作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
全球最大的免税巨頭被投資者追捧過頭了。
2021年，中國旅遊集團中免股份有限公司（簡稱“中免”，代碼601888.SH）營收676.8億、同比增長28.7%；歸母淨利潤96.5億、同比增長57.2%。
2022年Q1，中免營收167.8億、同比下降7.5%；歸母淨利潤25.6億、同比下降10%。
2022年6月13日收盤，中免收於178.31元、靜態市盈率36.06倍。儘管中免已從2021年高點（402.8元）回落53.6%，36倍PE、3500億市值仍然高估。原因有三：一是免税業務天花板很低；二是中免“內向”；三是中免盈利能力及資產狀況。
“內向型”免税做不大
免税行業是旅遊行業的子行業，服務對象是海外遊客（沒有享受目的地國家的福利也就沒有納税義務）。
歐、美、日等發達國家開展免税業務不僅能夠繁榮旅遊業，還能儘量多地銷售本國商品，促進就業、改善國際收支平衡。
有海外購物經歷的人都知道，免税商品只能賣給我們這些“外國人”而且必須帶回自己的國家方能拆封使用。在辦理退税的機場，海關人員會抽查行李，確保申報免税的商品被帶離本國。
我國於1979年正式批准免税商品銷售業務，由“出國人員服務總公司”和“中國免税公司”兩家國有企業專營。
中國開展免税業務的初衷也是賺取外匯、增加外匯儲備，服務對象是來華旅遊、經商的海外人士。
幾經變遷，中國開展免税業的宗旨、主要服務對象都發生了變化 ：
隨着國際交流增加，因公、因私出國的中國人越來越多，回來後手裏多少有些外匯；海外親友回國探親會帶一些外匯……向他們出貨免除中國關税的海外商品可以把民間的外匯收集起來，扣除購買“洋貨”的成本還能有所剩餘，遙想當年每一筆外匯對國家都非常寶貴。
2000年之後，錢包鼓脹的中國人到全世界買買買。此時我國外儲豐盈，居民手裏那點外匯沒必要花大力氣“回籠”。有數據説中國人買洋貨，按金額算80%以上發生在海外，20%在免税店。在機場設免税店把洋貨賣給國人，冠冕堂皇的理由是“奪回”部分市場。
2011年，借鑑日本沖繩、韓國濟州島，通過“離島免税”振興旅遊經濟的經驗，海南省開啓了離島免税試點。
把本國商品賣給外國人並且只賣給外國人，“外向型”免税業務的本質是“薅洋毛”。而不論出於何種目的——回籠民間外匯、“奪回”部分洋貨銷售渠道還是振興海島旅行經濟，都是用外匯購買外國商品，再賣給中國人的“內向型”免税業務。
“內向型免税”有歷史成因也比較符合國情，本身無可厚非。但要明白它的發展必然會受到限制：第一，要消耗外匯，不會增加我們的外儲；第二，生產同類商品的中國企業失去了部分市場；第三國家沒收到關税，只有免税店賺了個差價。
到目前為止，我國財政部只發出8張免税牌照。“雙十一”單日成交4000多億，中免一年免税商品銷售金額只有400多億。國傢什麼不發8萬張、80萬張免税牌照？因為，任何主權國家都不會讓“內向型免税”做大。
天貓淘寶的天花板是高達幾十萬億的社會商品零售總額，內向型免税不過1000億左右。1000億的天花板下容不了市值1000億的上市公司。
海南離島免税的蛋糕
中國免税業最大的蛋糕在海南。
2021年，在疫情防控進入常態化的背景下，海南旅遊業穩步復甦，全省接待遊客8100萬人次，恢復至2019年的97.5%，而旅遊總收入比2019年增長30.9%、達1384億。
離島免税政策對海南旅遊總收入的拉動作用明顯。2021年10家免税店銷售免税商品5349萬件、銷售收入505億。
2021年，在海南10家免税店購物的人數達968萬人次，人均購物5.53件、人均消費5220元，商品平均單價944元。
到訪遊客中只有八分之一購物，人均5件商品，每件將近1000元。
海南離島免税蛋糕的分食者即將出現！
2020年6月，王府井拿下國內第8張免税牌照；2021年1月與海南天然橡膠集團合資成立“海墾公司”；截至2021年末，王府井免税業務團隊擁有180名員工，初步確認首批將引入130餘個品牌。
中免盈利能力
2018年2月27日，中國國旅旗下全資子公司“中免公司”以15億對價收購“日上上海”51%的股權，海免公司51%股權為無償劃撥。
2019年1月，國旅總社被剝離給控股股東。2020年6月29日，中國旅遊（601888.SH）正式更名為“中國中免”。短短几個交易日，股價從更名前的126.58元“摸高”到218.16元。
1）免税商品銷售增長遲滯
