文 | 深燃，作者 | 黎明，編輯 | 魏佳
最近，蘇寧易購很忙。自從2月25日公司“籌劃控制權變更事項”股票臨時停牌後，圍繞蘇寧易購的討論就一直沒有間斷。
2月28日，蘇寧易購宣佈，引入深圳國資作為新股東。國資入股瞬間解決了蘇寧易購的資金問題，而蘇寧易購也變成一家地方國資持股但不控股的公司。
這兩家國資背景的公司大有來頭，深國際的主業是物流園區、高速公路等基礎物流設施的建設和運營，是前海三大“地主”之一，深圳市國資委持股43.39%，為第一大股東。鯤鵬資本是一個戰略性基金管理平台，深圳市國資委100%控股，此前華為出售榮耀業務，鯤鵬資本在新股東中扮演重要角色。
跟一般的財務收購不同，深國際、鯤鵬資本這次是作為產業投資人，後續將在商品供應鏈、電商、科技、物流、免税業務等領域等方面，全方位對蘇寧提供支持賦能，也會保持蘇寧易購核心管理團隊的穩定。
消息出來後，3月1日蘇寧易購復牌，股價開盤便一字漲停。
作為中國零售電商行業的重量級玩家，蘇寧的一舉一動牽動着市場的神經。外界關心的是，國資入股對蘇寧易購究竟意味着什麼？國資看中了蘇寧易購什麼，蘇寧易購手中還有哪些底牌？作為公司創始人的張近東，又將把蘇寧易購帶向何方？
蘇寧安全着陸了嗎？
本次交易事件，市場討論最多的是蘇寧易購的控制權問題。
股權變更前，蘇寧易購的股權結構是：張近東、蘇寧電器、蘇寧控股分別持股20%、16.8%、3.98%，加起來是40.78%，張近東是蘇寧易購的控股股東、實際控制人。另外還有個淘寶中國，持股19.99%，西藏信託持股3.07%。
股權變更後，這個格局被打破。西藏信託完全退出，按照股權關聯方分類，張近東、蘇寧控股、蘇寧電器合計持股21.83%，深國際、鯤鵬資本合計持股23%，淘寶中國持股19.99%。
股份轉讓前後蘇寧易購股權架構
在公司法上，要擁有上市公司控制權的條件是，要麼持股超過50%，要麼擁有超過30%的表決權，或者能決定董事會一半以上成員任選，但在A股，後兩個條件往往由第一個條件決定。現在看來，交易完成後，任何一方持股都不超過30%，所以蘇寧易購變成無控股股東、無實際控制人狀態。
也就是説，深圳國資並沒有控股蘇寧易購，只是入股成為投資人。張近東用出讓股權的方式，為蘇寧易購引入了戰略投資方。
眾所周知，蘇寧是張近東在1990年白手起家創辦的公司，過去30年經歷和國美的電器大戰、和京東的電商價格戰、線上線下的轉型變革，一直活躍在舞台上。然而跟很多在海外上市的互聯網公司不同，蘇寧過去沒有用稀釋股權的方式頻繁引入風險投資方，張近東及其一致行動人一直是大股東。相比之下，阿里、騰訊、京東等大型互聯網公司中，創始人的持股比例都不高。
這次深圳國資投資蘇寧易購，在股權比例上保證了靈活性和自由度。一方面沒有全資收購或者成為絕對控股，另一方面公司管理層也保留了超過20%的持股比例。蘇寧易購成為國資背景的企業，能在政策層面獲得更多支持和便利。
蘇寧易購表示，本次股份轉讓完成後，深國際、鯤鵬資本還將積極推動公司治理的規範化建設，完善管理體制和激勵體制，保持公司核心管理團隊的穩定，促使公司進一步聚焦核心主業，實現整體業務的高質量發展。
有觀點認為，公司資本與管理進一步有序分工，能幫助建立現代企業制度，將帶來更加社會化、國際化的公司。這是公司治理結構不斷優化的過程。
隨着股權轉讓對象和交易方式確定，靴子落地，此前圍繞蘇寧易購控制權的爭議也應該要告一段落。蘇寧用一種巧妙的方式軟着陸了。
國資能給蘇寧帶來什麼？
深圳國資入股之前，蘇寧最大的燃眉之急是資金問題，如今這個問題將得到有效解決，蘇寧能騰開手去專注發展業務。從股價表現來看，資本市場將之視為利好。
光大證券發佈研報，維持對蘇寧易購的“增持”評級。研報稱，本次收購，有利於解決短期公司及集團層面在資金鍊方面的困擾，尤其是集團層面2021年到期的債務壓力或有一定程度緩解。深國際的加入，也意味着公司與深國際在物流領域將全面戰略合作，公司物流能力、物流效益和價值得以被進一步加強。
而深圳國資，為什麼在這個時候投資蘇寧易購呢？
深圳國資是地方國資中很特別的一個存在。2020年，深圳市屬國資企業實現營業收入7956億元，利潤總額1351億元，分別同比增長9.9%、5.3%。在全國範圍內，深圳國資的創收和盈利水平都是排在前列的。股市中甚至有所謂的“深圳國資概念股”。深圳國資選擇入股蘇寧，顯然是經過深思熟慮的。
