蝗蟲捲土而來：談談輝隆股份的年報和一季報簡析及業績預期
今天看到一個消息：據“今日印度”網站報道，印度拉賈斯坦邦、中央邦、古吉拉特邦等多地蝗蟲成災，大批農田被毀。
媒體稱印度正在遭遇27年來最嚴重蝗災。印度蝗蟲預警組織副主任古傑爾告訴媒體，拉賈斯坦邦和中央邦的一些地區活躍着八到十個蝗蟲羣，每個蝗蟲羣的面積達到了約一平方公里。
他指出，這是自1993年以來，印度首次出現如此大規模的蝗蟲羣。據聯合國糧農組織介紹，沙漠蝗蟲是全球破壞性最大的遷徙害蟲，一平方公里大小的蝗羣中包含大約8000萬隻成年蝗蟲，一天所消耗的食物總量可以餵飽3.5萬人（根據3月份紀要：非洲蝗災的影響，公司大蘇打主要作為農藥原料，產能2.2w噸/年，目前價格已上漲至1500-2000元/噸，主要出口至印度、東南亞等國，預計後續會漲至3000元/噸）
後續輝隆依然有諸多預期。
輝隆股份的年報和一季報在本週公佈了，之前疊加多個利好未能順勢而為，我也有很多擔憂，尤其是在信息不對稱的市場裏是否股價已經反映了一些未知的預期。因此在焦慮中，等到了年報和一季報。
年報的數據白話版是這樣的：2019年淨利潤增速算上海華科技是-1.78%，不算海華科技增速是-82.89%。
一季報的數據白話版是這樣的：一季度算上海華科技淨利潤增速是11.01%，算上今年海華科技但是不算去年海華科技的淨利潤增速是70.71%。
光從這個業績上來看，確實市場用腳投票是有它的道理的。但是再從年報和一季報死扣細節來看，可能又未必是完全如此。當然結合當前產品報價和未來投產產品，二季報甚至年報的情況又是新的一個光景。下面就淺談相關的情況。
1.老業務拖後腿
2019年輝隆算上海華，基本淨利潤沒有增長，而2019年海華科技的淨利潤實際上是實現了1.38億元，同比（2018年6304萬元）增長6302萬元（業績同比翻番）。所以也就是輝隆的主業出現了6500萬元左右的虧損。
從賬面來看，這個6500萬元來自農資產品項下:
百億營收的農資產品常年毛利率在5%左右，去年竟然下降了1%的毛利率且營收基本沒有增長，這樣就扣了1億多的毛利，而輝隆8.6億元的毛利率增長10.5%，這部分增長了8000多萬毛利然後再加上2億元的營收增長帶來的4000多萬元的毛利供給1.2億毛利這樣一增一減也正好實現了2019年淨利潤基本沒有增長。而今年這個毛利率與往年相比也是比較低的。
而根據輝隆股份電話會議的最新披露的情況來看，今年老主營這塊能夠保持平穩發展，最差就是去年的情況了。
2.實際計提減值
如果再往下深挖一層，對於2019年業績比較明顯擾動的還有資產減值的計提輝隆深入探究的原因在於輝隆超常規的計提了資產減值損失：
2019年輝隆股份的資產減值應收賬款增加帶來的信用減值損失 資產減值損失共計1.23億元。而年報裏資產減值損失計提主要來自三四季度，具體明細如下:
這裏比較蹊蹺的就是超額的存貨跌價損失和其他損失計提。
（1）存貨跌價損失存貨跌價損失準備2019年的計提和期末餘額創下了歷史之最。但是從庫存商品的歷史餘額來看，賬面大幅度計提的合理性還是存疑的。年報裏也沒有詳細描述為什麼要進行大量計提。但是大概率存貨跌價準備還是公司用來調節利潤的主要科目。
（2）其他損失計提其他損失計提的4000萬元，是對於2013年通過興業銀行向貴州中盟磷業（詳見2019-040公告）2億元委託貸款（計入資產負債表其他非流動資產項下）的損失計提。前期公司已經計提了7000萬元損失，本次計提後公司共對該筆委貸計提了1.1億損失。根據公告，輝隆已經通過債轉股的形式接受了中盟的子公司新中遠化工。在2019年的年報裏，特別提到了成功破產重整新中遠化工，中成科技誕生為公司工業板塊延長產業鏈、進軍磷化工領域奠定了基礎。從披露的情況來看未來可能還會帶來一定的計提減值，但壓力不大。
