以貴州茅台當下的清算價值來看，1.2萬億元是其內在價值的下限。以自由現金流量折現後的內在價值看，茅台如今的內在價值是1.95萬億元。
本刊特約作者 閆磊／文
有投資者將貴州茅台（600519.SH）稱為A股市場的bug，也有不少投資者從中獲益不少，但也有投資者稱之泡沫巨大。目前貴州茅台的市值超過2.40萬億元，其投資價值到底幾何？
當下的清算價值
茅台的持續經營能力不用懷疑，計算其清算價值，只是想以格雷厄姆的邏輯，算一算極端情況下以處置資產的方式，看看賣掉貴州茅台整個上市公司能收回多少錢。這代表了公司內在價值的下限。
茅台的資產負債表嚴重失真，即資產負債表上的數字遠不能代表其擁有資產的真實價值，算清算價值，要先把這些資產的真實價值找回來。
不考慮其他，茅台的所有資產只算三樣最值錢的，其他的跟負債相互抵消，公司負債並不多，足夠抵消了。這三樣最值錢的資產是類現金、庫存老酒和品牌。
先看類現金。2021年半年報顯示，茅台有現金542億元，拆出資金947億元，銀行承兑匯票12.3億元，放給集團單位的貸款24.6億元，吸收集團單位的存款236億元，也就是説，茅台擁有的類現金合計1290億元。這可以看做鎖在保險櫃裏的現金，是實打實的，不需要折價。
再看庫存老酒。2020年年報披露的庫存基酒和成品酒一共24.92萬噸，這裏面含有幾千噸的系列酒基酒，茅台酒大約24.5萬噸，2021年的基酒已經生產完畢，大約5.3萬噸，全年最多可售大約3.5萬噸，而當下這3.5萬噸還沒賣完，所以現在庫存茅台基酒有27萬噸左右。這27萬噸茅台酒當下值多少錢？其中有近3年產的還沒出廠的正在陳放老熟的基酒，是149828噸，按15萬噸算。那其他12萬噸，可以理解為品質更好、更值錢的老酒。現在處置這些茅台酒，不按市場價，也不按出廠價，就按現在商超渠道每天12點開搶，怎麼搶也搶不到的1499元來算這批庫存茅台酒的價值。27萬噸，1噸大約2100瓶，一瓶1499元，累計8500億元。
最後看品牌。
茅台的品牌值不值錢？肯定很值錢。可口可樂曾表示，就算廠房一夜之間全燒了，憑藉它的品牌，第二天不用花錢就能把所有工廠全部建好，説的就是品牌的價值。茅台品牌的價值一點不差，但是這是無形資產，很虛，不好計算。
根據Brand Finance （英國品牌金融諮詢公司）發佈的2021年全球烈酒品牌排行榜，茅台2021年品牌價值為453.33億美元，位居全球品牌第27位，穩居全球烈酒品牌第一。摺合成人民幣，茅台的品牌大約值2900億元。Brand Finance在其品牌價值排行榜中使用“特許費率法”來計算品牌價值。這種方法包含估計由品牌所帶來的預期未來銷售以及計算特許費率，該費率以品牌使用來收費，即假設品牌在並未被使用者所擁有的情況下，品牌使用者所需支付的款項。 “特許費率法” 通常被税務機構和法庭所青睞， 因為品牌價值是基於參考有記錄的第三方交易而計算得出的。該計算可以通過公開可用的財務信息來完成。同時,該方法符合國際評價標準機構和ISO 10668的要求，可有效確定公正合理的品牌市場價值。我查看了具體計算步驟，邏輯上是合理的。而且，Brand Finance是全球性的獨立第三方品牌價值評估和諮詢機構，也具有一定權威性，所以它為茅台品牌的估值應該可信。
但是，品牌價值畢竟有點虛，這個權威機構的評估價，打一個7折折扣，那還值2030億元。
僅上述這三項資產合計就是11820億元。其他的資產和負債抵消，也就是説，當下讓茅台強行清算賣資產，至少也值1.2萬億元。這1.2萬億元就當成茅台內在價值的下限，因為持續經營、盈利良好的企業的內在價值一定比清算變賣資產的企業多得多。
