來源 / 一點財經
文｜周怡
編輯｜劉彥領
“松鼠老爹”章燎原還能把故事講成啥樣？
無論借酒局忽悠來IDG資本，還是“怒砸”松鼠小店，電商界人送外號“章三瘋”無疑是成功的，畢竟全網最紅的“零食第一品牌”三隻松鼠(300783.SZ)在高科技、高成長的創業板市場風光無限。
倒回個五六七八年，三隻松鼠在休閒零食行業還是無名之輩，但在“首席洗腦師”章燎原的調教下如今成為行業上市公司中蠻霸榜首的王者。
只是眼下，三隻松鼠的其它大股東們似乎嗅到了什麼，集體拋售公司股票，使得二級投資者們有些心存狐疑。
另一方面，在可比同業中率先衝上百億營收關口的三隻松鼠卻始終躲不過投資者的詬病。2019年公司雖營收102億元，但扣非淨利潤僅2.05億元。
相比直接競品的良品鋪子（603719.SH）同年77億元營收，2.74扣非淨利潤。兩家市值相當的公司，三隻松鼠顯然有些“虛火過旺”。
“增收不增利”的三隻松鼠似乎走到了的一個增長困局之中。
| 股東出走隱憂現？
三隻松鼠與良品鋪子，這兩家同樣深受資本市場青睞的零食品牌卻具有不同的“基因”。
兩家公司的成功都離不開“背後的男人”。良品鋪子的貴人是今日資本創始合夥人徐新；三隻松鼠的伯樂則是IDG資本的李豐。
2010年末今日資本便以5100萬元入股良品鋪子至其IPO之前，今日資本以33.75%的持股比例位列公司第二大股東。其投資人徐新認為，良品鋪子能做到行業第一核心能力就是就是“控貨、控店、控心智”的全面掌控。
三隻松鼠與李豐的故事則更是被坊間傳頌。據説，2011年，在前東家殼殼果工作失意的章燎原萌生了創業想法，向陌生網友（李豐）傾訴卻甚被對方賞識，於是章燎原隨即“設宴款待”李豐，借酒意提了“需要1000萬元啓動資金”，就這樣150萬美元的天使輪投資不期而至。
此後，李豐還陪跑了三隻松鼠B輪、C輪融資。李豐曾説選擇三隻松鼠，一是堅信電商渠道一定會催生出新品牌；二是創始人章燎原對品牌的執着追求。
酒局上拉來大名鼎鼎的IDG資本，可見自稱“首席洗腦師”章燎原講故事的能力絕非泛泛。
但李豐也確實押對了寶。三隻松鼠締造了連續八個“雙11”神話，送出無數“寵粉大禮包”。
2019年“雙11”三隻松鼠更是單日銷售額突破了10億元大關，當年實現營收101.7億元，成為休閒零食行業首家破“百億”大關的公司。章燎原締造的零食帝國在資本市場也是熠熠生輝。
截至7月27日收盤，三隻松鼠的總市值為259.4億元，遠高於休閒零食行業的來伊份、好想你、鹽津鋪子，僅略低於良品鋪子。而三隻松鼠的動態市盈率更是高達146.2倍，遠高於良品鋪子、好想你、鹽津鋪子，僅低於來伊份。
“對基金資本而言，解禁到期後減持套現很正常，每隻基金都有自身的持股週期和套現衝動”。一位食品飲料行業的券商分析師對《商業封面》表示，但從另一個角度，這也説明資本方對三隻松鼠或者整個休閒零食賽道未來發展不夠看好，畢竟行業競爭已非常激烈。
上海博蓋諮詢創始合夥人高劍鋒在被《商業封面》問及“三隻松鼠三大股東密集減持原因”時也表達了類似的看法，“這是股東認為三隻松鼠估值泡沫過大，對公司長期發展不甚看好。”他説，某些行業可以長期依靠互聯網基因形成壟斷，但零食行業天然存在線上線下全渠道發展的需求，這使得三隻松鼠未來形成龍頭的可能性在下降，是否能在同業中保持競爭優勢存在很大變數。
| 毛利、庫存、現金流都“辣眼”
“幾大休閒零食品牌中，三隻松鼠估值較高，主要是其作為次新股被追捧，而並非企業基本面的持續向好。”
一位資深證券分析師向《商業封面》分析三隻松鼠高估值成因時，認為二級市場的交投情緒是其股價高企的原因，但從公司的業績和成長上看其實並沒有太多亮點。
的確，三隻松鼠似乎陷入“增收不增利”的困局。2017-2019年，三隻松鼠營收到是達成預期中的跳躍式增長並率先同業破百億營收，但同期歸母淨利潤為3.02億元、3.04億元、2.39億元，呈現萎靡不振之勢。
