近期海外市場的一些新動向引發廣泛關注，主要體現在兩個方面：一是歐洲和日本股市加速且大幅上漲，明顯跑贏美股，如隔夜德國股市大漲再度大漲近4％；二是美股市場上的價值板塊明顯領先此前持續領跑的成長股，直接表現在道瓊斯指數相對於納斯達克的強勢，隔夜道瓊斯指數上漲2％ vs. 納斯達克0.8％。這兩個變化都體現了一個共性，即落後者的補漲和追趕。
我們在近期的多篇報告如《誰在加倉美股？》、《美股機構在加倉哪些板塊？》、以及《海外資產配置6月報：風格正在起變化》中已經在多次提示這一變化，並建議6月投資者加倉歐洲和日本股市、以及美股市場上切換風格到復工和經濟修復收益敏感板塊。
對於這一變化，投資者普遍關心背後的原因以及對於後市意味着什麼？就此，我們評論如下，供大家參考，
i. 首先，歐洲股市近期的大幅跑贏反應了對政策支持的進一步預期。大規模的貨幣和流動性支持是全球市場3月底以來得以大幅反彈的一直最主要原因，這一點在美股市場上表現的尤為明顯，體現在美聯儲接近7.1萬億美元的資產負債表、以及大幅回落至3月初的Libor-OIS和非金融商票利差等指標。這對於市場而言，意義在於使估值得以擴張，利率不至大幅走高。
歐洲和日本股市此前的落後，從政策角度，是由於貨幣和財政政策的力度一直要明顯弱於美聯儲，甚至一度還低於市場預期。不過，近期歐盟決定計劃推出7500億歐元共同公債形式的新一輪刺激方案；歐央行預計在今天舉行的議息會議上也將推動新的購買方案作為配合。不僅如此，日本也計劃加大刺激力度。
那麼，在這一背景下，相對美聯儲購買增量的不斷減少，歐日刺激力度的加大特別是歐洲邁出歐元公債的關鍵一步，對於提振市場情緒起到了非常關鍵的作用。
ii. 其次，作為相對落後者，歐日股市和價值板塊的領漲，總體上也是反映了復工復產後經濟修復和對未來的積極預期。
儘管面臨諸多不確定性、且包括加州在內的美國部分州的復工後的疫情還在加速上行，但歐美主要國家5月上旬以來的復工復產依然在穩步推進，復工後的積極效果已經體現在一些高頻經濟指標上，例如OpenTable統計美國就餐人數同比下滑收窄至-85％，汽油終端消費同比下滑收窄至-22％；Apple Mobility美國地圖請求情況已經轉正為9％，以及主要歐美城市公共交通的逐漸修復等等；甚至昨晚公佈的美國5月ADP就業的減少也大幅好於預期。
對於市場而言，其意義在於，只要復工復產進展順利，那麼當期的盈利下調就可以進一步被視作“一次性損失”而略過，轉而更多關注未來的現金流和收入的修復。
對比不同國家疫情控制與復工安排，歐洲主要國家的情況明顯要好於英國和美國，這也就不難解釋近期歐洲股市的補漲。美國兩害相權取其輕，選擇在5月中上旬更早復工起到提振經濟和市場的同時，也客觀上導致直到現在新增確診人數仍未有效持續下行的現狀。
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iii. 第三，美股內部近期價值風格的明顯領先體現了復工復產後內部風格的輪動。近期美股市場以金融地產等為代表的價值股明顯跑贏此前一直領先的成長股，其背景是：一方面，3月底市場反彈以來成長股持續領漲逼近新高，使得與價值股的分化已經逼近歷史高位，同時主動型機構在成長股板塊的配置比例也升至新高；另一方面，工後一些經濟高頻指標的改善也有助於市場對於受疫情影響較大的板塊以及與經濟環境相關度較高的金融週期等板塊的預期。
我們在《美股機構在加倉哪些板塊？》將美股板塊分為疫情受損少、疫情受損多，金融地產，週期。
結合主動型積極的配置比例以及3月底部以來表現來看，從加倉空間看，如果後續歐美復工進展順利並進一步推進的話，因疫情本身導致倉位下降較多且明顯跑輸的板塊，然後甚至是金融地產和部分週期股都可能存在部分加倉甚至跑贏的機會。
整體而言，我們認為，只要復工復產和政治支持這兩個邏輯和方向沒有被逆轉，那麼市場就可能繼續受益於政策之於估值和復工之於盈利修復的支持，特別是落後者的追趕；期間可能因為事件性因素面臨波動，但徹底逆轉趨勢並二次探底的可能性也並不大。
此外，美股此輪上漲主要是投資顧問加倉和主動型機構現金倉位依然偏高的特點也可能會在市場回調時提供一定資金面的支持。
因此，我們重申在《海外資產配置6月報：風格正在其變化》中的配置建議：即，
1）考慮到歐洲和日本刺激方案有望擴大，我們建議適度加倉組合中日本和歐洲股市的比例，二者相比美股的反彈幅度也依然落後；
2）考慮到反彈的幅度以及政治環境的不確定性，維持對美股標配，但考慮適度切換風格到復工和經濟修復收益敏感板塊；
3）在疫情和中美關係的不確定性下，維持對新興市場標配，直到情形更為明朗；
4）小幅減少美債的配置比例；隔夜美債利率已經明顯抬升至0.75％
5）維持對大宗商品的配置。