摘要
上週美債收益率趨穩，全球風險資產強勢反彈，A股在經歷前兩個交易日的情緒宣泄後逐步迴歸正軌，受到超預期金融數據提振，週四週五兩天市場普漲，全周萬得全A，上證綜指，創業板指分別下跌2.43%，1.40%和4.01%。從美股市場來看，道瓊斯指數和標普500指數全周大漲4.07%和2.64%，盤中雙雙創下歷史新高，也反映了海外市場對於美債收益率上行的反饋機制趨於理性。這也驗證了我們在報告《擔憂通脹到交易復甦，“春季行情”將重回正軌》中提出的，“隨着經濟復甦數據的不斷驗證，盈利預期的改善將提升市場風險偏好，疊加貨幣當局穩貨幣承諾兑現帶來估值修復，全球市場也將走出一輪復甦行情。”
從海外市場來看，隨着1.9萬億財政刺激落地，美國消費者信心創疫情以來新高，未來經濟數據改善有望持續，隨着疫苗接種推進，海外疫情雖有反覆，但經濟活動正常化的大趨勢不會改變。另外一方面，全球主要央行2月以來債券購買規模均較1月明顯回升，顯示主要經濟體貨幣政策依然寬鬆，市場對於流動性的擔憂也將逐步緩解。
在經歷了上週的市場劇烈震盪後，較多投資者對於市場的中期趨勢較為迷茫，有投資者認為隨着白馬龍頭股的高位回落，本輪牛市已經宣告結束。我們梳理了2005年以來歷輪牛市的市場特徵，當前市場無論是從大類資產比較來看，還是從A股市場內在投資價值看，以及整體市場情緒看，都仍然處於合理水平，隨着短期市場風險的釋放，我們認為行情有望迎來加速上行階段。
中期來看，在全球經濟復甦，流動性維持寬鬆，中美關係逐步改善的大趨勢之下，本輪A股行情尚未結束。隨着市場情緒的釋放，結構性泡沫風險得以化解，未來市場有望迎來加速上行階段。結構上看，當前主要關注三條投資線索，一條線索是碳中和政策逐步落地帶來持續受益的週期和能源產業鏈；第二條線索是前期大幅調整後，估值合理，行業景氣依然向好的部分白馬龍頭；第三條線索關注外溢效應下，中等市值的二線龍頭有望取得超額收益。中期仍然關注兩條主線，一條線索來自全球經濟常態化下投資需求復甦所帶來的製造業景氣上行，主要包括工程機械，電氣設備，電子，新能源，軍工，化工，建材等；另外一條線索來自國內需求釋放帶來的消費升級，主要關注社服、食品飲料、輕工、醫美等細分子賽道龍頭企業。主題關注數字貨幣，碳中和和海南免税區等。
風險提示：海外刺激不及預期，全球疫情超預期，金融去槓桿加速。
正文
一、全球市場啓動復甦交易
上週美債收益率趨穩，全球風險資產強勢反彈，A股在經歷前兩個交易日的情緒宣泄後逐步迴歸正軌，受到超預期金融數據提振，週四週五兩天市場普漲，全周萬得全A，上證綜指，創業板指分別下跌2.43%，1.40%和4.01%。我們在報告《擔憂通脹到交易復甦，“春季行情”將重回正軌》中明確指出：在全球超預期經濟數據推動下，海外風險資產逐步對利率“脱敏”，國內市場將重回正軌。在週二報告《情緒釋放接近尾聲，市場有望重回正軌》中旗幟鮮明指出市場情緒宣泄已經接近尾聲，A股有望重回正軌，受到超預期金融數據利好推動，週四週五市場大幅反彈，也再次驗證了我們的觀點。
全球主要央行擴大債券購買力度。隨着長端收益率的快速上行，主要經濟體央行為穩定市場流動性，紛紛擴大資產購買規模，3月1日，澳洲央行宣佈將債券購買規模加倍，計劃購買超過30億美元長期債券，3月12日，歐央行在3月議息會議上也承諾加快資產購買步伐以遏制債券收益率上升，雖然美聯儲沒有宣佈新的資產購買計劃，但是從美聯儲央行負債表變動來看，2月聯儲擴表規模1851億元，遠超過1月的415億元，顯示聯儲仍然實質上投放流動性以支持市場。