轉型前的2017年，中國國旅279億營收中，旅遊服務、商品銷售收入分別為122.8億、156.2億，旅遊服務收入佔44%。
2018年，旅遊服務收入122.9億，與2017年持平，但在營收中的佔比降至26.4%。
2019年，旅遊業務被剝離前的6億收入被確認，占上市公司總營收的1.3%。
轉型後，中免營收分為“免税商品銷售”和“有税商品銷售”，前者佔比迅速擴大。
2019年免税商品銷售收入458億、佔總營收的95.5%；有税商品銷售收入11.5億，佔比總營收的2.4%。
2020年初受疫情衝擊，下半年恢復較好，財年銷售收入降至324億、佔營收的61.5%；
2021年免税商品銷售收入429億，比2019年下降6.3%；有税商品銷售收入突破240億，較2019年增長1988%。
2021年，中免商品銷售收入669.4億億，較2019年增加約200億。其中，免税商品銷售額減少28.8億，有税商品銷售增加228.5億。
“分食者”還在路上，中免的“招牌業務”已然增長乏力，以至有税商品銷售成為營收增長的驅動力。
2）毛利潤率下降
免税商品毛利潤下降明顯：
2019年免税商品毛利潤率高達50%，2021年降到37.8%，相當於每年下降6個百分點。有税商品毛利潤率遠低於免税商品，並且也從2019年的31.6%降至2021年的24.6%。
2019年，免税商品毛利潤為229億，貢獻率達98.4%；
2020年受疫情衝擊，免税商品毛利潤降至145億。有税商品貢獻64億毛利潤，貢獻率從1.6%暴增到30.6%；
2021年，免税、有税商品毛利潤分別為162億、59億，基本維持“三七開”格局。
2021年免税商品毛利潤較疫情前的2019年下降29.1%；有税商品毛利利潤較疫情中的2020年下降8.1%。
免税業務是中免的招牌且毛利潤率遠高於有税商品，而且疫情在總體上利好海南離島免税（因為無法出國購物）。在這樣的背景下，免税商品營收、毛利潤金額、毛利潤率都在下降，説明免税業務天花板只有500億左右。
假如營業面積、客流不變，免税商品銷售佔比越大總體收益越高。
3）銷售費用暴跌之迷
下圖中藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），只有藍色淹沒彩色主能取得經營利潤。
2019年中免毛利潤237億、毛利潤率49.4%。2021年毛利潤228億、毛利潤率降至33.7%，同期王府井（600859.SH）毛利潤42.14%。
2019年、2020年，中免管理費用分別為16.28億、16.37億，幾乎沒有變化。2021年管理費用增至22.5億、佔營收的3.3%，薪酬、折舊、辦公費用都有所提高。
中免銷售費用降幅令人震驚：
2019年155億、2020年88億、2021年39億；2019年銷售費用率高達32.4%、2021年銷售費用率僅為5.7%。
2020年的原因是“機場租金大幅降低”，2021年是“因新冠疫情影響，與出租方達成減讓協議”。
首先，中免將經營場地租金列為管理費用不合理，毛利潤被“拔高”。
這裏講一個通俗易懂的判斷方法：必須花、不花沒法開張的錢是成本，可花可不花的錢是費用。飯館要租房、買食材、僱廚師/服務員，否則無法經營，相關支出都是成本。“滿減/返券”、派發“小廣告”、團建……少搞或不搞也能開張，相關支出可納入銷售費用、管理費用。
中免不租場地顯然無法經營，不計租金計算毛利潤存在瑕疵。
其次，場地租金減免不可持續，疫情過後相關支出將趨於正常。
中免不計房租算出來的毛利潤率低於王府井。計入房租，毛利潤率至少降低10個百分點。
4）庫存商品
存貨週轉天數是反應零售企業運營能力的核心指標。
2021年末，中免庫存商品賬面餘額達205.6億（較年初增加49.3億）。庫存商品年均值181億，相當於財年商品銷售成本的40.4%。也就是説，2021年中免存貨週轉次數僅為2.5次/年，存貨週轉天數高達145.4天！（2020年為143.5天）
沒有比較就沒有傷害，2021年京東營收9516億、存貨週轉天數30.3天，中免營收677億、存貨週轉天數145天。中免市值約為京東的60%，運營能力有天壤之別。
長遠來看，中免零售業務難以維持30%的增速和20%以上的毛利潤率。營收500億的免税業務估值1000億，營收240億的有税業務估值500億，1500億是中免合理估值的上限。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議