是新希望實現的產能，公司儲備規模數倍於此。2016年公司決定大力推進養豬時，完成了年出欄900萬頭產能的投資佈局，2020年年末已經超過7000萬頭。2021年年報中，新希望不再提及公司的產能佈局規劃。

從生產性生物資產即母豬的增長上更能看出這一點。2019年之前，新希望的生產性生物資產並未躋身行業前三，2020年一躍成為上市豬企第一名，117.98億元的金額也是同行中唯一破百億元的豬企。在經過大規模減值後，2021年年末新希望的生產性生物資產下降至89.12億元，但仍然是行業第一，2022年一季度末依然如此。

然而，2021年新希望的生豬出欄量在上市豬企中只能排到第四名，行業前三都遠超千萬頭，榜首的同行出欄規模更是超過新希望三倍有餘。

不僅是母豬規模跨越式增長，固定資產和在建工程亦是如此。2019年之前，新希望固定資產同行不是行業三強，2019年躋身前三，2020年晉級次席，2021年以微弱劣勢回落至行業第三。在建工程上，2021年新希望以193.44億元大幅領先行業第二名逾80億元，2022年一季度末將這一“優勢”擴大至約百億元。

2018 年年末，新希望的資產規模只有479.44億元，2021年已經增長至1327.34億元，漲幅達到1.77倍。短時間內資產規模翻倍增長，淨資產卻並沒有這樣的增長。2021年年末，新希望的所有者權益為464.8億元，較2018年的漲幅略超70％。這意味着公司資產規模增長的主要驅動力是負債的增長，尤其是有息負債的增長。

2018 年年末，新希望的負債規模只有206.08億元，2021年已經達到862.55億元，漲幅高達318.55％，明顯超過公司資產規模的漲幅；2022年一季度末進一步增長至936.11億元，負債破千億元近在咫尺。

在新希望近千億元的負債中，有息負債又是其中的主要構成部分。2018年年末，新希望的債務首次破百億元，2019年接近200億元，有息負債佔負債的比重已經超過60％。此時，豬週期景氣逐漸上升、豬價快速拉漲至頂峯，因此憑藉着良好的預期舉債擴張倒也無可厚非。

但之後新希望的債務繼續膨脹。2020年年末，公司有息負債大約391.76億元，2021年增長至642.73億元，此時借款規模較2019年已經增長了2.22倍，較2018年更是膨脹超過4倍。2022年一季度末，新希望的借款已經接近700億元。

2019 年年末，新希望有息負債佔負債的比例超過了60％，2021年年末達到約75％。公司的負債主要由有息負債組成，而且短期借款同樣是遠超貨幣資金。僅以2021年為例，新希望一年以內的期末借款約為202.26億元，貨幣資金僅有148.69億元，賬面現金遠不能覆蓋短期借款。

2022 年一季度末，新希望貨幣資金縮水至不足140億元，一年以內的借款卻繼續增長至239.12億元。龐大的資本開支導致公司投資現金流大幅流出，借款是新希望維持運轉的主要推手。

2018 年和2019年，新希望籌資活動產生的現金流量淨額為14.03億元和46.95億元，尚不及經營活動現金流，2020年和2021年分別為311.33億元和222.83億元，而2021年公司經營現金流迅速收窄至僅有5億元，借款增加的現金已經成為新希望最主要的資金來源之一。

2018 年，新希望取得借款收到的現金首次破百億元達到117.57億元，2021年已經一路飆升至599.07億元。2022年僅一個季度，公司借款現金就達到161.17億元，這從新希望頻繁的融資公告中也可以窺見一斑。

2019 年的最後一天，新希望發行了40億元的可轉債，此後公司接連開拓中期票據、短期融資券、定增和公司債等各種融資工具。從2019年年底至本次定增前，新希望已經先後7次融資，合計募資221.5億元。

新希望上述多次融資並非全部是債券融資，而是以股權融資為主。之所以如此説，是因為一次定增和兩次可轉債合計融資達到161.5億元，佔比超過70％。投資者持有可轉債的更大目的在於以低價轉股，而不是到期還本付息。

股權融資不但可以滿足公司對資金的需求，還可以增加淨資產，降低負債率。2020年年末，新希望資產負債率為53.06％，是近幾年負債率增長最少的一年，當年新希望定增募資40億元，股本新增1.78億股。

