文/樂居財經 徐酒眠
去年，華潤萬象生活（01209.HK）不止一次扮演“白衣騎士”的角色。
它的多次出手收購，都帶着點“援助”的意味。一開年，其相繼宣佈收購禹洲物業、中南服務；9月份，又宣佈收購祥生物業，並分別給它們開出了10.58億元、24.85億元和10.37億元的價格。
這三個標的，有諸多相似之處，比如，它們都曾在港交所遞表衝擊資本市場，其中，中南服務和祥生物業甚至已經通過了港交所聆訊，離最終上市就差臨門一腳了；再比如，它們被擺上貨架出售，都與關聯房企的債務壓力和現金流吃緊有關。
華潤萬象生活站出來對它們展開收購，在把它們拉進上市物企大船的同時，也能緩解它們原關聯房企的資金壓力，的確擔得起“白衣騎士”的形象。
不過，3月28日午間，華潤萬象生活在刊發2022年業績報告的前幾分鐘，卻率先公告宣佈，終止對祥生物業全部股權收購的交易。
“訂約雙方於進一步磋商及討論後，決定不再進行收購事項”，華潤萬象生活並未對終止交易的原因作出説明。當天下午的業績發佈會上，面對媒體的提問，華潤萬象管理層們也都默契地選擇對此避而不談。
“2023年若有符合公司原則的項目和標的，我們還會積極的爭取，通過收併購擴大規模”，從華潤萬象生活總裁喻霖康地表態來看，公司還將繼續物色標的。那麼，又為什麼放棄已經官宣、並在洽談了數月的祥生物業呢？
有分析表示，對價、標的資產存在爭議或是環境變化導致的戰略佈局變動均有可能。
宣佈終止祥生物業的收購，市場並沒有太大反應。股民在投資者平台的討論聲音，基本上也都表示支持。
“這不難理解。買出險房企的物管，其實本身就存在不少風險，標的物企與原關聯房企之間的大量關連交易，在房企自己都活不好的情況下，很大可能不會去給物業公司結賬”，有業內分人士表示，“所以，這類物企很可能是有賬面收入，但回不來款。”
“終止收購這類物業標的，也不失為一個明智的選擇”，該分析人士進一步表示，“有TOP10的物企負責人就明確表示過，不會去收購這類物業企業。”
叫停的收購
這個分析不無道理。
翻閲祥生物業當初的招股書，2017年-2020年，其總營收分別約為2.44億元、3.39億元、4.59億元，其中祥生集團及關聯公司貢獻的收入佔比分別為54.9%、58.0%、46.02%。這個比例不算太高，但也不算低。
不過，同期祥生物業的貿易應收款分別約為7592.7萬元、9675.8萬元，以及1.76億元；而對應期內大部分應收款都來自關聯方，分別佔比70.45%、59.40%，以及65.43%。如此來看，祥生物業關聯方對其的欠款確實不算少。
另一方面，從祥生控股（02599.HK）當前的境地並不樂觀。日前，祥生控股已經宣佈無法按時刊發2022年業績報告，因此將於4月3日上午9時起停牌，直至年報發出。
今年2月20日，祥生控股曾公告稱，公司正就5筆票據啓動重組程序，均為美元債，合計超過6.4億美元，其中有4筆已是逾期狀態，金額合計約4.4億美元，到期日期為2022年1月至2023年1月期間。另一筆票據將在2023年8月到期，金額為2億美元。
祥生控股債務壓力和資金如此緊張，因此，一方面，祥生物業近年來對其的貿易應收款確實有很大幾率會被拖欠，甚至最終成為壞賬被大幅計提；另一方面，如此缺錢，這筆交易由祥生控股主動叫停的幾率似乎不大了。
那麼，就很有可能是華潤萬象生活方在做完充分盡調後決定終止交易了。
在最新的業績會上，華潤萬象生活管理層一再強調，要追求有質量的規模增長。據此推斷，其叫停這筆收購，有很大的可能是對祥生物業的資產質量不夠滿意。
事實上，從華潤萬象生活收購禹洲物業、中南服務，祥生物業的對價來看，其原本對祥生物業的收購PE就較低。
根據當時的公告，出售資產祥生物業2021年的税後淨利潤約為1.05億元，若按照完整價格10.37億元，收購市盈率約為9.9倍；若剔除2.07億元擬轉移債務，8.3億元的收購價，換算下來的的收購PE則為7.9倍。
彼時，華潤萬象生活的市盈率（TTM）超過29倍。而其收購禹洲物業的市盈率約13.94倍，收購中南服務的市盈率約14.12倍。
併購的暗雷
近兩三年，債務危機中將物企擺上貨架回血的案例數不勝數。
