編者按：本文轉自微信公眾號財經無忌（ID：caijwj），作者：蕭田，創業邦經授權轉載。
一份“學生時代，你印象最為深刻的三件東西？”的調查顯示，人手不離的晨光文具力壓《5年高考3年模擬》、《教材完全解讀》，成為見證青葱歲月的“三樣法寶”。
事實上，晨光文具（603899.SH）一直做着悶聲發大財的生意——僅2019年，晨光的筆類產品就賣了23億支，如果按照一支筆長15釐米來算，首尾相連可繞地球赤道8圈半，簡直是文具界的香飄飄。
而在資本市場，晨光文具被定義為“需求彈性小，行業週期性弱，企業發展穩”，很多投資者稱，晨光文具是一個可以穿越經濟週期、抵禦市場波動、穩定賺錢的企業。
晨光文具也不負眾望，自2015年上市以來，依傍於龐大學生消費羣體，股價以每年翻倍的速度飆升，累計漲幅超844%，一度被譽為“文具茅”。
但在進入2021年後，晨光文具的股價卻不甚理想，自當年2月達到百元高位，一路震盪下行，連續多次創下新低，目前最低跌到了每股54元，截至1月21日收盤，最新市值531.6億元，相較於高位蒸發了百億。
與此同時，晨光文具在網絡上的口碑也逐漸“崩塌”，在知乎上一篇“晨光文具做了什麼惡”話題下，閲讀量高達2533萬，討論最多的是對關於晨光文具產品質量和外觀抄襲問題的質疑。
本文試圖釐清以下幾個問題：
1、晨光文具到底是如何攻入消費者心智，成為國產文具巨頭？
2、從“眾星捧月”到“眾矢之的”，晨光文件的投資邏輯生變的原因是什麼？
3、股價朝起暮落間，晨光文具又是否具備“抄底”機會？
“參天巨樹”源自一次正確的定位上世紀80年代末與90年代初，在計劃經濟到市場經濟分化過程中，文具行業逐漸從百貨業分化出來，成為中國輕工業中發展最為快速的一個行業。
文具業屬於典型的低門檻製造業，市場的絕大數份額其實是被數量龐雜的小廠商佔據，競爭較為激烈。據統計，目前國內8000多家文具企業，銷售額超過10億的企業僅有5家，前五大公司市場份額僅17%。
但從市場格局上看， 晨光卻直接拿走了7.3%的份額， 是第二大品牌得力文具的三倍，幾乎沒有對手。
那麼，晨光文具到底做對了什麼，能夠讓它成為了文具市場市佔率第一的龍頭？答案是，產品的精準定位。
1997年，亞洲金融危機呼嘯而至，日本及韓國的文具製造業受到波及瀕臨破產。一直在做韓國、台灣文具代理商生意的陳湖雄一時無貨可帶，拉着自己的哥哥陳湖文、姐姐陳雪玲於在上海奉賢買了塊地建制筆廠，這是晨光文具的雛形。
彼時，國內正逢《中華人民共和國義務教育法》頒佈十年，快速的教育擴張和經濟市場化，給文具市場帶來了春天，但也帶來了問題——文具市場品類多，種類複雜且單價低，導致文具產業鏈從製造端到銷售端均呈現出一種極其分散的狀態，再加上文具行業本身毛利率，投入和產出不成正比。
推銷員出身的陳湖雄有着很高的領悟能力，他率先在行業內對學生羣體進行細分，針對初中女生進行產品的升級革新和筆桿的多樣化設計，並借力熱門IP推出了備受中學女生青睞的“米菲兔”、“明曉溪”系列產品。
《定位》一書中提到，定位是“在潛在顧客的心智中做到與眾不同”。在當年毫無品牌意識的文具行業，找到定位的晨光得以率先起跑。
此後，通過引人注意的產品外觀，晨光文具又迅速在初中打開了市場，延續這一策略，晨光開始針對高中、小學等不同年齡段的學生推出創意產品。
由於文具的主要消費人羣是學生，校邊文具店則是他們的主要購買渠道。 要在較短的時間內以最少的人力取得最好的渠道鋪設效果，晨光又拿出了兩個“殺手鐧”。