二、A股當前行情仍未走完
在經歷了上週的市場劇烈震盪後，較多投資者對於市場的中期趨勢較為迷茫，有投資者認為隨着白馬龍頭股的高位回落，本輪牛市已經宣告結束。在這裏我們覆盤了2002年以來市場的三輪牛市的特徵，與當前市場進行對比，供投資者參考。
從歷輪牛市漲幅來看，當前市場仍然處於相對温和水平。從過去3輪牛市來看，2005年6月-2007年10月牛市市場經歷了28個月上漲，漲幅達到568%，2008年10月-2009年8月牛市，市場經歷了10個月上漲，漲幅達到136% ，2012年12月-2015年6月牛市，市場經歷了30個月上漲，漲幅274%。本輪牛市自2018年10月以來，時間經歷了26個月上漲，漲幅僅為62%。
從大類資產配置的價值看，當前A股較債券仍然具有吸引力。如果將A股整體作為一隻永續債券，其估值倒數可以視為隱含年化收益率，從歷史上看，每輪牛市A股見頂時，其相對於債券的吸引力都處在較高水平，2007年10月，A股隱含收益率為1.59%，較10年期國債的4.39%低2.8個百分點；2009年8月，A股隱含收益率為2.49%，較10年期國債的3.50%低1.01個百分點；2015年5月，A股隱含收益率為1.21%，較10年期國債的3.60%低2.38個百分點。當前來看，A股隱含收益為3.60%，而10年期國債收益率為3.29%，相較於債券，A股當前仍然是更優的資產配置選擇。
從A股自身價值指標看，當前A股仍然處於安全區域。從估值指標來看，2007年A股見頂期間全部A股PE和PB中位數分別為62倍和6.8倍；2009年A股見頂期間全部A股PE和PB中位數分別為41倍和4.6倍；2015年A股見頂期間全部A股PE和PB中位數分別為82倍和6.7倍；當前全部A股PE和PB中位數分別為27.8倍和2.5倍，遠低於市場泡沫時期。
另外一方面，從破淨率來看，當前市場仍然處於高位。歷史上幾輪市場牛市，破淨率均會降至0左右，而當前仍有10%左右的上市公司的市值水平低於其賬面價值，這也反映了當前市場仍然具有投資價值。
從結構上看，前期部分行業經過調整後，估值水平也逐步回落至相對合理水平，結構性泡沫風險也得以化解。
從市場交易情緒來看，當前尚未處於過熱水平。從歷史上看，歷輪牛市後期都會出現一輪低價股行情，在場外邊際投資者湧入的背景下，低價股往往能取得超額收益，在2007年牛市時低價股佔比降至2%以下，而在2009年牛市時，低價股佔比降至2.3%，2015年牛市，低價股佔比降至0%。當前來看仍有20%以上個股的股價處於5元以下水平，這也反映了當前的場外資金情緒仍然處於相對理性水平。
兩融成交佔比反映場內槓桿資金情緒處於低位。從場內資金情緒來看，2016年以來兩融成交佔比總成交額維持在較為穩定區間範圍內，從近期兩融成交額來看，佔比為8%左右，也是處在19年以來較低水平。
從技術指標來看，當前A股和創業板均處於較低水平。歷史上看，全面牛市的終結，往往多數個股均已位於其長期趨勢線以上，2007年牛市高點，有91%的個股位於其MA60均線以上，2009年，這一數字為89%，2015年這一數字為90%，而2018年以來，這一指標在2020年8月到達74%以後便直線回落至年前的25.5%，直到節後才從新回升至當前的35.5%。
風險提示
海外刺激不及預期，全球疫情超預期，金融去槓桿加速。
（文章來源：易斌策略研究）