來源：壹財信
作者：童牧瑤
中國動物模型市場目前處於發展早期、高速增長階段。根據Frost & Sullivan測算，以總收入計，中國動物模型市場（不含動物模型相關服務）從2015年的2億美元增長至2019年的4億美元，複合年增長率為16.9%。預計到2024年，中國動物模型市場總額將增長至15億美元，複合年增長率約為28.1%。
作為中國實驗小鼠產品及服務市場的翹楚，江蘇集萃藥康生物科技股份有限公司（下稱：集萃藥康）在6月30日遞交了科創板上市申請。繼續研究後，《壹財信》發現集萃藥康除了之前披露的銷售費用率高，銷售人員平均薪酬低，新參股公司與集萃藥康涉嫌同業競爭等問題外，集萃藥康在IPO期間研發員工退股，國有股東股權轉讓時定價依據存出入或也值得關注。
IPO期間研發人員退股
2017年成立的集萃藥康，一直秉承“創新模型，無限可能”理念，基於實驗動物創制策略與基因工程遺傳修飾技術，為客户提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開展模型定製、定製繁育、功能藥效分析等一站式服務，滿足客户在基因功能認知、疾病機理解析、藥物靶點發現、藥效篩選驗證等基礎研究和新藥開發領域的實驗動物小鼠模型相關需求。
近4年間，集萃藥康在發展自身經營規模的同時，也相繼運用員工持股平台為核心員工帶去了福利。
據招股書，為建立健全公司長效激勵機制，維護公司核心團隊穩定性並充分調動員工的積極性和創造性，集萃藥康採用間接持股的方式對員工進行股權激勵。截至2021年6月25日招股書籤署日，集萃藥康共設立有南京礫岩企業管理中心（下稱：南京礫岩，有限合夥）、南京溪巖企業管理中心（下稱：南京溪巖，有限合夥）、南京谷巖企業管理中心（下稱：南京谷巖，有限合夥）及南京星巖企業管理中心（下稱：南京星巖，有限合夥）四個員工持股平台，該四個員工持股平台合計持有集萃藥康3.9084%的股份。
招股書披露，南京溪巖成立於2020年8月3日，擁有47名合夥人，普通合夥人為董事長高翔。
但值得注意的是，在集萃藥康任生產管理中心主管的陳曉峯於2021年10月18日退出了南京溪巖的股東序列。
無獨有偶，南京谷巖成立於2020年8月3日，擁有45名合夥人。南京谷巖成立時便入股的何平在2021年8月退股。在此之前，何平持有南京谷巖1.3574%的股份，在項目管理中心任生殖技術研究員，屬於研發人員。
在企業遞交招股書後，骨幹員工接連從員工持股平台中退出的行為讓人有些疑惑。
公司估值暴增或有蹊蹺
在集萃藥康股本演變過程中，其企業估值的變化也存在疑問。
集萃藥康自成立以來至2021年6月25日招股書籤署日，共經歷了2次增資和5次股份轉讓，其中時間節點分別為2019年6月、12月及2020年8月。
2019年6月，江蘇集萃藥康生物科技有限公司（下稱：集萃有限，系集萃藥康前身）進行增資，註冊資本由1,000萬元增加至1,160萬元，外部投資機構青島國藥大創投資合夥企業（下稱：青島國藥）、杭州鼎暉新趨勢股權投資合夥企業（下稱：杭州鼎暉）分別以8,000萬元認購公司新增註冊資本80萬元，增資價為100元/註冊資本。
半年後，集萃有限迎來了第一次股轉。當年12月，控股股東南京老巖企業管理中心（下稱：南京老巖）將其持有的集萃有限3%股權（對應集萃有限34.80 萬元出資額）以777.78萬元的價格轉讓給員工持股平台南京礫岩，轉讓單價為22.35元/註冊資本。
上述的增資和股轉，集萃有限定價依據為2019年6月增資之前的10億元估值，其價格為100元/註冊資本，12月股轉為員工持股平台的第一次股權激勵，因此確認股份支付金額為1,801.48萬元。
但僅8個月之後，集萃有限再次增資和股轉時，企業估值則暴增至31.30億元。
2020年8月13日，國有股東南京江北新區國有資產管理有限公司（下稱：江北新區國資）以非公開協議方式購買南京生物醫藥谷建設發展有限公司（下稱：生物醫藥谷）持有的集萃有限3.72%股權（對應集萃有限43.1520萬元出資額），股權轉讓的價格為4,842.73萬元。據公開信息，生物醫藥谷和江北新區國資的實際控制人均為南京市江北新區管理委員會。