2004年9月，晨光在零售終端啓動了樣板店計劃，挑選學校的文具店，免費提供印有晨光文具的店招和貨架，傳授產品搭配、貨架擺放等經營經驗，前提是這些店只能售賣自家的產品。
與此同時，陳湖雄還將快速消費品的渠道分銷模式引入文具行業，結合保險行業的直銷模式，創造性地推出了“快速消費品大流通模式+直銷模式”。即“層層投入、層層分享”的銷售模式——總部負責人管理一級城市的經銷，一級城市負責人管理二級城市的經銷，以此類推到縣級和鄉鎮市場的經銷。
在這個金字塔式的銷售體系下，晨光文具在全國布起了如蜘蛛結網式的門店，而這些門店也將晨光文具賣到了全國各地。據説，早年晨光文具的派送員還能在路上看到狼。
截至2019年末，“晨光系”零售終端標準樣板店、高級樣板店、加盟店共計超過了8.5 萬家。這一數據比中國最大奶茶店蜜雪冰城、中國最大西式快餐企業華萊士、中石油、中石化便利店的全部門店加起來還要多。
據年報顯示，截至2019年末，晨光在全國擁有35家一級合作伙伴、近1200個城市的二、三級合作伙伴。 依據於此，晨光紅黑相間的“M&G”的Logo幾乎出現在了每個學校的門口，巨大的渠道統治力也助其擊敗了最大的競爭對手真彩文具——後者早於晨光6年推出首支按動中性筆。
2014年，兩家公司一同遞交了IPO申請，走技術路線的真彩業績不佳於2016年8月終止IPO審核，走營銷路線的晨光彎道超車，順利過會，在2015年登上國產文具第一股的寶座。
“文具茅”帝國出現了裂痕如毛細血管遍佈全國的終端網點資源，輔之以強大的品牌影響力和精準的營銷策略，晨光文具一躍成為國民文具品牌，牢牢佔據着文具行業市佔率第一的位置。
從2012年到2019年的8年裏，晨光文具營收從19億元上升至111.41億元，複合年均增長率高達28.74%，絲毫不遜色於茅台和海天；
淨利潤由2.25億元上升至10.60億元，淨利潤複合年均增長率同樣高達24.78%，遠高於同期文具行業市場規模6%的平均增長率；
淨資產收益率自2015年以來連續5年保持增長，平均值在25%左右，在目前A股10家文娛用品板塊中高居首位。
與此同時，從2012年至今這一階段，晨光文具還嘗試了開拓新業務，積極開拓B端市場。
如今，晨光文具業務共計分為兩大類：以傳統線下渠道銷售為主的“傳統業務”和“新業務”，後者又可細分為：晨光科力普（辦公集採）、晨光生活館和九木雜物社（精品文創的零售大店）、晨光科技（天貓和京東為主的線上渠道）。
而憑藉着穩定持續的獲利能力，晨光文具成為投資人眼中具有投資價值的優質標的。在過去幾年股價連續翻倍上漲。晨光文具股價最高達100元/股，市值最高達848億元。然而從現在望去，晨光文具的高光時刻並沒有持續多久，反而很快就迎來股價危機。
探尋晨光文具股價暴跌的成因，背後是多方面原因的使然。短期來看，2021年開啓的“雙減”大戲是晨光文具股價跌跌不休最直接的催化劑。
由於學生課業、考試減負，瘋狂的校外培訓被按上暫停鍵。興業證券預計，假設課外所需文具為課內所需的1/2、有70%的教培機構受到影響，根據測算結果，文具全年消費量將縮減10%。這無疑是對文具賽道的巨大打擊。
再加上，2020年突如其來的疫情打破了晨光文具繼續依賴線下門店快速發展的成長邏輯。對比上一個財年，晨光文具零售終端數量出現了有史以來首次回落態勢。2019年，晨光文具零售終端數量超8.5萬家，但到2020年這一披露數值已縮減至8萬家。
