深度丨打響第一槍！內地創投機構啓動赴港IPO 創投業上市呼聲高漲 搶灘A股依然路漫漫

近期，天圖投資擬赴港IPO的消息再次引發創投行業的關注和討論。

隨着A股註冊制改革的深入推進，未來將有越來越多企業獲得上市機會。作為企業上市背後的重要推手，VC/PE(風險投資/私募股權投資)機構不僅在上市企業中的滲透率越來越大，其自身也有強烈的上市訴求，自2015年以來，VC/PE機構就一直在探索各種方式登陸資本市場。

雖然A股市場仍未對創投機構上市打開“閘門”，但廣州、深圳早在政策層面有所探索。廣州在去年7月印發的《關於新時期進一步促進科技金融與產業融合發展的實施意見》中表示，鼓勵和支持創業投資機構創新募資手段，通過上市等方式形成多元化、市場化的資金來源。今年4月初，深圳市地方金融監管局印發的《關於促進深圳風投創投持續高質量發展的若干措施》提出“探索優秀風投創投企業上市安排”。

從國際經驗看，創投機構上市並非新鮮事。早從2007年開始，就有黑石、KKR、凱雷等國際私募股權投資機構相繼上市。因此，也曾有頭部機構表示，內地創投機構上市將是大勢所趨。

接受證券時報記者採訪的業內人士認為，雖然業內不少機構都想上市，但鑑於當前二級市場給予這類機構的估值，以及整體的市場和政策環境，估計不會有更多的機構跟進。不過，業內普遍希望政策能在建立一系列配套監管體系的基礎上，嘗試探索讓優秀的創投機構上市，為後續扶持實體企業發展積累更多的“子彈”。

天圖投資打響第一槍

5月19日，新三板上市公司天圖投資向中國證監會報送申請首次公開發行境外上市外資股並上市的申請文件。公司表示，本次發行H股尚需取得中國證監會、香港證監會、香港聯合交易所等相關政府機構、監管機構批准或核准。如果最終順利成行，天圖投資將成為內地首家實現IPO上市的創投機構。

此前，內地創投機構僅有寥寥幾家通過借殼方式上市。如2010年1月，魯信創投通過借殼上市，成為A股首家上市的創投公司。2015年，九鼎投資通過借殼上市，成為A股首家民營創投機構。據數據，A股涉及創投業務的公司有272家。不過，在眾多公司中，除魯信創投、九鼎投資外，其他公司的主業並非創投業務，而內地創投機構的大本營還是在新三板。

將時間回撥到2014年、2015年，火熱的新三板市場吸引了眾多創投機構加入，包括九鼎投資、中科招商、硅谷天堂、同創偉業等近30家機構齊聚於此。據當年末市值統計，新三板總市值前二十名中，有12家為創投企業。其中，九鼎集團和中科招商還分別完成了100億元、102億元的定向增發。要知道，2015年新三板市場6000多家企業的募資總額也只有1100多億元。

當時，新三板對掛牌企業除了合規披露外，募投資金的使用沒有相關的規則限制，這導致大量投機現象出現，如九鼎百億併購中江地產，中科招商直接使用定增資金舉牌10多家A股上市公司……創投機構頻繁出手，資本運作模式各有不同，但歸結起來大致包括金控、炒殼、PE+上市公司等。

這樣的場面，顯然是監管層不願看到的。2015年12月，證監會暫停私募基金管理機構在新三板掛牌。2016年5月27日，股轉系統出台《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，新增8個方面的掛牌通知；9月5日，股轉系統發佈《六類金融類掛牌企業信息披露指引》，強制要求已掛牌私募公司披露季度報告。2017年10月，股轉系統發佈《關於掛牌私募機構自查整改相關問題的通知》，表示將對不符合整改條件的私募機構進行強制摘牌。在此背景下，中科招商、合晟資產、昌潤創投、擁灣資產、富海銀濤、銀紀資產、達仁資管等創投機構相繼從新三板摘牌。

截至目前，新三板有創投概念股18只，除青浦資產處於創新層外(公司主業為房屋租賃，創投佔比較小)，全部處於基礎層。其中，僅有浙商創投市值超百億，截至5月26日，浙商創投的最新市值為143.15億元。2021年，浙商創投實現營業收入1.04億元，同比減少13.6%；歸屬於股票公司股東的淨利潤560.39萬元，同比下降49.02%。此外，同創偉業與九鼎集團市值接近50億元，聯創集團市值27.76億元，正謀求上市的天圖投資與硅谷天堂、美世創投市值規模都在15億元左右，新安金融市值接近12億元，餘下掛牌公司市值都在10億元以下。從估值看，除浙商創投、同創偉業、青浦資產、麥高控股、硅谷天堂、新安金融外，其他掛牌公司的動態市盈率均在10倍以下。從融資功能看，近年來，未有創投公司通過新三板獲得融資。

