全球金融研究｜互換類金融衍生品業務釀禍 屢上“頭條”的瑞信重組之路該怎麼走？

21世紀經濟報道特約研究員王應貴、易澍歡 澳門報道

北美當地時間上週五，瑞士信貸銀行以4.85美元報收，與上週一收盤價相比上漲了20.95%。但這仍然未能消解市場的擔憂。今年以來標準普爾500指數下跌了23.64%，美國銀行股行業指數下跌了16.35%，而瑞信股價大跌49.69%，幾乎是被攔腰斬斷。2022年6月底，瑞信貸銀行賬面價值為17.56瑞士法郎，但現在股票價格不及賬面價值的30%。

瑞信財務狀況成為投資者關注的重點。10月第一個週末，瑞信成為論壇上的熱門話題，人們猜測瑞信有麻煩。上週一早盤，瑞信股價跌了11%，可轉換（股）債券由9月30日的86美分跌至77美分，五年信用違約互換（CDS，Credit-Default ）由250歐元/每10000歐元漲至335歐元。瑞信首席執行官Ulrich Korner不得不緊急出面闢謠，堅信股價未能反映瑞信貸“強大的資本基礎和流動性狀況”，而即將啓動的重組計劃將確保銀行未來可持續發展。瑞信高層的這番講話意在安撫員工、挽回市場信心。

每一次經濟危機中總有一兩家大型金融機構倒閉，這家有着166年曆史的老字號歐洲商業銀行為何落得如此狼狽？全球金融市場會再次遭遇雷曼時刻嗎？

銀行經營乏善可陳，投行業務釀大禍

瑞信近五年的經營指標表明，這家瑞士銀行經營穩健性不足（如表1所示）。

首先，銀行經營成本偏高。2021年，瑞信成本收入比高達84.1，即每掙1瑞士法郎收入所花費的成本高達0.841瑞士法郎，而摩根大通、美國銀行、花旗和富國的效率值分別為0.59、0.67、0.67和0.69。最近三年，瑞信的營業收入幾乎零增長，但營業成本卻增長較快，這表明銀行需要花大力氣控制成本。其次，股本回報率（淨資產收益率）相當低，根本無法與國外一流大銀行相媲美。考慮到鉅虧因素，2021年，瑞信股本回報率為-3.8%，但2020年也只有5.9%。中國國有六大銀行的股本回報率均超過10%，即便是經營連年不景氣的匯豐銀行2020年的股本回報率也達到了7.4%。

再次，受整體經營不景氣影響，瑞信總資產增長同樣緩慢，股票投資回報率低於歐美股票市場的上漲幅度，銀行客户已開始少量流失，金融市場對瑞信正逐漸失去耐心。

最後，業務板塊業績受瑞信聲譽損失影響較大。最近幾年，有關瑞信的負面新聞報道損害了歐洲這家百年老店的聲譽。瑞信集團下設的大眾銀行及亞太地區經營部的淨收入增長穩定，國際財富管理和資產管理淨收入波動較大，而此前對瑞信集團淨收入貢獻較大的投資銀行業務於2021年淨虧損37.03億瑞士法郎，導致信用損失計提飆升至42.05億瑞士法郎。

受美聯儲加息和資本市場下跌的影響，瑞信二季度的淨收入為36.45億瑞士法郎，同比下降29%；淨虧損達15.93億瑞士法郎，至此已連續三個季度出現虧損。今年上半年，美國資本市場IPO、SPAC和債券發行業務大幅滑坡，企業併購活動鋭減，瑞信投行業務部門仍未止血，繼續血虧8.75億瑞士法郎。

為何最近兩年受傷的總是瑞信？

雖説瑞信一直在強化風險管理，去年在全球金融市場引起極大震動的兩起案件—Greensill Capital清盤和Archegos Capital爆倉卻都跟瑞信扯上了關係，瑞信被傷得一次比一次重，如今百年老店要靠“割肉”求生了。難道瑞信的風險管理措施是在走形式主義的官樣文章，形同虛設，還是另有隱情？