尤其在2019年營收達到102億元的同時，淨利潤卻同比下滑了21.43%；2020年一季度，三隻松鼠實現淨利潤1.88億元，同比下滑24.58%，在疫情導致的線上化消費時，其淨利潤也並沒有收跌的意思。
在快消行業專家朱丹蓬看來，一直以來，三隻松鼠最大的比較優勢在於其線上運營能力，但本質屬性卻是價格戰。他還對《商業封面》表示，近兩年零食行業進入充分競爭階段，靠價格戰很難開拓新客，因此淨利潤出現持續下滑也是在所難免。
實際上，長期以來的“價格戰”使三隻松鼠的業績根基並不牢靠，其毛利率水平在主要的同業對手中更是墊底。
2020年一季度，三隻松鼠的毛利率為27.15%，而同期來伊份為44.77%，鹽津鋪子為40.42%，良品鋪子為29.61%，好想你為27.64%。而相對自身而言，三隻松鼠毛利率也是逐年下滑的。
而翻看其存貨明細：佔“最大頭”的是庫存商品達20.3億元，而發出商品和原材料僅為1.5億元和2.9億元。就存貨結構看，三隻松鼠也是相當“危險”的。
更為要命的是，三隻松鼠的現金流和資產結構也並不樂觀。2017-2019年，其資產結構中貨幣資金佔比為19.16%、26.38%、20.04%，同期應收賬款佔比為6.42%、9.81%、5.38%。
其最大的“對手”良品鋪子同期資產結構中貨幣資金佔比為36.21%、32.59%、39.77%，而應收賬款佔比為3.4%、2.71%、6.75%。良品鋪子終端和庫存的控制力明顯強於三隻松鼠。
三隻松鼠近幾年的經營現金流並不穩定。2015-2019年，三隻松鼠經營活動產生的現金流淨額分別為-1.86億元、1.1億元、4.47億元、6.37億元、-3.29億元。
有業內人士分析認為，2019年三隻松鼠銷售不暢，存貨高企，而銷售背後毛利率水平較低，與電商談判能力又不足，自然使其銷售回款不暢，出現現金流為負的窘境。
| 重度“網癮”線下難立
過度依賴電商平台，以及第三方電商平台的賬期都對三隻松鼠有很大的影響。
數據顯示，2019年，三隻松鼠第三方電商平台營收佔其總營收比重高達97%，對電商的極度依賴也是三隻松鼠的“命門”所在。
實際上，三隻松鼠對自身問題“瞭然於心”，對於淨利潤下滑的制肘也從產品和渠道兩方面給出了兩大“良策”。
在今年5月間，回覆投資者對公司淨利潤增長的質疑時，三隻松鼠表示未來公司要從兩個方面提升淨利潤水平。
一是互聯網對價格的敏感性很強。在互聯網戰場上，三隻松鼠要獲得利潤，很重要的一點是要從過去同質化跟隨式的微創新走向產品自主性創新，並把品牌和情感做得更好；
二是目前三隻松鼠線上一個價格體系和一盤貨的現狀，壓制了線下的定價體系。未來，公司將專門為線下定製商品，同時在基礎款上調整規格，線上渠道則會根據渠道屬性進行產品的差異化設計。
但這兩大“良策”卻被投資者認為是公司畫“大餅”，一直以來靠營銷發家的三隻松鼠產品和渠道都廣受詬病，如今的兩張“大餅”看似在補其短版，但卻並不“香”。
近兩年，三隻松鼠一直着力在講線下渠道的“故事”。2017年，章燎原“怒砸”開業還不到一個月的蘇州投食店就已正式宣告了進軍線下的決心。
然而，無論三隻松鼠的直營投食店還是松鼠聯盟小店都沒有迎來預期的高增長。截至2019年底，三隻松鼠的直營投食店累計108家，聯盟小店累計268家，而同期良品鋪子則擁有718家直營門店、1698家加盟門店。
戰略定位專家徐雄俊對《商業封面》坦言，三隻松鼠線上流量紅利衰退，良品鋪子、來伊份等對手又在線上、線下共同搶佔其份額，倒逼三隻松鼠不斷向線下拓展。但零售行業整體不景氣，加上其競爭對手在自身根據地市場已形成“護城河”，例如，華東的來伊份和華中的良品鋪子早已各自為營多年，這使得三隻松鼠很難切入。
而其自身也沒有處理好和加盟商的關係，在朱丹蓬看來“三隻松鼠線下渠道進度太慢，因為其產品定價較低，很難給加盟商足夠的利潤回報，其線上渠道還會和加盟商產生內耗”。