這些創投機構登陸新三板之時，大多已引進外部投資。以天圖投資為例，掛牌新三板後，天圖投資進行過多輪融資，截至2021年末，天圖投資擁有多達369名股東，除了最大股東，也就是實控人王永華持股40.35%之外，深圳市帕拉丁九號資本管理合夥企業(有限合夥)持股比為15.06%，排第二。業界分析，此次天圖投資赴港上市，或潛藏着當初引進投資機構的退出需求，雖然暫不涉及境內股東的減持退出，但對提振股價、增強流動性而言無疑有利。

已上市創投機構估值不高

縱觀國內外已有多家PE機構搶灘資本市場，但從它們在二級市場的表現看，估值都不高。以已經上市的黑石、KKR、凱雷、TPG為例，它們的平均市盈率只有十幾倍。對此，資深投行人士王驥躍表示，創投行業本身不存在高估值基礎，估值不高有其合理性，“創投行業的收益率並不是很高，即便有部分收益率不錯，那也是小概率事件，而且還要看機構的管理規模。”

還有業內人士表示，創投機構無法像其他行業的公司一樣實現穩定增長，各年度之間的業績波動可能會非常大，因此股價表現可能比較劇烈。此外，這類公司核心資產是人，人員變動、合夥人的負面新聞也可能影響PE公司的股價。所以，市場給予的估值並不會很高。

前述華南一家券商資深投行人士則把創投估值不高的原因指向了它的商業壁壘，“創投類公司不像技術類的公司，商業壁壘不是很高，所以投資者普遍給的估值不高。”

但是，這個看起來不高的估值，業內卻認為是合理的。君盛投資董事長廖梓君對記者表示：“市場對創投企業的定價不高，是因為行業的業績波動很大，除非機構能證明自己有很強的盈利能力，不然平均市盈率有十幾倍，已經算比較合理的了。”廖梓君表示，有些技術公司前期投入大，但一旦產品投入市場就會獲得很強的盈利預期。相對於這類技術公司來説，創投公司的業績會隨着經濟週期的波動而波動，所以目前市場給予的估值算是比較公允的。

東方富海董事長陳瑋認為，市盈率高低不是評判一個行業可否上市的標準，相反，監管層更應採取中性態度，為創業投資行業提供公平、公開的資本市場準入機制。

此外，從機制上看，目前內地創投機構普遍採用有限合夥制，形成了非對稱的決策機制。這也是上市私募機構此前在美國資本市場上市盈率長期在低點徘徊，市值與管理規模不匹配的原因之一。但在2017年年底，美國實施了新的税率法案，公司税的税率大幅降低，以黑石為代表的PE機構紛紛改制宣佈放棄合夥制，改制後股價得到大幅提振，股票交易的活躍度和流動性也顯著提升。

創投業上市呼聲高漲

這些年關於創投機構上市的呼聲一直不絕於耳。時隔多年後，天圖投資這樣一個“純種”創投機構再次衝擊IPO，創投機構上市的豪情壯志多年來始終未泯。

為何創業投資機構迫切期待上市？陳瑋在接受記者採訪時表示，創業投資機構上市對行業發展和社會經濟效益有三大益處：第一，優質創業投資機構能借助上市公司暢通的融資渠道，引導更多社會資源進入創投行業，補充創業投資機構資本金，做大創業投資機構的自有資金出資規模，進而放大創業投資機構的基金管理規模。

第二，能夠切實解決創業投資機構自身的股權合理流動問題，發揮上市公司多元化的激勵工具優勢，優化創業投資機構的激勵機制，吸引優秀人才，強化創業投資機構的投資管理水平。

第三，能夠發揮上市公司的品牌優勢，增加機構的公信力；同時，發揮資本市場的監管和信披機制，進一步提升行業的規範運作水平，增強投資者的信息透明度。

據瞭解，當前A股市場暫時還不能受理創投機構的上市申請，即便是借殼重組的上市之路也走不通了，赴港上市變成一個新的選擇。“香港市場不看行業，只要企業的財務規範、數據翔實，更加註重法律流程的公正公平和財務數據是否達標，企業能夠成功發行就可以上。”廖梓君在接受記者採訪時表示，如果A股市場也對創投機構上市打開“閘門”，內地的創投機構很容易一哄而上，在管理層未做好相關的監管配套之前，容易魚龍混雜，不利於行業和資本市場的健康發展。

A股市場何時才能向創投機構打開“閘門”？廖梓君認為，這需要相關的監管配套落地。“創投機構的投資業務橫跨實體經濟和資本市場，需要一系列的監管體系和指引指標，如果沒有很好的約束和規範，以及正向的指引，可能會出現機構把募集的錢拿去做資本運作，而沒有真正投到實體經濟中去。”廖梓君表示，希望監管在深入研究創投行業屬性的基礎上，作出更加高瞻遠矚的部署，既允許創投機構上市融資，也能正確引導機構規範使用募集的資金，真正扶持實體企業的成長。隨着A股註冊制的全面、深入推進，未來創投機構也有望在內地資本市場上獲得認可。

