主要觀點
一、聚焦下半年財政支出：兩個問題，同一映射
當前市場對下半年財政支出有兩個典型問題：第一，“財政會後勁不足嗎”？第二，“財政的錢花的完嗎”，反映了市場的兩種典型擔憂：前者擔心的是收入掣肘支出，即下半年收入是否能完成預算。後者擔心的是支出實際落地，即下半年財政支出效率如何。兩者映射的都是“下半年基建到底會不會回落”？
二、財政會後勁不足嗎？
對後勁不足的擔憂主要來自於收入端，也即收入掣肘問題。財政部判斷今年財政收入仍有“較大不確定性”，主要在於税收收入的弱可控性和非税收入的預算彈性。但能夠確定的是，收支缺口可通過調入資金及使用結轉結餘進行彌補，近年來一般公共預算支出從未低於預算目標，只在於超支多少。就1-5月情形來看，地方財政支出的最大不確定因素土地出讓收入增速同比已翻正，相比今年預算目標（-3％）形成“安全墊”，財政後勁不足目前無需多慮。
三、財政的錢花的完嗎？
我們提示至少存在五點可能使財政下半年發力低於市場預期：
（一）市場可能高估了廣義財政支出的全年目標和下半年中樞
今年地方二本賬支出中有約2萬億需調入一本賬彌補收支缺口，二本賬支出全年目標增速實際應為15.8％，較預算草案目標低了22個百分點。廣義財政支出的下半年增速中樞和全年預算目標增速較直接按預算草案目標計算的增速分別低了10個、6個百分點。
（二）市場可能低估了前5個月財政發力強度，而對財政後傾發力“想當然”
明確全年支出目標後，下半年廣義財政支出的餘力多寡，實際上取決於上半年已發力幾成，可通過財政存款判斷：若財政存款增加較多，説明財政有所“蓄力”。今年專項債發行空前前置，但1-5月財政存款並未大幅新增，甚至弱於去年同期，説明1-5月財政對沖疫情的努力可能被低估，並無刻意“蓄力”。後7個月財政存款投放或將低於去年，“餘力”並不充足。
（三）資金質量的明憂
站在基建融資視角，廣義財政資金實際可用於基建支出的資金可能沒那麼多：1.今年中央預算內投資安排6000億元，較去年僅增加224億；2.對於地方專項債，需留意“專項債收入一般化”的資金分流：我們估算1.6萬億專項債增量資金中將有約5000億需調入一本賬。此外，國常會允許專項債合理支持中小銀行補充資本金（據21世紀經濟報道約2000億）；3.對於特別國債，1萬億額度本就在此前市場預期下界，其中可用於基建比例也不及目前市場預期的7：3，可用於基建資金增量最終可能僅在5000多億。
（四）項目質量的隱憂
站在基建項目視角，項目質量或有“隱憂”：從專項債項目看，2019年新增地方債“超過四成”用於在建項目，而今年新增專項債用於在建項目比例達64％，且二季度新開工項目佔比並沒有改善。此外，允許專項債注資中小銀行或已釋放年內專項債“供大於求”信號，下半年基建項目儲備可能後勁不足。從特別國債項目看，基建細分領域投向與“六保”重合、基建“純度”存疑。
（五）氣候要素的干擾
當前持續強降雨過程已拖累基建原材料需求，後續或將帶來停工停產風險。
四、支出效率受限，下半年財政支出可能不及市場預期
總體來看，我們認為雖然今年通過調入資金及使用結轉結餘可使收入掣肘支出問題無虞。但受限於支出效率，下半年財政支出可能不及市場預期。
風險提示：財政收入波動超預期，專項債、特別國債發行計劃改變，洪澇災害超預期。
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報告正文
一
聚焦下半年財政支出：兩個問題，同一映射
當前市場對下半年財政支出有兩個典型問題：第一，“財政會後勁不足嗎”？第二，“財政的錢花的完嗎”？兩種問法反映了市場的兩種典型擔憂：前者擔心的是收入掣肘支出，即下半年收入是否足以完成預算，後者擔心的是支出實際落地，即下半年財政支出效率如何。兩者映射的其實都是“下半年基建到底會不會回落”？
二
財政會後勁不足嗎？
對後勁不足的擔憂主要來自於收入端，也即收入掣肘問題。對於今年的財政收入形勢，財政部在預算草案中的解讀為：“隨着生產生活秩序恢復，財政收入開始企穩回升，但仍有較大不確定性。一般公共預算收入二季度可能維持負增長，下半年可能出現恢復增長並回補部分上半年減收。”從1-5月財政收入情況看，財政收入降幅在一季度逐月擴大後出現縮小態勢，目前完成了序時進度的43.1％，仍落後去年3.6個百分點。2015、2019年財政收入曾未能完成預算目標。