茅台利潤及現金流預測
茅台的收入有兩部分，酒類的銷售收入和財務公司管理現金的利息收入。簡化起見，利息收入就當做無成本無費用收入，成本費用均由酒類銷售承擔。利息收入就以30億元估算。
成本費用端，按佔比多少排列是税金及附加、營業成本、管理費用、銷售費用。
税金及附加，包含的內容有消費税、城建税、教育費附加、房產税、土地使用税、車船使用税、印花税、地方教育費附加、環境保護税。
增值税是流轉税，所謂流轉，就是貨物易主，只要發生交易就得交，而不論交易了多少次。但是交税的同時允許抵扣進貨。實際上是針對增值的部分交税。白酒的增值税率是13%。會計核算時，增值税不作為費用核算，而是單獨拿出來，直接作為負債放到應交税費。
消費税也是流轉税，但和增值税不同，只徵從生產轉到流通一個環節，以後的流通不再徵收。主要是針對煙酒、化妝品、珠寶首飾等暴利行業，多徵一塊税。消費税比較複雜，有從價的，有從量的，有混合的。白酒就是混合的，從價的部分税率20%，從量的部分是每升1元。消費税法一出台，企業紛紛想辦法避税。既然只收從生產轉到流通一個環節的，酒企就成立一個銷售公司，生產出來的酒以非常便宜的價格賣給銷售公司，交的消費税就很少，再由銷售公司實現真正的銷售，後邊的流通環節就不徵收消費税了。税務總局為了堵住漏洞，加了條規定，酒企的計税價格以銷售公司對外銷售的價格為準。這樣計税價格一下變成了龐然大物，税務總局於是表示，可以根據實際銷售金額給一個最小核定比例作為計税價格。茅台的是60%，所以茅台的消費税從價部分×12%。很多人認為税率是12%，這是錯的，只是核定比率是60%，税率還是20%。從量部分兩瓶才1塊錢，可以忽略不計了。
城建税、教育費附加、地方教育費附加都具有從屬税的性質，税額是增值税和消費税總額的7%、3%和2%。
所以，消費税、城建税、教育費附加、地方教育費附加為營業收入的（13%+12%）×（7%+3%+2%）+12%=15%。再加上其他小税種，税金及附加應該在15%-16%之間。納税時間是從生產車間交付銷售公司時，所以納税義務和銷售收入可能存在時差，税金及附加就會圍繞15%波動。税法具體規定經常變化，税率也經常變化，所以税金及附加/營業收入前些年並不符合這個規律。近幾年15%上下是符合的。我取理論值15.2%。
營業成本/營業收入總體趨勢是下降的，這反映了提價的幅度是大於糧食和人工增長的幅度的，近幾年反彈，是因為茅台酒沒提價，但糧食和人工卻一直在漲。等到茅台酒提價，成本率將下降到7%上下。
管理費用佔比呈持續下降態勢，保守些，取近5年平均值8%。
銷售費用也是持續下降態勢，這同茅台的江湖地位不斷提高密切相關，考慮到廣告間歇性投放，將近幾年平均比較合理，我取3.8%。
成本費用就是15.2%+7%+8%+3.8%=34%，提價前就是36%。
所得税費用就是（1-34%）×25%=16.5%，提價前是16%。
淨利率是1-34%-16.5%=49.5%或1-36%-16%=48%。
還有少數股東損益的扣除。主要的少數股東權益是茅台酒銷售公司的5%，財務公司的49%和賴茅的51%，大約為淨利潤的6%。那麼歸母淨利潤為淨利潤的94%。
現金流與利潤的關係：茅台的商業模式為先款後貨，現金流極好，由於存在幾個月預收，整體上的經營現金流應該高於淨利潤。我統計了多年的經營現金流和淨利潤的綜合，2001-2020年20年間，經營現金流為2862億元，淨利潤為2720億元；2011-2020年10年間，經營現金流為2626億元，淨利潤為2502億元。經營現金流和淨利潤高度一致，由於必然存在少量的維持性資本支出，所以可以把淨利潤近似當做自由現金流，誤差很小。