實際上，從目前調研情況來看，三隻松鼠眾多加盟商都表示與公司合作不順暢，收益遠未達預期，很多都有退出加盟的想法。
對於三隻松鼠提出的為線下定製化產品的“新故事”，朱丹蓬也同樣不看好，因為所謂的定製產品主要就是包裝和規格的變化，並沒有大的創新。
三隻松鼠渠道方面最根本的問題在於其入局線下渠道太晚，不得不面臨高昂的商業租金，擴張難度自然就高，而試圖通過規格變化的產品吸引消費者線下消費難度很大。
確實，發家時的不同選擇決定了當前的不同命運，當來伊份、良品鋪子等一眾線下巨頭為線上流量獲取而絞盡腦汁時，三隻松鼠卻在因線下吸客而苦惱。只是，有實打實門店助陣的前者面臨的挑戰要容易一些。
| 品類擴張結果難料
三隻松鼠畫的另一張“餅”則是產品品類的多元化。
今年4月，三隻松鼠發佈公告稱，擬使用自有資金4225.62萬元投資設立四個全資子公司——鐵功基、小鹿藍藍、養了個毛孩、喜小雀，分別定位於方便速食、嬰童食品、寵物糧食、喜禮。
在2019年時，三隻松鼠就曾對自身產品結構做過調整。2018年及之前，三隻松鼠的產品包括堅果、果乾、零食、禮盒、乾果、花茶等，而2019年，三隻松鼠業務調整為堅果、烘焙、肉製品、綜合、果乾、零食幾大類，不過整體變動不大，只是休閒零食領域內的微調。
此次動刀力度明顯大了很多，四大方向均為新開闢領域。從公司名稱看，鐵功基、小鹿藍藍、養了個毛孩、喜小雀均像極了三隻松鼠“講故事”的風格。
不過，四個新領域與三隻松鼠此前的品類差異還是很大的，雖然方便速食、嬰童食品、寵物糧食、喜禮各個都是“風口”，但市場本身入局者眾多，行業已是“紅海”中的“紅海”。
比如，在方便食品領域，三隻松鼠表示涉足的原因是疫情使得方便素食的產業習慣得以形成，然而市場早已有阿寬、自嗨鍋、蜀姑娘、莫小仙等多個網紅品牌廝殺，且近幾年不斷升級代餐市場也有很多玩家，對方便素食領域有一定衝擊。
再如嬰童食品領域，雖然目前國內沒有嬰童食品的專業品牌，嬰童食品的品類基本上是舶來品，這讓企業似乎又了一些創新和想象空間。但殊不知，之所以國內企業在這一領域缺乏競爭者是因為嬰童食品生意並不好做。對寶媽而言嬰兒食品使用會慎之又慎。
《商業封面》在京東平台搜索“鐵功基、小鹿藍藍、養了個毛孩、喜小雀”幾個品牌關鍵詞後發現，“養了個毛孩”和“喜小雀”產品尚沒有檢索到，而“鐵功基”和“小鹿藍藍”的評論量尚不足10條。
徐雄俊對《商業封面》坦言，方便速食、嬰童食品、寵物糧食、喜禮等領域已經超過了消費者對三隻松鼠的認知半徑，盲目多元化品類擴張只會影響自身的品牌力。
此外，三隻松鼠在新領域毫無經驗，章燎原是否擅長新品牌的打造也是一大疑問。這不禁讓人聯想起了食品行業另一個熱衷多元化的大佬——娃哈哈創始人宗慶後，同樣個性味十足的宗慶後曾掘金白酒、奶粉、電商等多個領域，但多沒有迴響。
朱丹蓬表示，章燎原的個性和宗慶後有點像，都不太願意放權，這決定三隻松鼠多元化很難吸引到專業的操盤手。
實際上，在產品創新方面，三隻松鼠沒有良品鋪子“高端化”的營造，也沒有百草味“抱大腿”的運勢，只能通過一個個動人“故事”在早已是紅海的休閒零食市場拼命廝殺。
對於三隻松鼠業績難題何解以及產品、渠道兩大短板如何發力等問題，《商業封面》曾電郵給三隻松鼠董秘辦，對方表示，目前處於半年報披露緘默期，不便對外回應相關信息。
| 後記
廝殺激烈的休閒零食行業，同質化競爭已是不爭的事實。無論是良品鋪子的“高端化”還是百草味的“抱大腿”，大家都在全力突圍。
擅長“講故事”的三隻松鼠又在給投資者畫着新的“大餅”，但這次的餅並不“香”，與以往的互聯網造勢不同，要想真正做好產品和渠道兩大實事，三隻松鼠還有很長的路要走。
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