一位澳大利亞農場主出身的銀行家Lex Greensill以及他創立的Greensill把瑞信、軟銀遠景基金（Vision ）、東京海上日動（Tokio Marine，日本歷史最悠久的財產保險公司）等知名金融企業拉下了水。2011年在倫敦成立的Greensill公司力求在供應鏈金融領域取得突破，以創新金融產品解決供應商和購買方之間的長期難題：供應商想盡快回收貨款，而購買方卻希望儘可能延遲付款。然而，Greensill Capital產品和服務卻沒有任何創新含量，只是抄襲了資產支持證券化的傳統手法，即Greensill把供應商的發票轉換為短期資產，以此為質押品發行可供投資者購買的類似貨幣市場基金的基金，然後用投資者的資金來償還供應商。

瑞信就是這個操盤手，東京海上日動則提供貨物保險。在公司鼎盛時期，英國前首相卡梅倫和澳大利亞前外長畢曉普任職顧問，2018年軟銀遠景基金投入了15億美元。由於醜聞不斷，欺詐操作盛行，日本保險公司於2020年7月決定不再向Greensill Capital提供保險，2021年3月1日瑞信宣佈凍結旗下投資Greensill產品的全部基金（100億美元）；到今年7月18日，瑞信僅回收了73億美元，其餘資金恐難以追回，實際損失可能超過20億美元。

屋漏偏逢連夜雨。2021年3月末家族辦公室（family office）Archegos資本崩盤再次重創這家老牌瑞士銀行。瑞信的投資銀行部門（前身是第一波士頓）最賺錢的兩項業務包括向私募基金貸款和槓桿收購（企業兼併），以及上市公司（IPOs和SPACs）。然而，問題就剛好出在私募基金貸款業務（也稱為premier brokerage service）。與Archegos資本的交易往來把瑞信徹底套牢。

Archegos資本看好媒體股，於是與多家投資銀行（包括瑞信、瑞銀、高盛、摩根士坦利、德意志銀行、野村證券、三菱東京日聯等，他們彼此不知道同業銀行與Archegos的交易額）簽訂了全收益互換合約（total return swap）。按合約規定，投資銀行出面購買並代持媒體股票，如派拉蒙特環球（ViacomCBS，代碼VIAC）、Farfetch（奢侈品網購平台）、跟誰學、騰訊音樂娛樂、百度、愛奇藝等，須將組合收益按月返還給Archegos Capital；Archegos則須按月支付投資銀行手續費和利息。此外，如果投資組合下跌，Archegos除正常支付手續費和利息外，另須賠付因組合價值下跌對投資銀行所造成的經濟損失。換句話説，投資銀行看淡媒體股，Archegos看好媒體股。如果組合股票上漲，大家都有錢賺，皆大歡喜，但如果投資股票跌了，Archegos虧損，而投資銀行只賺不賠。

合同開始履行的幾個月裏，媒體股漲勢正如Archegos預期一樣，多方合作順利，但自從2021年3月下旬開始，媒體股開始下跌，3月22日ViacomCBS宣佈增發新股，導致其股價在3月26日結束的那一週跌幅超過50%；組合裏的其它股票股價也大幅回落，Archegos投資組合損失慘重。在股票上漲時，Archegos要求瑞信退還部分保證金，瑞信也確實退了。金融市場並不知道Archegos委託投行買了多少股票（永遠是個謎），但Archegos轟然倒下，虧損超過200億美元，瑞信4月7日宣佈虧損47億美元，野村證券預警20億美元損失，三菱東京日聯宣佈虧損3億美元。由此判斷，Archegos用100億美元的保證金控制了至少800億美元的股票頭寸，所使用的財務槓桿超高，風險水平異常高。最為蹊蹺的是，美國兩家投行提前拋售了所持有的媒體股票，毫髮無損地全身而退。