儘管進入2021年，國內疫情趨向平穩，但據財報顯示，截至2021年上半年，使用“晨光文具”店招的零售終端仍停留在超8萬家這一數值。線下傳統渠道的天花板也影響到了資本市場對晨光文具未來的預期。
而從長期來看，無紙化辦公、人口紅利消失已是不爭的事實。
以文具用量最大的中小學生和高中生來看，根據華創證券的研究結果，雖然2019-2023年間，我國中小學生人數仍處於增長態勢，但受到2018年低出生人數的影響，中小學生數量會在2024年開始下降。
圖源：華創證券
再把目標人羣圈定在學業壓力最大的高三羣體上，2018年的低出生人口數影響要到2036年才能反映到高考適齡人口中，所以2035年前的高考適齡人口仍是持續增長的趨勢，隨後會開始下降。
這意味着，無論是雙減政策、科技技術的發展，還是年輕人不結婚不育娃，伴隨着人口出生率的下降，尤其是主力消費羣體學生數量減少，種種原因都讓晨光文具的目標客户和市場體量走到了十字路口。
如何看待晨光的投資邏輯宏觀賽道上“風吹草動”直接落定在了微觀上的個體，作為行業龍頭的晨光文具自然也承接了整個文具賽道的不景氣。
美國紅杉資本創始人唐·瓦倫丁曾説過一句話：投資於一家有着巨大市場需求的公司，要好過投資於需要創造市場需求的公司。換而言之，股價處於回調中的晨光文具如果具備對抗下行週期的力量，它依然是一家值得投資的標的。
在財經無忌看來，評估晨光文具的投資邏輯在於“能否從原有存量市場中擴大競爭優勢，在新興市場中尋求增量空間。”這個維度也直接決定了晨光文具未來的走向。
在傳統的線下業務上，多年來在線下跑馬圈地的晨光文具擁有其他同行無可比擬的渠道優勢，如今反而卻成了發展的桎梏之一。
根據華創證券的測算，國內目前校邊商圈文具店數量在18萬家左右，晨光佔比近41%，而在晨光的8萬多家終端門店裏，98%都是校園周邊店。文具店本身而言具備稀缺性，數量有限，先到先得，在文具市場份額高度集中的當下，晨光文具線下渠道必然存在着增長的天花板。
換句話説，晨光文具把該開的店都開完了，沒有潛力可挖了。
在辦公直銷業務上，晨光正在逐漸從賺學生的錢拓展到賺企業的錢，取代趨勢越加明顯，但機遇和挑戰是並存的。
2015年，國家新的採購法出台，要求政府及央企從協議供貨方式向集中採購方式轉變，也正是在陽光集採的政策推動下，晨光科力普的收入在過去幾年增長的非常迅速。
到了2020年，晨光文具的傳統業務收入佔總收入的57%，佔比最高但顯然已逐年下降；第二大收入來源屬晨光科力普佔比38%，呈現逐漸上升趨勢。
拋開政商關係這一因素的考量，進入企業和政府的集採名單，一般少不了更完善的SKU種類、更優質的服務等，比如齊心和得力已深耕To B端業務多年，自成立之初，就一直從事辦公文具的生產和銷售。2015年以後，齊心逐漸升級為提供“硬件+軟件+服務”的企業辦公綜合銷售服務平台。
目前來看，轉型做辦公業務的晨光文具已經感受到了這一壓力。 2019年，晨光科力普實現36.58億元的營收之下，淨利潤卻僅為7580.35萬元。同期，年報數據印證了晨光辦公室直銷業務毛利率僅為13.09%，低於公司整體毛利率。
除此以外，企業和政府無紙化辦公正在將這一問題無形放大，阿里的釘釘、字節的飛書、科大訊飛這些發力辦公協同業務的互聯網和科技公司來勢洶洶。
而在主打品牌升級的晨光生活館和主打消費升級的九木雜物社上，這兩者是晨光文具基於對文創生活、品質生活、線上線上融合大趨勢的探索。
截至2021年上半年，兩種店鋪類型共開出了60家門店、403家門店。但無論是面向8-15歲學生的晨光生活館和15-35歲年輕女性的九木雜物社也在受到跨行業的衝擊。