3.實際經營業績一些佐證經營性現金流11.75億元，創歷史新高；應收賬款週轉天數，4.42天，創歷史新低。要帳回款的能力大幅提升（但是還在大幅計提信用減值準備）；存貨週轉天數：42.09天，接近歷史新低。存貨壓的都是錢，週轉越快，賺錢效率越高。
2020年一季報的情況裏面也有很多可講的東西。
1. 2020年一季報顯示，經營活動產生的現金流量淨額再創一季度歷史新高，為1.4億。
2.一季度海華科技生產了45天，銷售了40天。實現了4000萬的淨利潤
3.期貨市場損失了700多萬（年報數據，會議數據可能是1300萬），造成了2000多萬的公允價值變動的損失，同時由於應收賬款增加3億元，帶來1500萬元的信用資產減值損失。這裏其實又是計提了3500萬的利潤。這也造成了扣除海華部分輝隆主業一季度只有實現了2000萬的淨利與去萬元。年同期相比少了1500萬元（去年減值損失主要是三四季度計提的）。
4.目前按公司説法，這個3500萬在後續季度裏面將得到控制。
所以從以上兩個篇章的簡略分析，基本上可以從賬面還原一些輝隆年報和季報背後的東西。輝隆大概率是存在隱藏利潤的行為的。而下面一部分將從當前的經營情況再做一些預期推演。
根據電話會議一些情況來看：二季度是傳統農資供應的旺季，規模和利潤都是貢獻最大的一個季度，所以二季度既定的任務目標公司應該都是可以完成的。傳統板塊，化肥價格在回落，但其中有自主的品牌，這塊盈利相對穩定；從貿易端講，現在主要是和上游採取聯儲聯銷，是按照返利來結算。農藥的價格比較穩定，實際行情波動較小，主要是完成既定的任務量，這塊利潤還是比較穩定的。今年依然是主要看海華的業績釋放，而海華的業績主要是落在了間甲酚和間氯苯胺的兩個產品上。目前海華科技的產品線：
1、甲醚類產品（除間氯苯胺）鄰氨基甲醚主要用於染料，月銷量400噸，成本2萬每噸。鄰氨基甲醚主要用於染料，龍盛和醋化股份每個月200噸，其他用於出口，年銷量在4500噸左右，成本1萬每噸。從一季報的情況來看，浙江龍盛收入同比下降12%，歸母淨利潤同比下降6.8%；閏土股份和吉華股份收入分別下降36.6%、47.3%，歸母淨利潤分別下滑11.5%、75.4%。所以整個染料行業的情況必然帶來上游量價兩減。這塊按照30%的毛利下滑，單季減少毛利在500萬左右，在1200萬元左右。
2、間氯苯胺作為氯喹的上游中間體，間氯苯胺帶來的利潤是實打實的。（1）前期600噸庫存已經全部銷售完畢，（2）3-5月單月氯苯胺的銷售都在300萬噸以上（3）按900噸一個月的銷售量，考慮到部分銷售給染料公司部分磷酸氯喹醫用，按照保守平均10萬元價差（醫用市場價差應該遠超這個），單季毛利至少在9000萬元
3、間甲酚
（1）公司目前間甲酚的產銷情況。一是目前產能利用率已經提升到70%-80%水平。單月銷量為600噸左右；二是揚農、長青、浙醫的出廠價在6.8萬元/噸左右。零散客户的價格在8-10萬/噸。未來隨着維生素E的漲價和反傾銷案落地，價格還會有較大提價空間；三是目前間甲酚成本由去年同期3萬元/噸左右降低到1.8萬元/噸。根據以上情況來看，公司間甲酚單季的毛利就在9000萬元左右