8月14日，南京老巖又將其持有0.7043%、0.3810%、0.2138%的集萃有限股權分別轉讓給南京溪巖、南京谷巖及南京星巖，轉讓對價817.01萬元、442.01萬元、248.00萬元。
8月18日，國有股東江蘇省產業技術研究院有限公司（下稱：江蘇省產研院）將其持有的集萃有限3.72%股權（對應集萃有限43.1520萬元出資額）以11,639.30萬元的價格轉讓給青島國藥。
8月26日，南京老巖將其持有的1.5974%和1.4026%集萃有限股權分別轉讓給杭州長潘股權投資合夥企業和紅杉安辰（廈門）股權投資合夥企業，轉讓對價分別為5,000.00萬元、4,390.00萬元。
當日，集萃有限的註冊資本由1,160.00萬元增至1,276.00萬元，新增註冊資本分別由外部投資機構珠海荀恆股權投資合夥企業等7名增資方以貨幣形式認購。
據招股書，8月14日的股轉是集萃藥康為維護核心團隊、激勵員工更好地為其服務而進行員工股權激勵。其價格則是參考2019年6月青島國藥、杭州鼎暉進行增資後集萃有限的投後估值11.60億元，因此本次確認股份支付為2,220.00萬元。
生物醫藥谷和江北新區國資之間的股轉定價依據則是按照經國資備案的評估價值，經協商後確定轉讓價格，對應的集萃有限投資估值約為13.02億元。
除上述股轉外，2020年8月26日股權轉讓和增資的定價依據則參照江蘇省產研院於2020年8月在江蘇省產權交易所公開掛牌轉讓其持有的集萃有限3.72%股權的交易價格（269.73元/註冊資本）及經國資備案的評估結果經各方協商後確定投資價格，對應的集萃有限投前估值為31.30億元。
從2019年6月到2020年8月，僅僅間隔14個月，集萃藥康股轉時的企業估值從10.00億元增至31.30億元，增長了2.13倍。對於集萃藥康短期估值暴增的合理性，企業還需作出解釋。
國有股東股轉定價依據有出入
2020年8月，在江蘇省產權交易所公開掛牌轉讓時集萃有限31.30億元的估值不僅是公司股份轉讓和增資的參考定價依據，也是員工持股平台員工股權轉讓的定價標尺之一。
2020年8月11日，趙靜將其持有南京礫岩的51.852萬元出資額轉讓給曾令武，對應集萃有限股權數量和比例分別為2.32萬股和0.20%。曾令武上述受讓南京礫岩出資額的對價100.00萬元，對應取得集萃有限股權的單價為43.10元/股。本次股轉依據2020年8月集萃有限的估值，確認股份支付金額為526.01萬元。
然而值得注意的是，2020年8月在江蘇省產權交易所公開掛牌轉讓披露的相關信息中，集萃藥康的財務數據與招股書存在出入。
公告顯示，集萃藥康2019年營業收入、利潤總額、淨利潤分別為19,332.16萬元、5,294.22萬元、4,509.67萬元，2019年年末資產總額、負債總額、所有者權益分別為37,754.22萬元、11,511.73萬元、26,242.49萬元。
據招股書，集萃藥康2019年合併口徑營業收入、利潤總額、淨利潤分別為19,272.06萬元、4,242.32萬元、3,029.55萬元，2019年年末合併口徑的資產總額、負債總額、所有者權益分別為47,196.03萬元、14,766.20 萬元、32,429.83萬元。
同期，集萃藥康母公司營業收入、利潤總額、淨利潤分別為18,870.49萬元、5,095.77萬元、3,830.49萬元，2019年年末資產總額、負債總額、所有者權益分別為47,003.04 萬元、13,720.11萬元、33,282.93萬元。
（數據來自招股書、公告）
據上圖，招股書與轉讓公告的財務數據差額區間在-9,441.81萬元至1,480.12萬元之間。公告中2019年的總資產和所有者權益比招股書合併口徑數額分別少了9,441.81萬元和6,187.34萬元。兩份資料在無會計差錯更正且審計機構同為致同會計師事務所的情況下，2019年財務數據存在鉅額差異的究竟為何？
在總資產和所有者權益低於招股書披露數據的情況下，國有股東江蘇省產研院在轉讓股權時的定價或偏低。