最後，就剩下最核心的營收的預測了。採用保守的假設，即5.6萬噸茅台酒的設計產能，7萬噸實際產能，5.6萬噸系列酒產能就是茅台的天花板。2022-2025年茅台酒的銷量4.2萬噸左右，2026-2029年茅台酒銷量7萬噸，不再考慮30多萬噸的老酒庫存維持增長的情形，而作為安全邊際看待，同時潛在的產能擴張也作為安全邊際看待。至於茅台酒的出廠價什麼時候提沒法估計，但理性預計這8年會有兩次提價，幅度不好説，但與GDP增長持平是必定能達到的。考慮到GDP增速已經4年沒有反應在茅台酒的出廠價上了，未來的8年很大可能會補回來。出廠價問題，我就以一個GDP的連續增長模式來替代茅台酒的兩次提價，增長率6%，選6%是因為未來8年GDP能否維持6%的不確定性很大，但中和過去的4年GDP實現的增長，以及茅台酒未提價的情況，我認為這樣估計也是偏保守和謹慎的。2021年的基期，官方的經營目標是營收增10.5%，即酒類收入1047億元，分解開，茅台酒增11%，為848×1.11=941億元；系列酒增6%,為106億元，一共正好是1047億元，2021年幾乎是明牌，出入不會有多少。基期確定好，預測期8年，茅台酒分兩段，前四年和後四年，前四年的邏輯是，銷量4.2萬噸不變，增加的7000噸直銷變相提價7%，後四年銷量7萬噸，公司產能天花板，產多少銷多少，不需再多儲存老酒。系列酒的3萬噸產能2022年落地，儲存兩年，2025年實現銷售。所以，系列酒也分兩段，前三後五，銷量前三年2.5萬噸，後五年5.6萬噸。利息收入簡化處理，每年30億元，貢獻淨利潤22.5億元。
自由現金流量折現後的內在價值
自由現金流量折現是估算內在價值的最標準的方法，但是運用的假設眾多，一個重要參數的變化就可能使結果天壤之別，所謂差之毫釐，謬以千里。現金流折現的用處是考察影響內在價值的因素的變動，給出定性判斷。一旦定量，精確的錯誤。
重要的假設如下，我將對做出如下假設的理由給予簡單解釋。
一是選用兩段模型，預測期8年，2022-2029年，2030年之後為永續期。
二是預測期的折現率選6%。折現率包括兩部分，時間價值和風險溢價。時間價值就是無風險利率，可以用長期國債收益率表示，10月13日，10年的為2.96%,30年的為3.5%。而風險溢價的確定要看公司的確定性。我綜合權衡，選6%是合適的。因為一則茅台的確定性很強，二則我用了很保守的假設，還有個原因就是如果在茅台身上都不敢用6%的折現率，那我不知道6%還有沒有用武之地。
三是永續期的折現率選8%，增長率選3%。折現率增加到8%，因為離現在越來越遠，未來的確定性減弱。選3%的永續增長，是考慮茅台長期和GDP基本一致的提價因素。而GDP3%的增速，我是直接把茅台的永續期看成了中國成為發達國家後的低速增長期。
按照我的認知，給出了非常保守的估算模型，得出茅台如今的內在價值是1.95萬億元。這是因為我基於的非常保守的假設條件，具體體現在：完全忽略了茅台庫存30多萬噸老酒的價值；將5.6萬噸設計產能，7萬噸實際產能作為茅台的天花板，死死限制住了產能的擴張；預測期只有8年，之後就強行把茅台拉入低速增長期，增長率只有3%。
所以，我敢説茅台今天的真實價值一定比1.95萬億元大很多。而且，優秀公司的內在價值隨時間是不斷增長的。
（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票）