在財經無忌的調研中，主要開設在新華書店等精品書屋中的晨光生活館，隨着線下書店迎來一波又一波關閉潮，發展前景受限；開在主流商場之中主打精品文創的九木雜物社，周圍常常同時存在名創優品、無印良品等多家門店，雜物零售市場品牌定位、產品同質化嚴重，也加劇雜物零售店的競爭。
根據財報顯示，2018-2020年的三年中，該業務營收從3.06億元增長至6.55億元，淨虧損額累計達到8858萬元，2021年上半年繼續虧損1500.6萬元。
更值得一提的是，全球門店已達到4749家的雜物店名創優品，在2019財年和2020財年分別虧損2.9億元、2.6億元后，2021財年名創優品的虧損額已經急速擴大到14.3億元。
對比兩家雜物社來看，九木雜物社和名創優品都開放了對外加盟。其中九木雜物社加盟店已佔總體店鋪的31%，而加盟服務費是名創優品三大營收方式之一，2021名創優品全財年共新增527家店，全為加盟店。
以上是決定晨光文具在“賣的多”這條路上的發展前景，財經無忌認為，在消費升級的大趨勢下，“賣的貴”同樣也是評價企業營收增長的一個重要尺度，顯然，晨光把重心放在了文創IP上，而非產品品質上，前者往往不可持續。
從“孔廟祈福”、與“人民日報”、“時尚芭莎”、“大英博物館”、“梵高博物館”合作推出過一系列產品，到打破次元壁，和“海賊王”“小王子”“孤獨星球”聯動，再到推出當下最火爆的“林深不知處”和“夢境下午茶”盲盒。發展多年，抓住中、小學生消費羣體的審美需求仍然是晨光文具提振銷量的主航線。
2018年以來，晨光文具每年研發投入基本在1億元左右徘徊。幾乎停滯不前的研發費用，也牢牢困住了這個文具王者。
去年，“晨光文具做了什麼惡，為什麼大家噴得這麼狠？”這一話題被頂到了知乎熱榜第一。
話題下，用户“憂藍天空”做了一個“以晨光之矛攻晨光之盾”的實驗，他用晨光10塊錢的速幹筆，在晨光的“背面不易滲墨”紙上寫字，結果卻鬧了一個烏龍——晨光紙上卻出現了滲墨。這不禁讓他發出“我是該罵你們（晨光）家的紙，還是該罵你們家的筆？”的靈魂拷問。
客觀而言，“產品不夠，營銷來湊”幾乎是國產品牌早期發展的通病，在草莽年代裏，企業通過營銷求生存、求發展本身也無可厚非。但問題也在於，當企業依靠此紅利成長起來後，它該思考的遠不只有盈利，還有企業所承擔的社會價值。
回望過去，無論是陳湖雄藉助當初青年一代的“哈韓之風“，取”中韓晨光“的品牌名做大做強，還是與荷蘭畫家Dick Bruna的“米菲兔”進行最早的IP聯名，在學生羣體中風靡，“重營銷”的基因一直根植於企業的血液，以致於成為文具龍頭後產生了“路徑依賴”，而非是“重研發”推動整個中國文具產業鏈的進步和成長。從這個角度上來説，晨光距離中國文具“中國質造”還有很長的一段路要走。
發展至今，晨光文具的整體財報看起來“風光無限”，他們在商業上無疑是成功的。但從長久來看，產品質量終究是企業發展的基石。在世界制筆行業上，三菱、百樂、派通、斑馬牢牢佔據着高端市場，顯然，以“總有新創意”為Slogan的晨光文具想要擠進去分一杯羹，也是時候考慮“真技術”了。
而於投資者而言，看到真正圍繞產品品質上的戰略一一 落地，這才是整個晨光文具投資邏輯改變的開端。
本文為專欄作者授權創業邦發表，版權歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創業邦立場，轉載請聯繫原作者。如有任何疑問，請聯繫