《投資者網》蔡俊
復宏漢霖（02696.HK）走到了轉型的關鍵點，但資金卻似乎不夠用。
今年11月26日，復星醫藥公告，擬非公開發行1.28億股，募集資金49.83億元。其中，創新藥物臨牀、許可引進、上市等項目，將投入22.2億元。
作為一家平台化運營的醫藥集團，復星醫藥旗下子公司眾多，但被拆分上市的復宏漢霖，一直負責最關鍵的創新藥研發。雖然沒透露22.2億元具體投向哪個平台，但業界普遍猜測，這筆資金將支撐復宏漢霖的藥物開發。更直白點，或“輸血”給半年內燒錢11.55億元、淨利潤-4.48億元的復宏漢霖。
半年燒錢11.55億元
業界的猜測，並非空穴來風。
復星醫藥的版圖，分為藥品、器械、服務等三大板塊。藥品板塊又分為創新藥、仿製藥，其中創新藥平台有復宏漢霖、復星凱特、重慶復創、復星弘創。
根據今年半年報，復星醫藥研發總費用12.04億元，其中藥品研發達10.59億元。報告期內，復宏漢霖的研發支出為7.57億元，分別佔復星醫藥的藥品研發、研發總費用達71.5%、62.88%。
燒掉的研發資金，讓復宏漢霖的管線得以豐富擴充。
今年上半年，除兩個上市藥品外，復宏漢霖擁有超過30個在研藥品，賽道涵蓋PD-1、CD47等熱門領域，並喊出要從Me-better升級到First-in-Class階段。該口號
在復星醫藥的定增方案中也明確提及。
超過30個藥在研發，必然要龐大的資金支撐。截至今年上半年，復宏漢霖現金及現金等價物為11.46億元，較2019年末23.01億元大為收縮。換言之，僅花了半年時間，復宏漢霖就“燒錢”11.55億元。
剩餘的11.46億元，復宏漢霖不僅要精打細算用於研發，還要準備好一部分，用於生產基地擴建。
截至今年10月底，復宏漢霖為全資子公司漢霖製藥提供擔保，累計總額達7.5億元。漢霖製藥從事藥品生產，隨着復宏漢霖的多個藥品獲批上市，其產能短板日趨顯現。
今年3月，復宏漢霖宣佈將投資17.2億元，用於松江生產基地的建設。不過，以11.46億元的現金流來看，復宏漢霖仍有不小的缺口。
一位醫藥投資界人士認為，復宏漢霖先前的產能顯然不滿足未來藥品的上市規模，擴產勢在必行，但如果前幾年買好基地，成本相對節省很多，不至於現在這麼趕。
對此，《投資者網》就定增資金投向、擴產必要性等問題向復宏漢霖求證，對方未予置評。
業績與估值的循環
研發藥品還在推進，現金流眼看快用完了，復宏漢霖急需向外融資。
今年4月，上海證監局披露覆宏漢霖在IPO企業輔導名錄中。信息顯示，復宏漢霖擬上市科創板，保薦機構為中金公司。
躍躍欲試科創板，復宏漢霖的估值能到多少，成為資本關注的焦點。據Wind統計，截至今年11月30日，復宏漢霖市值198.3億元，同賽道的信達生物（1801.HK）、君實生物（688180.SH）分別為606.9億元、621.2億元。
前述醫藥投資界人士認為，復宏漢霖估值低於同行的因素有很多，想提高估值，還得提升自身業績。
今年上半年，復宏漢霖營業收入1.1億元，淨利潤-4.48億元。信達生物、君實生物同期的銷售額達9.84億元、5.75億元。
提升業績才能提高估值，進而融到更多資金。復宏漢霖做出了三個改變，即加快藥品上市速度、挖掘藥品價格深度、擴大藥品產能廣度。
截至今年三季度，復宏漢霖上市2個藥品，分別為利妥昔單抗、曲妥珠單抗，對應商品名為漢利康、漢曲優；1個藥品獲批上市，為貝伐珠單抗。同期的信達生物、君實生物分別有上市藥品3個、1個。
價格上，復宏漢霖直接祭出價格戰。丁香園數據庫顯示，復宏漢霖的漢利康單價為1398元/支，羅氏製藥同劑量的美羅華，售價為2294.44元/支。
既然打價格戰，那麼價格缺口要靠銷量補足，即以量補價，倒逼復宏漢霖燒錢擴大產能，一切又回到了循環的原點。復宏漢霖的業績產出跟不上燒錢速度，於是選擇從資本市場融資，但資本市場的估值又以業績為參考。
破局的點，就是在現有上市藥品上做文章，提高銷量帶動業績，進而抬升估值。不過，這意味着復宏漢霖得進行轉型，從一家重研發的藥廠，過渡到研發、營銷雙管齊下的企業。
對此，《投資者網》就科創板上市進度、募資規模等問題向復宏漢霖求證，但對方未予置評。
轉型進入深水區
今年9月30日，復宏漢霖宣佈劉世高辭任首席執行官職務，總裁張文傑接任。從兩人的履歷看，復宏漢霖由上而下，正在進行大刀闊斧的轉型。
劉世高是復宏漢霖的創始人之一，之前一直履任外資藥廠的研發部門。張文傑在2019年3月加入復宏漢霖，負責商業運營、國際化佈局，之前在外資藥廠履任營銷管理。
專注科研的創始人離開，負責營銷的空降者接棒。光大證券在研報中點評上述人事更迭稱，復宏漢霖“有望在新任首席執行官的帶領下，成功實現商業化轉型，從偏重研發的公司升級為研發、銷售雙輪驅動的創新型big pharma。”
這場轉型，自2019年張文傑加入復宏漢霖後，就在加速推進。根據光大證券的報告，復宏漢霖的藥品漢利康在29個省份開通醫保。不過，進醫保的代價是藥品必須讓利降價，但復宏漢霖的產能瓶頸，又不能實現以量補價，因此才出現今年17.2億元投資新生產基地的一幕。
而復宏漢霖的銷售團隊規模，也難以與同行抗衡。今年上半年，復宏漢霖商業化團隊310人。同期信達生物的商業化團隊達688人，君實生物在今年11月的投資者電話會議上表示，其商業化團隊已超過700人。
轉型進入深水區，復宏漢霖不進則退。眼看藥品的銷售額難以追趕燃燒的現金流，復宏漢霖開始向海外出售藥品的權益，以快速回籠資金。
今年9月，復宏漢霖宣佈向英國製藥公司Accord出售漢曲優在美國、加拿大的商業化權益。復宏漢霖可獲取首付款2700萬美元（約1.77億元），後續藥品在北美正式上市後，還有里程碑款項、銷售分成等。
海外的遠水，是否能解現金流的近渴？從金額看，約1.77億元首付款相當於復宏漢霖的半年收入，但與半年消耗11.55億元的規模比，仍杯水車薪。
如果放長遠看復宏漢霖未來可獲取的藥品海外銷售額分成，那麼資本市場的估值，或參考其未來的全球銷售額，並予以抬高。不過，光大證券對復宏漢霖進行盈利、估值等預測時，整體也與信達生物，存在不小距離。
根據研究報告，光大證券預測2021年復宏漢霖、信達生物分別實現收入18.33億元、30.58億元，並對應整體估值分別為381億元、956億元。帶有估值之痛的復宏漢霖，能否走出資金短缺困局，有待觀察。（思維財經出品）■