不得不説的是，在新希望的數次融資中，補充流動資金或者償還借款幾乎是標準配置，僅2019年年底的可轉債沒有將募資用於上述用途，補流或者還債合計規模約為74.95億元，佔比超過30％。加之此次定增的45億元將全部用於還債，補流或者還債總計將達到119.95億元。

在企業發展過程中，尤其是擴張階段需要持續增加投入，這無可厚非。但一家公司多年來始終無法貢獻自由現金流，這究竟是成長需要還是價值毀滅呢？2019年起，新希望的資本開支即購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金迅猛增長，2019-2021年合計為610.42億元，同期公司經營活動產生的現金流量淨額合計僅為105.96億元，即使將目前200億元出頭的在建工程全部考慮在內，也無法與資本開支相提並論，這意味着新希望的發展並沒有帶來自由現金流。上市公司根本沒有為股東創造真正的真金白銀，這本質上是一種價值毀滅。

在一眾養殖上市公司中，新希望資產負債率與多家同行基本相差不大，此次定增成行後公司負債率還有望進一步降低。從新希望賬面近250億元、實際遠不值這個價格的長期股權投資來看，事實或許並非如此。

長期股權投資的玄機

從收入上看，飼料和禽畜養殖是新希望的主要收入來源，從利潤上講公司更像是一家投資公司，因為公司絕大多數的淨利潤都依賴於其持股不多但利潤貢獻影響巨大的民生銀行（600016.SH）。

民生銀行最初上市時，新希望持股不到10％，還曾是其第一大股東，新希望實控人劉永好充任民生銀行副董事長一職，正是憑藉董事會的這一身份，新希望認定其對民生銀行產生了重大影響，於是將民生銀行納入聯營合營企業範疇，對其投資按照權益法入賬，每年分享投資收益。

目前新希望早已經不是民生銀行單一大股東了，持股比例也降至4.18％，是一個持股不到5％的“小非”。新希望還是認為公司在民生銀行董事會派有代表即劉永好，對其繼續有重大影響，還是按照權益法繼續核算。

目前民生銀行的董事會共有19名成員。剔除6名獨立董事後還有13人，作為1/13的劉永好能對民生銀行起到多大的重大影響呢？

民生銀行給新希望帶來的盈利卻是實實在在的。2019年和2020年，新希望來自民生銀行的投資收益為22.47億元和13.52億元，佔公司淨利潤的36.36％和23.12％。這兩年是豬週期景氣的頂峯時刻，養殖利潤爆發和民生銀行投資收入減少，使得投資收益佔比降至兩成左右。

在此前的數年裏，民生銀行為新希望貢獻的投資收益基本在20億元上下，佔淨利潤的比例在60％-80％。2021年新希望淨利潤虧損超過95億元，民生銀行權益法下核算的投資收益為12.97億元，而當年新希望長期股權投資的投資收益總計才為13.78億元。

長期股權投資對淨利潤產生巨大影響，新希望已經完全可以稱之為一家貨真價實的投資型企業了。這一切的基礎，都源於實控人劉永好在19人的董事會中獲得的一個董事的職位。絕大多數時間，劉永好一個人扛起了新希望大部分利潤來源，這家公司的市值目前在700億元左右，最高時一度接近2000億元。

利潤的堆積可以增加公司的淨資產，淨資產的增加則可以降低公司的負債率。2021年年末，新希望的資產負債率為64.98％，與多數養殖同行相比並不高，除了發行股份增加權益融資外，始終貢獻投資收益的長期股權投資則是一個穩定的淨資產來源。

隨着利潤的逐年累積，新希望對於民生銀行的長期股權投資賬面值早已水漲船高。2014年年末，新希望對民生銀行的長期股權投資首破百億元達到118.16億元，2021年已經突破至207.88億元。

按照民生銀行目前的股價，新希望持股市值在70億元左右。即使按照最高價計算，其持股市值也不過140億元出頭，也遠不及新希望所宣稱的賬面價值。按照相關規定，當長期股權投資的可收回金額低於其賬面價值時，應當計提減值準備，長期股權投資減值準備一經確認在持有期間不得轉回。

如果按照可收回金額與其賬面價值孰低計提的話，新希望持有的民生銀行該減值多少就難以估量了，還原資產負債率後，新希望對外融資還能這麼頻繁的借款嗎？

上述負責人表示，公司對民生銀行具有重大影響。

本文源自證券市場週刊