來源：深網騰訊新聞（ID：qqshenwang）作者：温世君 編輯：葉蓁
3 月 29 日，Bilibili Inc.（嗶哩嗶哩，以下簡稱 B 站）在港交所主板上市，代碼 9626.HK。發行價 808 港元（678.7 人民幣），參照其在納斯達克 3 月 22 日收市價 106.88 美元（697.5 人民幣）確定，略有折讓。
在這輪中概股回港潮中，B 站的身份並不特殊：中國互聯網新勢力，在開曼羣島註冊，同股不同權，2018 年 3 月 28 日已納斯達克上市——兩次上市間，恰好三年。
但 B 站有其特殊魅力。根據 3 月 26 日公佈的配售結果：發行 2500 萬股，27 萬人認購，超額 174.19 倍，一手中籤率僅 10%。雖然募資總額在迴歸港股的獨角獸中，並不是特別突出，但 B 站的超額認購倍數卻在第一梯隊。
2018 港交所上市新規以來上市的，同股不同權（尾綴 W）與二次上市公司（尾綴 S） 來源：wind 數據，作者繪製
2018 年 3 月 28 日，B 站在納斯達克 IPO 發行價為 11.5 美元，此後相當長時間，股價都在 50-60 美元左右徘徊。但 2020 年 11 月 B 站回港消息曝光後，其股價從 50 美元左右一路上漲，在 2021 年 2 月 11 日創下上市以來的峯值—— 157.66 美元。
很多中概股在香港二次上市重要因素，就是因為 " 更理解 " 中國的香港股市，往往能給出更高的估值和更強的流動性。B 站回港二次上市的預計擬募資額超過 200 億人民幣，足足是三年前納斯達克 IPO 募資額的六倍還多。
市場對這家由 AcFun（A 站）網友創立，源自日本 Niconico（ニコニコ動畫，N 站）彈幕視頻模式，但無疑已經生長出自身邏輯的中國互聯網獨角獸，依然充滿想象力。
ChinaJoy（中國國際數碼互動娛樂展覽會）bilibili 遊戲展台前擁擠的人羣 來源：eastday.com
B 站的能量源於以二次元為代表的垂直內容，以及與內容緊密綁定的亞文化圈子——但這也註定了其對優質內容的持續需求，持續焦慮。況且最近幾年，隨着 B 站不斷破圈，用户規模的不斷擴張，其圈子與規模、圈子與文化的悖論也愈發突出。如何突破次元壁，其平衡拿捏，考驗着這家公司的經營者們。
B 站的 big Boss
2020 年第四季度，嗶哩嗶哩的月活用户達到 2.02 億人，同比增長 55%。移動端月活用户達 1.87 億，同比增長 61%。今天，坐擁 2600 多億人民幣總市值的 B 站，已經相當於 1.8 個愛奇藝，2.6 個 360，59 個搜狐。
那麼 B 站是誰的？誰控制着 B 站？
B 站創始人徐逸，出生於 1989 年，最早用 " ⑨ bishi" 的 ID 活躍在 A 站。2009 年，他自己創立了 Miku Fans（字面意為初音未來粉絲），這是 B 站的前身。
B 站的前身 Miku Fans 來源：bilibili.com
2010 年 1 月，Mikufans 更名 bilibili。bilibili 來自於《魔法禁書目錄》男主角對女主角的稱謂，改名的原因是 " 站長（徐逸）對女主角的喜愛 "。彼時的 B 站，雖然在內容、運營上可圈可點，但也無疑只是當時興起的各類亞文化圈子網站中的一員。
徐逸奠定了 " 調性 " 抑或 " 文化 "，但 B 站從圈子向生意的轉型，陳睿的出場非常關鍵。
公開報道顯示，2011 年，陳睿作為天使投資人投資 B 站，在 2014 年獵豹移動 IPO 後離職，正式加入 B 站，出任董事長。