財政部口中的“較大不確定性”來自於哪？財政收入中90％是各項税收收入，實是對經濟形勢的反映，政府可控性較弱，其修復斜率取決於各項主要經濟指標，目前來看下半年不確定性仍較大。另外10％~15％是非税收入，2019年增長20.2％，今年1-5月已轉為負增長。主要是中央非税收入預算較去年減少5288億，其中為支持銀行讓利實體經濟，國有資本經營收入（主要反映特定金融機構與央企利潤上繳）預算安排較去年下降5221億。但考慮到非税收入預算目標具有一定彈性（數千億），必要時仍可作為財政收入的被動補充，最終規模也不能完全確定。
能確定的是什麼？收支缺口能通過調入資金及使用結轉結餘進行彌補，近年來一般公共預算支出從未低於預算目標，只在於超支多少。根據預算安排，今年一般公共預算收支缺口達6.76萬億，其中除了3.76萬億赤字以外，從中央預算穩定調節基金和二、三本賬調入合計達到8880億，從地方財政預算調入資金及使用結轉結餘2.11萬億。地方二本賬中，由於專項債額度已經確定，佔比達本級收入90％的土地出讓收入成為地方財政支出的最大不確定因素。就1-5月情形來看，土地出讓收入增速同比已經翻正，相較預算目標（-3％）已階段性形成了可供調入一本賬、且不擠佔廣義財政支出（一、二本賬合計支出）空間的“安全墊”。若後續土地出讓收入增速下行超預期，地方還可通過盤活存量資金補充地方結轉結餘資金供使用。目前來看，通過調入資金及使用結轉結餘能夠解決收入掣肘支出問題，財政後勁不足無需多慮。
三
財政的錢花的完嗎？
後勁不足問題基本無慮，是否意味着財政支出將在下半年集中發力？從表面上看，後7個月廣義財政赤字佔全年81％，國債和特別國債額度集中在下半年發行，前5個月的支出進度也的確受到了疫情影響，似乎容易得到財政“上半年蓄力，下半年發力”的直觀結論。但“財政的錢花的完嗎”一問從支出效率層面提出質疑，沿着這一問出發，我們提示至少存在五點可能使財政下半年發力低於市場預期。前兩點關乎目前市場對財政的主流預期，後三點關乎支出實際落地的資金、項目與要素。
（一）市場可能高估了廣義財政支出的全年目標和下半年中樞
市場對於一本賬支出的目標較為一致（預算增速+3.8％），分歧主要在於二本賬支出，以及代表一、二本賬合計支出的廣義財政支出目標。根據預算草案安排，“全國政府性基金預算支出126123.59億元，增長38％”。若直接按此計算，二本賬支出後7個月增速中樞將高達48％，遠高於1-5月的14.4％，下半年廣義財政支出的增速中樞可達20.3％，財政後傾發力的結論似乎是顯然的。
然而，我們估算上年末地方結轉結餘資金餘額已不足2000億，意味着一本賬收支缺口將主要依靠調入資金彌補：在地方三本賬調入資金較小（預算792.57億）背景下，今年地方二本賬支出中有約2萬億需調入一本賬彌補收支缺口。據此，二本賬支出全年目標增速實際應為15.8％，較預算草案目標低了22個百分點。廣義財政支出的下半年增速中樞和全年預算目標增速實際應為10.6％、7.1％，較直接按預算草案目標計算的增速分別低了10個、6個百分點。因此，目前市場對廣義財政支出的全年預算目標及下半年增速中樞可能都存在一定高估。
（二）市場可能低估了前5個月財政發力強度，而對全年財政後傾發力“想當然”
在明確全年支出目標後，下半年廣義財政支出的餘力多寡，實際上取決於上半年已發力幾成，可通過財政存款判斷：若財政存款增加較多，説明政府對支出有所控制，也即有所“蓄力”，若財政存款增加較少，説明政府支出趨於積極，也即有所“發力”。由於季末的3、6、9、12月是財政支出大月，1-5月的財政存款的“蓄力”水平對後7個月廣義財政支出餘力有重要影響。
為什麼説前5個月財政發力並不弱？今年專項債發行空前前置，尤其是5月創紀錄新增發行1萬億專項債，使5月當月財政存款增量創多年新高。但即便如此，1-5月財政存款並未大幅新增，甚至弱於去年同期，説明1-5月財政對沖疫情的努力可能被低估，財政也並無為下半年刻意“蓄力”。假設年末財政存款餘額持平於去年（近年來呈逐年上升態勢）。後7個月財政存款投放將低於去年，“餘力”並不充足。
（三）資金質量的明憂
站在基建融資視角，廣義財政資金實際可用於基建支出的資金可能沒那麼多，資金質量成為“明憂”。
1.今年中央預算內投資安排6000億元，較去年僅增加224億；