陳瑋也建議，允許符合條件的創業投資管理機構登陸資本市場做大做強，決策層應充分借鑑歐美髮達國家經驗，把握資本市場註冊制改革契機，制定相應標準，允許、鼓勵、推動符合條件的頭部創投管理機構通過IPO、併購重組等方式登陸資本市場。建立、健全創業投資與資本市場等金融基礎設施的互聯互通機制，幫助優質創投管理機構拓展融資渠道，放大投資輻射範圍，優化激勵機制，吸引優秀人才，提升整體管理服務水平，儘快縮短本土創投行業與歐美髮達國家的行業差距。

在王驥躍看來，大部分的創投機構不適合成為公眾公司，但沒必要禁止，一些有規模、規範的頭部創投機構，還是可以成為公眾公司的。

境外市場迎創投機構上市大年

內地的創投機構剛剛邁出衝擊IPO的第一步，今年境外市場卻迎來了創投機構的上市大年。

今年1月，德克薩斯太平洋集團(TPG)在美國納斯達克敲鐘上市，募資10億美元。上市當天，TPG股價收漲15.25%，公司總市值一度超越100億美元。

3月25日，亞洲最大的獨立另類投資管理集團之一的太盟投資集團公司(PAG)正式向港交所提交上市申請書，準備在港交所主板上市。此前傳聞PAG此次發行至少將籌集20億美元，有望成為香港今年最大IPO。

此外，今年2月，有消息稱LVMH集團旗下全球最大的消費品私募基金L Catterton已聘請高盛和摩根士丹利，協助可能在今年夏季進行的IPO工作。目前，L Catterton旗下管理資產超過300億美元，上市後的市值預計超過30億美元。近年來，L Catterton開始加大中國市場的佈局力度，投資了元氣森林、喜茶、丸美等。

歐洲PE豪門CVC資本也啓動了上市程序。有消息顯示，CVC計劃於2022年下半年在倫敦上市。CVC資本成立於1981年，最初隸屬於花旗集團，直到1993年才通過管理層收購獨立出來，現在花旗集團仍是其重要的機構有限合夥人(LP)。迄今為止，CVC資本管理資本量約為820億美元。2021年，CVC資本在中國完成一筆重要投資——獨家戰略投資西北最大的連鎖藥房集團西安怡康。

從PAG到TPG，再到L Catterton、CVC資本，加上天圖投資，今年境外至少有5家創投機構奔赴上市，而且體量都不小。“這次天圖投資準備赴港IPO的模式，給行業釋放了一個積極的信號，未來不排除會有更多符合條件的機構跟進。”君盛投資董事長廖梓君表示，天圖投資這次嘗試將給行業帶來一定的借鑑意義。

推動創投上市需多方合力營造良好環境

多年來，內地VC/PE(風險投資/私募股權投資)私下對於創投公司上市討論一直不斷，甚至在一些重大場合上，頭部機構創始人也多次呼籲，為優秀的創投機構打通上市之路。事實上，確實有不少創投機構非常期待登陸A股市場，最直接的初衷就是通過上市擴充資本金。更重要的是，從二級市場獲取的資金屬於長線資金，是創投機構心心念唸的“長錢”。

按照業內主流説法，創投機構上市有利於激勵團隊，有利於企業規範化發展，有利於豐富公司的交易方式，有利於行業更加健康、可持續等等。但與此同時，對創投機構而言，上市是一把“雙刃劍”，劍的另一面是，二級市場上嚴格的信息披露機制與私募行業的特殊性之間存在一定的矛盾。比如，創投機構很難精準地向公眾披露每一筆資金的投向，信息披露的時點可能會對投資節奏帶來一些影響等等。

實際上，有不少機構認為，一旦變成公眾公司後，所有的事情都會暴露在公眾眼皮底下，無論是對被投企業還是創投機構而言都是一種壓力。創投機構上市之後，將要比上市之前更加透明，這考驗了機構的規範治理能力。同時，從監管角度看，確實需要適合創投行業發展規律的配套監管措施，來規範和約束上市的創投機構在二級市場上的行為，並正向引導資金真正流向實體企業。

還有一個核心問題是，從目前已上市的國內外VC/PE機構看，並沒有太多數據表明上市機構比未上市的更優秀。數據公司Pitchbook研究了美國四家最大的上市PE機構和四家最大的未上市PE機構，得出的結論是：相對於未上市PE機構，上市PE機構出於股東回報壓力的增大，會更加瘋狂地加大融資力度，以期獲得更多的管理費收入以及潛在的業績分成。但從長期業績看，上市和非上市PE機構的表現其實相差無幾。差別僅在於，上市PE機構在獲取快速回報方面更勝一籌，而未上市PE機構的回報週期要更長一些。

從當前內地創投機構的業績水平、規範程度、投資風險、行業的治理水平，以及相關配套監管措施等方面看，都還沒為創投上市做好充足的準備。但從市場化和全市場註冊制深入推進的角度看，符合條件的企業都應該有平等的上市機會。因此，唯有創投機構不斷提高自身的投資能力和治理水平、有關方面創造更適宜的監管環境、各類投資主體不斷增強自己的投資和風險識別能力，多方合力之下才能為創投機構上市創造良好的環境。