事實上，B 站上市公司主體，即開曼羣島 Bilibili Inc.，在陳睿 " 官宣 " 加入前的 2013 年，就已經進行了搭建。招股書亦顯示，陳睿的董事會主席兼 CEO，徐逸的董事兼總裁，職位均在 2013 年 12 月就已經完成任命。
陳睿的棋局從一開始就非常明確，B 站就是要向資本市場大踏步邁進。
時至今日，我們已經可以非常清晰地瞭解 B 站的股權和 VIE 構架：
截止 2021 年 1 月 31 日，依據 Y（每股 10 倍投票權）、Z 股構架，陳睿擁有上市公司（開曼羣島 Bilibili Inc.）14.2% 的股權，44.6% 的投票權；徐逸擁有 8% 的股權，24.7% 的投票權，二人合計投票權 69.3%，實控上市公司。
按 B 站回港二次上市發行價，以上述持股數計算，陳睿持股價值近 340 億人民幣，徐逸也超過了 243 億人民幣。
上市公司開曼羣島 Bilibili Inc. 進而 100% 控制 B 站的幾大境外實體子公司、境內實體孫公司。
同時，在文化傳媒互聯網領域，國家對外資有相應的限制條款。開曼羣島 Bilibili Inc. 等境外實體並不直接通過股權控制 B 站在境內的運營實體（上海寬娛數碼、上海幻電信息科技）；二是通過協議，讓境外實體雖不擁有境內實體股權，但對其經營有重大控制權，獲得其經濟利益、承擔其經營風險。
在兩大境內實體權益方面，陳睿持有上海寬娛數碼 100% 股權，陳睿、徐逸分別持有上海幻電信息科技的 52.3%、44.3% 的股權。
B 站的 VIE 構架 來源：招股書
事實上開曼羣島 Bilibili Inc. 成立的 2013 年起，陳睿就已經是 B 站的 big Boss。這個被網友稱為 " 小破站 " 的愛好者社區，也開始了一路的商業化狂飆。
在外界的報道中，陳睿常常是一位充滿理想的二次元愛好者；但他入主後的 B 站，伴隨着一輪輪的融資，如何賺錢，不斷試水各類盈利模式，成為左右 B 站發展的最重砝碼。
bilibili 與資本起舞
B 站成長在中國風險投資和股權投資高歌猛進的 2010 年代，一直以來都是投資人追捧的明星項目。從 2013 年獲得 IDG 數百萬美元的 A 輪投資以來，B 站的積累了一個頗為亮眼的投資人名單。
B 站 IPO 前重大融資情況 來源：IT 桔子數據，作者繪製
2018 年，B 在納斯達克上市時，外界終得清晰一窺這個明星項目背後的資本局。
作為一家為數不多的總部在上海的互聯網公司，彼時的 B 張海派資本背景濃厚。5% 以上的大股東名單中，除了陳睿、徐逸屬於管理、創始團隊之外，排名第三、四位的股東是黎瑞剛和林利軍。
B 站 2018 年在納斯達克 IPO 時股東持股情況 來源：wind 數據，作者繪製
1969 年出生的黎瑞剛，復旦大學新聞系畢業後，1994 年進入上海電視台。2002 年，33 歲的黎瑞剛出任上海文廣新聞傳媒集團（SMG）總裁，參與創立了第一財經、東方衞視等媒體品牌，後也曾擔任過上海市委副秘書長、市委辦公廳主任等職務。
2004 年，時任上海文廣新聞傳媒集團總裁、第一財經董事長的黎瑞剛 來源：新浪網
2010 年前後，在黎瑞剛推動下，華人文化產業基金（CMC,China Media Capital）開始運作。2015 年，黎瑞剛辭去了包括 SMG 董事長、上海電視台黨委書記等職務，" 下海 " 從商，全力主導華人文化集團和 CMC 資本（CMC Capital Partners）。
藉助資本武器，結合行業背景， 黎瑞剛領導下的 CMC 資本成了媒體口號 " 兼具‘懂政策’和‘懂投資’的投資機構 "。