2.對於地方專項債，需留意“專項債收入一般化”的資金分流。我們估算若全年土地出讓收入增速為0％（1-5月同比0.9％），1.6萬億專項債增量資金中將有約5000億需調入一本賬（若後續土地出讓收入增速下滑，則需調入更多）。此外，7月1日國常會允許專項債合理支持中小銀行補充資本金，規模據21世紀經濟報道為2000億，這部分不及預期的量將發生在下半年；
3.對於特別國債，1萬億額度本就在此前市場預期下界，其中可用於基建比例也不及目前市場預期的7：3。根據財政部新聞發佈會，“抗疫特別國債主要用於有一定的資產收益保障的公共衞生等基礎設施建設和抗疫的相關支出。當中可以安排一部分的比例預留一些機動資金，解決基層特殊困難急需資金的需求。”另據此前第一財經報道，1萬億特別國債中7000億用於基建支出（直接在二本賬內對地方轉移支付），3000億用於抗疫支出（先調入中央一本賬，再一般性轉移支付給地方），地方獲得的特別國債資金允許在20％比例內調入一般公共預算統籌使用。由於3000億抗疫支出已調入中央一本賬，此處供調入資金應針對7000億用於基建支出資金，按20％調入可達1400億。因此，1萬億特別國債可用於基建資金增量最終可能僅在5000多億。由於特別國債按計劃將在7月發行完畢，這部分不及預期的量也集中在下半年。
（四）項目質量的隱憂
站在基建項目視角，整體項目儲備應相對充足：一是發改委主任何立峯在兩會上強調“要堅持資金跟着項目走，不能讓項目等着資金”，二是交通運輸部在年度目標任務基礎上，“已經初步形成總投資8000億元的新增儲備項目庫，只要資金保障到位馬上可以開工建設”。
但具體到落地層面，項目質量或有“隱憂”：從專項債項目看，2019年新增地方債“超過四成”用於在建項目，而今年新增專項債用於在建項目比例達64％，且二季度新開工項目佔比並沒有改善（截至4月15日、6月15日佔比均為36％）。此外，今年新增專項債不允許投向土儲棚改，而去年兩項合計佔比近7成，地方項目儲備能否匹配始終存在爭議：截至6月15日，各地發行新增專項債8成以上投向交通基礎設施、市政和產業園基礎設施、民生服務3個領域，但允許專項債注資中小銀行或已釋放了專項債“供大於求”的信號，若下半年基建項目儲備後勁不足，則全年專項債投向基建比例將不及預期。
從特別國債項目看，除了上文提及的資金用於基建支出佔比可能不及預期以外，已公佈的12個基建細分領域中，糧食安全、能源安全和應急物資保障等與“六保”內涵有所重合，投向較為泛化，基建“純度”存疑。
（五）氣候要素的干擾
除“資金跟着項目走”以外，“要素跟着項目走”過程中的干擾不可忽視。當前持續強降雨過程已拖累基建原材料需求，後續或將帶來停工停產風險：6月三次暴雨過程覆蓋了我國南方地區的60％的縣（市），6月1日以來，安徽、湖北、浙江、重慶4省（市）累計降雨量為1961年以來同期最多，中央氣象台自6月2日起連續發佈暴雨預警31天，連續發佈預警日數為2010年有預警記錄以來同期最多。期間基建原材料需求明顯受到影響：6月全國水泥價格指數月環比降幅近5％，價格指數跌破去年以來低點。7月1日，交通運輸部通知指出“防汛防颱風工作是當前最重要工作”，“要堅持以防為主、避險為要，遇有強降雨等極端性天氣，應及時停工停產停運”。7月7日，國家防總已將防汛Ⅳ級應急響應提升至Ⅲ級，提示關注次生洪澇災害帶來的停工停產風險。
四
支出效率受限，下半年財政支出可能不及市場預期
通過對“財政會後勁不足嗎”和對“財政的錢花的完嗎”兩個焦點問題的回答，我們認為雖然今年通過調入資金及使用結轉結餘可使收入掣肘支出問題無虞。但受限於支出效率，下半年財政支出可能不及市場預期，具體包括五點：
前兩點關乎目前市場對財政的主流預期：
1.市場對全年廣義財政的支出目標及下半年增速中樞可能存在高估；
2.市場可能低估了前5個月財政的發力強度，而對全年財政後傾發力“想當然”；
後三點關乎支出實際落地的資金、項目與要素：
3.從中央預算內投資、專項債和特別國債資金增量看，廣義財政資金實際可用於基建支出的資金可能沒那麼多，資金質量成為“明憂”；
4.專項債基建項目儲備可能後勁不足，特別國債基建細分領域投向較為廣泛，項目質量或有“隱憂”；
5.持續強降雨過程已拖累基建原材料需求，後續或將帶來停工停產風險。