（2）間甲酚的供求情況。一是間甲酚在需求端。40%用於維生素E的生產，60%用於農藥、香料和抗氧化劑（農藥用於菊酯、香料用於薄荷醇和百里香酚、染料用於蒽類和雙偶氮染料）。2019年的情況來看，國內間甲酚的需求量是1.4萬噸，而目前市場需求非常旺盛，浙江醫藥單日需求25噸。揚農和長青都在擴產。二是間甲酚的供給端。全球間甲酚的產能為6萬噸，國外佔比80%，國內佔比20%。全球最大的美國沙索和德國朗盛產能為各2萬噸，國內最大的產能是海華科技1萬噸產能，8000噸產量，佔到中國50% 的產量。由於環保和危廢處理問題（間甲酚屬於危化品），環保監管非常嚴格，響水事件之後，國內目前只有海華一家擴產1萬噸。未來其他擴產能力不足。而由於國內去年開始的反傾銷案調查和海外疫情影響。1-5月海外間甲酚只有朗盛進入中國100噸。美國和日本企業目前處於停產狀態。
（3）間甲酚的未來價格預期。目前維生素E的價格還是處於底部，隨着反傾銷案的裁決臨近和維生素E的價格上漲預期，未來海華有可能會進一步提高報價。但是由於目前價差也不小，如果未來價差進一步拉大可能會引入新的競爭者。所以預計海華並不會一次性的快速拉昇價格。還要等2020Q4一萬噸新增產能投放後，才會進一步釋放價差空間。所以全年來看，間甲酚的價格可能均價利差應該在6萬元/噸左右。
4、大蘇打輝隆股份是國內第二大大蘇打生產企業。而大蘇打為抗蟲害老藥殺蟲單的上游中間體。而國內供給端有三家企業關停大蘇打生產線。（共關停7.5萬噸產能）後續蝗災和幺蛾子在6月可能捲土重來，受此預期目前需求較為旺盛。國內需求10萬，現在產能8萬噸。輝隆目前大蘇打產能2萬噸，基本滿產滿銷。並且價格每噸漲價1000元/噸至2000元/噸。（其成本900元/噸）。新增毛利也將達到2019年利潤的10%以上。後續價格還有進一步上漲預期。
5、新產品預估未來四個新產品保底3億元淨利。
（1）薄荷醇和百里香酚公司在2019年年報裏提到，要繼續做強“甲苯-氯化甲苯-間甲酚-L薄荷醇—百里香酚”產業鏈。其中薄荷醇目前全球只有德國美國兩家企業可以做，成本約8萬/噸，市場價格約20萬/噸。海華是國內最有希望實現工業化生產薄荷醇的企業，2021年後3000萬噸產能投產，每年貢獻約3.6個億毛利。而百里香酚可以作為抗生素的替代品，同時也是薄荷醇生產的主要原料。根據目前情況來看薄荷醇的投產由於募投資金到位時間和疫情的影響所以預計要延後2-3個月投產。但是薄荷醇和百里香酚已經完成了中試，並且給到了下游客户獲得高度認可。
（2）香蘭素和殺菌劑2020年Q3前，海華還會上馬2個新產品，香蘭素和殺菌劑，其中香蘭素目前總產量在5000噸。殺菌劑3000噸。
從以上分析來看，輝隆在2019年年報和一季報裏面肯定是存在隱藏利潤的情況。而Q1的產銷情況來看，海華科技的盈利情況也是比較符合預期的。雖然企業對Q2單季的利潤的預估是比較保守的。從幾個產品線來看，Q2單季的毛利2億元以上應該問題不大。全年來看保底4.2億元的淨利我覺得問題也並不是太大。而且很有可能是業績會超預期的。但是輝隆的問題主要是有兩個方面的問題，一是由於主營的農資部分體量巨大。所以毛利率和淨利率都不是非常性感。不對該企業做深入研究未必能瞭解這家企業。對於海華科技孵化後裝入企業主體對於其的價值重估認識並不是非常大；二是如果按照2020年4.2億元淨利潤來換算，公司的PE大致在15倍左右。參照2018年的金禾，其實也是下游產品量價齊升給到的估值來看現在估值還是有優勢的。但是如果將企業劃分為農資類企業，企業的估值又變得很優勢。所以最終輝隆能走多遠，一是全年的利潤是否出現超預期的增長；二是市場對輝隆的估值定位。如果以4.2億元的全年淨利對應金禾（2018年）20-25倍的估值來算，12元的價格是比較合理的。
然後二季度單季利潤暴增的確定性也是比較高的。當然後續蝗蟲的捲土而來，土地流轉的預期，氯喹的消息可能也是其股價驅動的一些因素，但是總體而言，業績和市場定位才是輝隆的王道。