以深國際為例。深國際的主業是物流、收費公路，綜合物流港的建設是其正在全國範圍推進的項目，蘇寧的物流倉儲和配送網絡遍佈全國，正是它的強項，而且新玩家要進場壁壘很高。深國際以投資蘇寧的方式，藉助蘇寧現成的物流體系，可以延伸物流服務環節，由物流基礎設施提供商向物流產業綜合服務商轉型。另外，蘇寧是一家線上線下全場景覆蓋的零售商，“商流+物流”的組合，可以幫助深國際在各個城市拿到更多物流土地資源。
蘇寧物流
放在長遠來看，蘇寧易購短期需要的是資金，長期需要的是投資人的產業支持和管理放權。這是一次帶有戰略意義的產業投資，雙方都經過了仔細盤算，看重的是長期回報，而不是短期的財務收益。或許也是因為這一點，蘇寧易購選擇引入深圳國資成為新股東。
事實上，國有資本入股優質民營企業早有先例，尤其是在市場化程度很高的深圳，深圳國資過去幾年屢屢出手，佈局非常廣泛。
當年的爭奪萬科控制權的“寶萬之爭”中，作為國企的深圳地鐵在2017年先後從華潤集團和恆大集團手中獲得萬科的股權和表決權，進而成為萬科第一大股東。入股萬科後，深圳地鐵並沒有干預萬科的經營和管理，萬科重新步入發展的快車道。直到現在，深圳地鐵仍為萬科第一大股東。這一案例成為國資控股對企業發展形成助力的典範。
從中國零售的競爭格局來看，這對於蘇寧而言或許是一次加快全國業務佈局的機會。
深圳國資入股後，蘇寧易購將在深圳設立華南地區總部，加大在華南地區尤其是在大灣區的經營能力和品牌知名度，提升華南地區的市場佔有率。
而在地域佈局上，過去中國主流的電商企業，普遍分佈在北京、上海、杭州、南京、廣州等地，深圳相對較弱。光大證券稱，蘇寧引入深圳國資優化股權結構，或帶來電商區域格局形成北京京東，杭州阿里巴巴，上海拼多多，深圳蘇寧的新態勢。
蘇寧還有哪些牌可以打？
再回到這次收購。深國際及鯤鵬資本計劃合計收購蘇寧23%的股份，股份轉讓價格為人民幣6.92元/股，合計對價148億元，其中深國際支付51.54億元，鯤鵬資本支付96.63億元。
那麼，這個價格是便宜還是貴了呢？
中金公司做了財務測算：收購價對應蘇寧易購2019年市盈率7倍；根據蘇寧易購1月29日的股權激勵公告，預計2022年業績扭虧，2022年扣非淨利潤目標為10-15億元，若以中值計算，本次收購價對應2022年市盈率52倍。根據中金零售組預測，收購價對應2022年市盈率54倍。
54倍的市盈率已經不便宜。這説明深圳國資看好蘇寧易購的發展前景。
蘇寧易購總部
蘇寧是國內零售企業中，少有的既有線上業務，又有龐大線下資產，線上+線下全場景覆蓋的公司。在線下，蘇寧易購有蘇寧廣場、蘇寧百貨、家樂福、蘇寧零售雲、蘇寧極物等各類門店；在線上，雲網萬店已經被確定為獨立發展戰略，蘇寧易購線上通過自營、開放和跨平台運營的方式，全面對標頭部互聯網零售平台。
根據城市級別的不同，蘇寧也採取了不同的策略。在一二線市場，蘇寧易購更加註重“大店”佈局，增強場景式佈局。截至2020年底，一二級市場蘇寧易購雲店佔家電3C家居生活專業店（不含商超門店）比例為46%。在三四線市場，蘇寧易購主要靠的是零售雲加盟店，2020年新開門店3201家，總數超過8000家。
通過這些遍佈全國、規模不一、場景不一的實體門店，蘇寧易購能夠覆蓋各種場景下的消費人羣，實現“全場景”零售。這是市場上其他玩家不具備的一大優勢。
商務部舉辦的全國零售業創新發展現場會，與會代表參觀蘇寧零售雲店
尤其值得一提的是蘇寧零售雲。這是目前蘇寧易購內部發展速度非常快的一塊業務，有望成為蘇寧重要的規模增長點和盈利貢獻點。蘇寧易購預計，零售雲業務2020年銷售規模同比增長超過100%，並實現盈利。
另外還有深國際看重的蘇寧物流。截至2020年12月31日，蘇寧已在48個城市投入運營67個物流基地，在15個城市有17個物流基地在建、擴建。這套物流體系已經成為基礎設施一樣的存在，比如蘇寧家樂福、蘇寧小店新拓展的到家業務，可以通過蘇寧物流實現1小時達、一日三送等多種服務時效。
物流體系的建設是需要長期巨大投入的，它本身可以作為一塊獨立業務，但也是其他零售電商業務的配套設施，對於整個零售體系是非常重要的，而且一旦建立起來對手很難複製。
對於蘇寧而言，引入國有資本，填補資金實力，化解了一時的危機，但未來如何發展，張近東將把蘇寧帶向何方，還要看接下來的戰略和執行。