甚至更有媒體直言：CMC 資本、華人文化集團對 B 站進行幾輪注資，" 與之對應的，則是 B 站的政府公關體系的日臻完善 "。
林利軍同樣擁有 " 體制 " 內外的雙重背景。他 1973 年出生，也是復旦校友，碩士畢業後進入了上海證券交易所。
彼時，正是中國銀行業、資本市場改革的歷史性時點，林利軍歷任辦公室主任助理、上市部總監助理，並曾任職於中國證監會創業板籌備工作組及上市監管部。
2001 年，林利軍進入美國哈佛大學攻讀 MBA。2004 年，林利軍回國創立匯添富基金，並一直擔任總裁至 2015 年 4 月。隨着中國公募基金業的第一輪熱潮，他領導下的匯添富基金也成長為中國最頭部的機構。
2015 年，林利軍 " 公轉私 "（公募轉私募），創立正心谷。就在當年，正心谷就投出了 B 站這個明星項目。
正心谷官網列出的被投企業中（上圖未全部顯示），B 站排在首位 來源：loyalvalleycapital.com
國家市場監督管理總局公開資料可查詢，2009 年註冊成立的 " 華人文化產業股權投資（上海）中心（有限合夥）"，2008 年註冊成立的 " 華人文化（天津）投資管理有限公司 "，2005 年註冊成立的 " 匯添富基金管理股份有限公司 "，三家公司發起股東中均有上海報業集團的身影。
時針撥到現在。回港二次上市的 B 站，公佈了最新的大股東名單。隨着 B 站上市之後幾輪募資，戰略投資者加大布局；股價向好，部分財務投資人也在逐步獲利退出——一個更加產業背景的股東名單，對 B 站有利。
值得一提的索尼的入股。B 站在獲得資金的同時，也與這家擁有大量優質內容資源的公司，形成了更為親密的合作。畢竟，優質內容的焦慮，始終圍繞在 B 站周圍。
因資本而起，也揮起了資本的長袖，B 站在資本市場不乏主動出擊。
據統計，從 2013 年 6 月戰略投資嬉皮士遊戲以來，B 站對外投資公司超過百家，領域涉及遊戲、影視、動漫、文學、音樂、手辦 ……
2021 年以來 B 站的對外投資情況 來源：IT 桔子，作者繪製
其中 60% 的投資，發生在納斯達克上市後，也就是近三年的時間。甚至 2021 年剛剛過去的三個月，B 站就已經投出了 8 個項目。
事實上，B 站超過 2 億的月活，巨大的流量需要尋找優質的內容，也需要變現的出口，作為投資機構的 B 站，馬不停蹄。
B 站的內容焦慮
B 站的商業化之路從未遲疑。
2014 年，直播風雲起，虎牙、鬥魚出場，B 站也推出直播；移動遊戲狼煙起，B 站從二次元遊戲切入，開始在平台上為第三方開發商分發遊戲。2016 年，B 站開始獨家代理索尼 Aniplex Inc 的 FGO（《命運 / 冠位指定 ( Fate/Grand Order ) 》）遊戲。2017 年，B 站推出電商業務。
2018 年，B 站推出付費 " 大會員 " 服務，隨後在美上市。從 2018 年到 2020 年，B 站淨營業額分別為 41.29 億、67.78 億及 119.99 億。可以説，B 站雖然尚未盈利，但已經基本完成互聯網主流商業模式的搭建——遊戲、會員、廣告、電商。
2018-2020 年 B 站分板塊營收變化（人民幣億元） 來源：招股書數據，作者繪製
2018 年在納斯達克上市之初，業界認為 B 站是 " 一家社區化的遊戲公司 "。即便 B 站近年來一直試圖走出這個定位，但 2020 年，B 站營收中游戲依然是大頭，達到 48.03 億元——不過佔比下降到了 40%，2018 年佔比曾高達 71%。
