港股股價較最高點跌7成，泰格醫藥(03347)為何從CXO龍頭變驚弓鳥？

全球疫情持續反覆，對抗新冠儼然已成為一場持久戰。隨着各大口服新冠小分子藥物陸續從研發轉入商業化階段，爆發式的需求增長，在推高整個新冠藥產業鏈熱度的同時，也為CRO企業帶來顯著的“業績彈性”。坐過一輪過山車的泰格醫藥(03347)對此深有體會。

乘着高漲的新冠藥物研發東風，2021年1月，泰格醫藥港股達到197.97港元/股;同年6月，A股股價則衝高至208.15元/股，隨着AH兩地股價先後突破歷史高位，泰格醫藥也被推上兩地醫藥板塊的頭條。

然後在市場預期下降、醫藥板塊結構性調整以及缺乏超預期業績支撐等多重因素下，泰格醫藥港股股價在去年7月重新站上190港元/股後開始大幅回落，直到今年10月25日，泰格醫藥盤中觸及股價新低50.4港元，期間港股股價區間跌幅達到73.8%。

新冠研發外包：從香餑餑變定時炸彈?

10月10日，泰格醫藥在AH兩地雙雙遭重。公司A股股價當日暴跌13.23%，盤中跌至股價低點78.6元/股;港股方面，泰格醫藥當日下跌6.99%，盤中跌至55.50元/股，創當時的歷史最低價。

雖然泰格醫藥證券部對此回應稱“可能是資本市場的補跌反應”，但當時市場普遍認為是受海外CRO行業利空影響。

10月6日，諾瓦瓦克斯醫藥因其重組蛋白新冠疫苗市場需求不及預期，與富士旗下Diosynth Biotechnologies達成和解協議，提前終止新冠疫苗訂單。

值得一提的是，“砍單”並非只此一例。今年年初，因疫苗生產監管政策調整，澳斯康與康希諾這兩家國內企業之間的腺病毒新冠疫苗原液委託生產業務終止。最終導致原本供應康希諾新冠疫苗原液和培養基產品報廢，澳斯康將該損失計入管理費用，約6959.90萬元，佔當年營收比重為15.42%。

所以在國慶假期結束後，A股CRO板塊迎來暴跌潮，正是市場對CRO企業們新冠訂單預期向壞的反饋。例如，在8月25日披露的中報內，泰格提到其當期境外主營業務同比增長101.63%，主要來源於新冠項目的貢獻。

實際上，除了泰格醫藥外，凱萊英和博騰股份同樣有不少與新冠業務相關的外包研發訂單，幾大巨頭同病相憐，變成了市場悲觀情緒下的“犧牲品”。

觸底反彈風向標?

智通財經APP瞭解到，10月25日晚，泰格醫藥發佈三季報。財報顯示，公司當期實現營業收入54.06億元，同比增長59.23%;歸母淨利潤16.05億元，同比減少9.9%;扣非後歸母淨利潤11.92億元，同比增長37.20%。與此同時，公司前三季度經營活動現金流淨額8.25億，同比增長13.31%。

而從中報時的數據來看，今年上半年，泰格醫藥營收35.94億元，同比增長74.78%;歸母淨利潤11.92億元，同比下降5.02%;經營活動現金流淨額3.59億元，同比下降25.73%。

數據兩兩對比，雖然賬面上“增收不增利”現象依舊存在，但經營現金流情況環比有較為顯著的恢復，並預計到年底公司經營現金流會持續好轉。

除了以上指標外，泰格醫藥的公司創收還來自於與客户公司簽訂的合同制訂單，財務上則反映在較高的應收款項和應收票據。數據顯示，公司當期應收賬款期末餘額達到8.86億元。並且，若剔除新冠業務影響，公司前三季度新訂單同比增速達到35%，其中第三季度增長約為30%。

以上數據一方面體現了公司在手訂單高景氣背景下持續穩健交付能力，一方面也體現了公司作為本土臨牀CRO龍頭穩定的獲單能力。

從業務的角度來看，2022年上半年公司在執行藥物臨牀試驗項目數依然保持增長，由上年末567個增至607個，其中II期和III期項目佔比分別為19%和25%，境外項目佔比34%，醫療器械項目在執行數量達403個。由此，受益於創新藥和醫療器械臨牀開發，公司後續業績也有望持續保持增長。

拉長時間線來看，泰格醫藥的實驗室服務主要由子公司方達控股運營。截至2021年底，方達控股在執行的實驗室服務項目數量達到2516個，同比增長24%;累計待執行合同金額從2018年的0.74億美元增加至2021年的2.42億美元，2018-2021年複合增長率48.43%，

另外，2021年方達控股研發投入達到243.40萬美元，同比增長32.21%，加大研發投入，保證其可持續發展，業績增長確定性較強。

至於此前市場擔心的新冠相關業務，據此前中報披露，公司上半年新冠疫苗相關收入8億元，下半年預計約為2億元，其餘部分則可能在明年一季度確認。且不論砍單現象是否會出現，新冠業務明年後續便已對泰格醫藥影響有限。

利空出盡之後，這份三季報或成為泰格醫藥觸底反彈的一個風向標。

從行業來看，雖然市場情緒不穩定，但不可否認CXO行業當前依舊處在高景氣週期。

從產能角度看，數據顯示，上半年國內CDMO、CRO相關企業承接了大量海外訂單，產能利用率均維持在高位。2022年上半年，CXO板塊核心標的，固定資產和在建工程分包提升至273.7億元和138.9億元，分包同比增長46.2%和71.1%。根據華安證券測算，2022-2023年，凱萊英和博騰股份的產能，預計將擴建1.5-2倍左右。

從板塊的整體估值來看，CRO板塊目前已持續回調近5個季度，整體估值收縮至歷史低位，板塊內主要標的PE(TTM)均已大幅下調到60X以下，並且當前國內CXO企業按23E年估值普遍處在15-25×之間，估值已頗具性價比。

另外，截至2022上半年，全基金CXO持倉市值達到2087億元，醫藥基金CXO持倉1171億元，佔全基金CXO持倉的56.12%。截至今年6月30日，泰格醫藥持倉機構數量達755家，較一季度增長268.29%。

從長期來看，相較於國際臨牀CRO龍頭，泰格醫藥營收體量較小但增長較快，成長空間更大。數據顯示，2021年，IQVIA、Labcorp等國際臨牀CRO龍頭外包服務營收超50億美元，人均創收14-18萬美元;泰格醫藥總營收為8.18億美元，人均創收9.82萬美元，仍有較大差距。

但相比業務範圍覆蓋整個CRO產業鏈的競爭對手，泰格醫藥更專注於深耕細分領域，加強在專精領域的強勢地位。目前公司在國內仍屬於臨牀CRO領域龍頭，若後續能持續擴大市場規模，打破盈利能力偏弱的瓶頸，或將為公司打開進一步成長的空間。