許多年以前，巴菲特就寫信給美國證監會，要求證監會嚴格監管互換類金融衍生品，因為它們是“大規模殺傷武器”。然而，美國證監會我行我素，認為私募基金無須申報持倉數量，因為投資組合是登記在投資銀行名下。Greensill Capital和Archegos Capital的重大損失令瑞信陷入困境，正如同城競爭對手瑞士聯合銀行於2008年陷入困境一樣，這次兩個冤家算是打了個平手。

瑞信重組之路怎麼走？

瑞信會走上雷曼兄弟的老路嗎？在大部分客户資金外流、股價大幅下跌和信用評級被下調的三重打擊下，雷曼兄弟手上資產變現能力弱，最終於2008年9月15日不得不向法院申請破產保護，成為美國曆史上金額最大的破產申請保護案，所產生的多米諾骨牌危害到全球金融體系穩定性。目前，瑞信的財務狀況良好，資本實力還是相當雄厚，兩家公司沒有可比性。

除投資銀行外，目前瑞信業務其它板塊正常運作，雖總資產和存款略有下降，但股本維持在460億瑞士法郎，一級資本充足率達到13.5%的健康水平。日前，瑞信集團安排回購30億美元的債券（其中約10億歐元債券， 20億美元債券），以展示自己強大的資本實力。瑞信財務狀況比當時的雷曼兄弟強很多，因此破產概率很低，但瑞信重組必須經歷一個鳳凰涅槃的痛苦過程，只有積極採取分子和分母策略才能讓財務狀況得以徹底扭轉。據業內估計，瑞信需要注入50億美元新資本，那麼分子策略就是出售資產或業務部門以補充瑞信的資金實力，而分母策略就是增加瑞信的資本實力。 

就分子策略而言，瑞信必須賣出自己的實物資產和業務板塊來穩定金融基礎。雖然瑞信高層宣佈10月27日將公佈重組方案，但投資者明白，瑞信可打的牌並不多。首先，瑞信銀行如何處置投資銀行業務？可選方案有：化整為零，或整體賣掉，或引入有實力的投資者以幫助企業發行股票或債券。賣出投行業務當然可行，但鑑於目前市況，危機中甩賣這塊“不良”資產未必能獲得好價錢。

其次，把正常經營的業績好的業務部門（如財富管理）剝離出去單獨上市，這樣可收穫更為理想的財務結果，拆零比整體或許能釋放企業的潛在價值。再其次，剝離部分非核心資產。前不久，瑞信宣佈將出售旗下著名的、位於蘇黎世金融區的Savoy Hotel。同時，瑞信考慮將部分非核心理財業務擺上貨架，如衍生品組合。最後，賣掉一些核心資產，如結構化證券和房貸抵押債券業務，因為這些業務佔用了較多的資本。證券化產品業務部門獲得了約10家企業的競標。

從分母策略看，瑞信選項十分有限。以目前的股價，增發新股成本過高，同時會稀釋原有股東持有的股份，自然會逼迫股東造反。按目前的利率水平，發行優先股或可轉債券也不是一個合理的選項。引進戰略投資者是一個選項。儘管瑞信信譽受損，但銀行無形資產較多，中東地區或亞洲機構投資者有可能考慮向瑞信集團注資，但戰略投資者出資條件需要經過多輪迴談判協商解決。

自上次金融危機以來，歐洲和日本銀行經濟實力明顯下降，與世界一流大行漸行漸遠，其根本原因在於超低利率環境。為了獲取較高利潤，這些銀行不得不離開自己熟悉的傳統業務領域，從事了一些高風險業務活動，對銀行風險管理帶來了極大挑戰。出於為客户保密，許多銀行交易透明度很低，知情人少之又少，“踩雷”事件頻發就毫不奇怪了。因此，如何用金融科技使業務流程簡單、透明是銀行必須解決的緊迫問題。

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