代理遊戲，獲得虛擬物品銷售等收入模式（內購）已經被市場驗證是 B 站最為明確的贏利點。但中國的互聯網，早已過了跑馬圈地的時代，通往利潤的賽道，自然也吸引了更多的選手。或者説，在遊戲賽道，擁擠是常態。
反觀當下中國遊戲市場，在 " 免費 + 內購 " 的主流盈利模式下，" 追求熱點 + 流量變現 " 成為普遍的產品觀。很多遊戲廠商也必須不斷根據熱點、根據 " 風口 " 不斷推出新模式、新產品，從而將手中掌握的流量迅速變現。
在這個商業環境下，雖然 B 站數十億的遊戲營收規模不小，但比起遊戲行業的頭部機構，依然存在資金方面 " 重量級 " 的差距，也在研發方面目前並無不可跨越的 " 護城河 " 優勢。那麼，其基於用户羣體偏好而重點引進、開發二次元遊戲模式，是否能長期保持增長，仍具挑戰。
2021 年 B 站（上海幻電信息科技有限公司）已經獲得版號的審批的遊戲 來源：國家新聞出版署數據，作者繪製
商業是有慣性的。即便 B 站持續在會員、廣告、電商等領域發力。但如何穩健地在遊戲這個賽道上持續找到增量，是一個持續的難題。
2017 年，尚未上市的 B 站收購了 IM 戰隊，並以此為班底成立了 BLG 電子競技俱樂部。2019 年，B 站以 8 億人民幣價格買下《英雄聯盟》全球總決賽（S 賽）中國地區三年獨家直播版權。2021 年 3 月，就在不久之前，嗶哩嗶哩電競首次在公開市場上完成 1.8 億元融資。
電競的商業邏輯就是體育賽事的邏輯，就是能夠帶來明星俱樂部（戰隊）、明星選手、" 球迷 " 型忠誠用户，以及更有實力的贊助商——這意味着收入和利潤，B 站對此非常清楚。
更何況按照其自己構建的商業故事，B 站最初對遊戲的佈局，是因為在數據上看到用户對遊戲視頻的關注。那麼關注遊戲視頻的用户，是否和電競用户重合，這中間可能只是業餘和專業的區別。
當然扼住電競喉嚨的，與體育賽事也完全一樣——版權。
或者把版權的概念從電競進一步擴大到內容領域。即便 B 站依然是視頻賽道上的選手，對內容，尤其是優質內容的焦慮，是這個賽道上的 " 不治之症 "。
一般而言，視頻網站的商業模式是依靠廣告和會員費用獲得核心營收，但要付出大量的服務器、帶寬，大量的版權購買成本，甚至不得不不停地購買版權，保證付費用户的持續付費。
況且視頻網站之間的護城河並不是那麼深，只要有優質的內容，用户切換平台的成本非常低。B 站如果想持續獲得付費用户 " 大會員 " 的增長，購買真正的影視、賽事版權，或者自己投入製作，也是不得不走的路。
當然，視頻網站本身的盈利一直是個難題，所以無論 B 站在模式上與 YouTube 有再多的相似之處，很多時候 B 站也更願意在視頻這個關鍵詞前後加上 " 年輕 " 和 " 社區 "。或者用 B 站董事長陳睿的話説，"B 站，是一個美好的社區 " ——壓根不提 " 視頻 " 二字。
但 B 站在很多方面，已經與其他視頻網站沒有什麼不同。
我們看到了 B 站上也出現了越來越多的優質（昂貴）內容，一些 B 站自制的劇集、紀錄片也頗有口碑。
背後自然是成本的投入。招股書顯示，B 站的內容成本（版權攤銷和自制）在近三年持續攀升，從 2018 年的 5.43 億人民幣，增長到了 2020 年的 18.76 億人民幣。
B 站已經購買不少優質電影版權，大部分需要付費 " 大會員 " 用户才能觀看 來源：bilibili.com
當然，面向資本市場，B 站喜歡強調自己的 PUGV（professional user generated video, 專業個人用户視頻）的優勢。招股書中，B 站公開了一個超過 90% 視頻瀏覽量來自 PUGV 的數據，核心其實就是在向市場説明自己商業模式的獨特性。
