渤海證券 劉瑀
伊利股份2020年實現營業收入968.86億元，同比增長7.38%;實現扣非後歸母淨利潤66.25億元，同比增長5.69%，符合市場預期。其中，2020Q4實現營業收入231.15億元，同比增長7.28%;實現扣非後歸母淨利潤8.18億元，同比下降18.56%。2021年第一季度，公司實現營業收入273.63億元，同比增長32.49%，較2019年同期增長18.30%;實現扣非後歸母淨利潤26.28億元，同比增長92.04%，較2019年同期增長20.44%，整體略超預期。
銷量增長需求強勁
從營收構成看，2020年液體乳/奶粉及奶製品/冷飲產品系列分別實現營業收入761.23/128.85/61.58億元，分別同比增長3.20%/28.15%/9.35%。從收入歸因看，銷量/結構/價格分別貢獻6.2%/2.0%/-1.7%，銷量成為去年營收正增長的主要因素。2021Q1液體乳/奶粉及奶製品/冷飲產品系列分別實現營業收入208.61/39.89/20.62億元，分別同比增長35.8%/23.1%/13.8%。今年春節期間動銷旺盛以及消費者在後疫情時期對乳製品的需求增加，加之經濟持續復甦，促使公司營收穩健增長。此外，疫情促使龍頭企業市場集中度進一步走高，公司液體乳零售市佔率同比提高0.9個百分點至33.3%。
成本高企競爭趨緩
2020年，公司銷售毛利率/淨利率分別為35.97%/7.35%，同比變動-1.38pct/-0.37pct，主因疫情以及上游原奶價格走高所致。其中，2020Q4銷售毛利率/淨利率分別為32.87%/4.58%，環比變動-1.85pct/-4.16pct，或與原奶價格快速上漲以及春節備貨後移導致產品結構傾向基礎白奶有關。2021Q1，銷售毛利率/淨利率分別為37.71%/10.37%，環比提高4.84pct/5.79pct，去年年底公司部分產品提價使得盈利能力有所提高。2020Q4/2021Q1毛銷差分別為11.86%/16.16%，毛銷差的走高印證我們此前觀點，在上游成本上漲前提下，龍頭企業競爭格局趨於良性。
投資建議
公司作為我國乳製品行業的龍頭企業，有着強大的規模和品牌優勢。在上游原奶上漲的趨勢之下，行業競爭驅緩，企業通過持續調整產品結構以及控制費用投放抵禦成本衝擊。而由於疫情的影響，國民健康意識不斷增強，乳製品消費需求量預計持續温和增長，公司必將分享行業紅利。綜上，我們上調盈利預測，預計公司2021-2023年每股收益分別為1.48/1.77/2.04元，繼續給予公司“增持”的投資評級。
風險提示：疫情出現反覆，食品安全風險，宏觀經濟下行。