但 B 站並沒有指出，付費的大會員，到底是為 PUGV 付費，還是為大片、大劇，或者 B 站自制內容付費。何況還有命門，一方面是 PUGV 的內容可能涉及的版權問題；另一方面，商業模式本身沒有 " 專利 "，其他視頻平台 " 圍獵 "B 站 up 主的情況已經出現。
B 站破圈的兩大悖論
招股書顯示，2018 年 B 站上市及之後，也就是這次揮港二次上市前，B 這三年間融資總額也已經達到 208 億人民幣。
隨之而來的必然是擴張。到 2020 年底，B 站已經擁有 1.03 億正式會員，同比增長 51.1%。
按照互聯網企業的生長邏輯，擴張期不盈利是常態。招股書顯示，2018-2020 年 B 年淨虧損分別為 5.65 億、13.03 億和 30.54 億人民幣。這三年虧損約 50 億。
B 站對此的解釋也很直白—— " 我們之所以產生大額虧損，是由於我們一直處於高增長階段，且通過投資於我們的品牌及優質內容的方式，戰略性聚焦於用户基數的增長，為長期盈利能力作準備。"
這實際上就是外界所説的，B 站試圖 " 破圈 "，就是從小圈子，變成大平台。
例如在最為核心的遊戲賽道方面，B 站已經意識到，隨着自己用户量的持續增長，在做好泛二次元遊戲基本盤的基礎上，儘量多的實現自己流量、用户在遊戲方面的轉化，是一個明確的增量。
作為一個遊戲分發平台，邏輯非常簡單就是獲得渠道收入，遊戲的 " 口味 " 也可以更多元。打開 B 站遊戲，當然有其主打的 " 艦娘 " 遊戲《碧藍航線》，也熱門的《王者榮耀》、《原神》、《英雄聯盟》，甚至還有硬核的《冰釣大師》，3A 大作《荒野大鏢客：救贖 2》、《賽博朋克 2077》。
當然，B 站本質是個強社交屬性的內容平台（視頻為基礎的），但強社交屬性的平台的擴張，必然帶來兩個難以調和的悖論：
一是圈子和規模的悖論。
如果 B 站現在有一道淺淺的 " 護城河 "，那麼也不是二次元，而是二次元為代表的垂直內容背後的亞文化圈子。
尤其是在當下，打造全民熱點已經越來越困難，以垂直內容為核心打造亞文化與圈子， 並提供以內容娛樂（包括但不限於影視、動漫、遊戲、周邊）為核心亞文化產品矩陣和亞文化網絡社交平台，是 B 站的核心競爭力。
但鼓勵、維持圈子帶來的社區高活躍度，和社區進行的大規模用户擴張的是衝突的，甚至很多小圈子一旦擴大，小圈子的歸屬感降低，小圈子的 " 特別感 " 消失，其成員也會離開。
有用户在 B 站專欄強調 " 彈幕禮儀 "，教育 " 新人 " 來源：bilibili.com
二是圈子和文化的悖論。
B 站一直強調自己獨特的社區文化：考試才能獲得賬號的規則，彈幕禮儀等 " 習俗 "，也往往意味價值體系的統一。這些在小圈子時代是必須的，也具有極強的用户忠誠度和影響力，這是與其他靠商業邏輯聚集用户的網絡平台不同的地方。
但隨着 B 站用户的持續高速度增長（就是 B 站自己強調的 " 戰略性聚焦於用户基數的增長 "），進一步加深盈利點的佈局、擴充，就必然帶來更為多元價值、行為，新、老用户之間調性的差異，甚至直接的矛盾。老用户出走，新用户無法獲得良好的體驗，這在很多有社交屬性的互聯網產品上都曾出現過。
B 站要 " 恰飯 "（況且還是一場盛宴），也要用户體驗；老用户在維護着圈子，次元壁外的新用户也在匆匆趕來。B 站之路，道阻且長，二次上市只是再出發。
［本文作者深網騰訊新聞，i黑馬授權轉載。如需轉載請聯繫微信公眾號（ID:qqshenwang）授權，未經授權，轉載必究。］