據樂居財經《物業K線》不完全統計，2021年至今，已有19家物企被宣佈出售大額股份，它們有的大股東位置易主，有的控股權旁落，有的則將股份全盤交出，也有的被出售部分股份。
而在這之外，還有諸多像祥生物業這樣被中途叫停的案例，如恆大物業賣身合生創展、第一服務賣身融創服務、佳源服務賣身金科服務，等等。
受讓方中，最為活躍的便是碧桂園服務了。藍光發展的嘉寶物業、富力地產的富力物業、財信發展的財信智慧生活與誠和物業、中梁控股的中梁百悦智佳……
瘋狂收併購之後的投後管理“陣痛”，已經在其的最新財報中有所體現了。
2022年，碧桂園服務淨利潤被腰斬，22.61億元的成績較上一年同期下滑約48.7%；同時，第三方貿易應收款激增，超過142.22億元。但更為直觀的體現，則還是商譽大幅減值。
截至2022年12月31日，碧桂園服務的商譽及其他無形資產減值約17.70億元，這幾乎快趕上報告期內的淨利潤了。而若是再加上因收購產生的合同及客户關係、保險經紀牌照、品牌等發生的攤銷金額約10.80億元，這兩項數據對利潤的影響則達27億元。
商譽減值，意味着收併購給企業帶來的經濟利益比原來入賬時所預計的要低。
具體來看，2022年內，碧桂園服務管理層對商譽進行減值評估，涉及嘉寶生活服務、財信服務、以及武漢雪域三個標的，減值金額分別為13.06億元、4.45億元，以及1.089億元。
其中，對嘉寶服務商譽減值最大。一個不能忽視的原因是，嘉寶服務的體量本身就是靠收併購在充大。上市第一年，嘉寶服務就發起了15宗收購，總獲超3200萬平方米在管面積，項目遍佈華東、華南、西北等市場。如此頻繁的收併購行動，斬獲的標的很可能良莠不齊。
而對財信服務的收購中，碧桂園服務還踩了另一個暗雷。去年8月，財信服務對其原股東重慶財信集團的一筆信託融資提供了連帶保證責任，財信服務的538.5萬元銀行存款被司法凍結，碧桂園服務也因此承擔風險，計提撥備了659.8萬元的預期信貸虧損。
此外，雅生活也曾在坐上過“併購王”寶座。其曾以10億元的代價收購了綠地控股旗下的綠地物業100%股權、20.6億收購中民物業&新中民物業60%股權，等等。
在消化這些收購標的的過程中，雅生活的毛利率一再被侵蝕。2018-2022年，其毛利率水平分別為38.20%、36.72%、29.65%、27.48%、22.00%。
併購後的反思
商譽減值、利率被侵蝕，可以説是物企在收併購後的投後管理中中，最容易踩中的雷。
2022年末，萬物雲商譽達到37億元，不過對其表示各現金產生單位的可收回金額已超過其各自的賬面值，因此商譽不被視為減值。不過，萬物雲同樣不能鬆懈。
前幾天的業績發佈會上，朱保全就直言，他們也應該要對收併購進行反思，反思的不是高溢價，而是商譽要符合基本邏輯，並能在未來發生價值。
“三四年前，物企有45倍的市盈率，用30倍去併購，那麼還有15倍可以炒，所以大家都是這樣的邏輯。但同步在計入高價的過程中，對於資產負債表一定是變重的，一旦將大頭計入了攤銷，對當期的利潤業績一定會產生影響。”
上市前，萬物雲也有過幾宗大的收併購投資，其中就包括陽光智博和伯恩物業。
2022年，萬物雲的無形資產增至85.1億元，主要由於期內歷史收購公司確認的客户關係產生約8.3億元；同時歷史收購帶來的客户關係攤銷金額從2021年末的1.9億元增加至2022年的5.7億元，則主要為過往收購的陽光智博和伯恩物業帶來的客户關係攤銷。
事實上，不只是萬物雲。雅生活服務、碧桂園服務、華潤萬象生活，戴過“併購王”冠的物企，都有過深刻的反思。
“未來的發展方向是輕資產，而不是收併購。”這是雅生活服務如今的態度。
2022年，碧桂園服務主動退出虧損或收繳率低的項目，涉及合約管理面積約8400萬平方米，“幾乎相當於一些小的物管上市公司的規模”。這是碧桂園服務的行動。
具體到華潤萬象生活來看，或許是有雅、碧的前車之鑑，其在收併購在落地過程中就十分謹慎，比如叫停對祥生物業的收購。
另外，華潤萬象生活也十分擅長“挑肥揀瘦”。比如在收購中南服務前，華潤萬象生活要求賣方註銷或出售中南服務2間附屬公司，甚至在收購完成後，又主動掛牌出讓了中南服務旗下淨利潤貼地的莘閔物業60%股權。
“收併購的項目經營情況良好，業績全面達成，符合公司預期”，華潤萬象管理層在業績發佈會上透露，公司對中南服務、禹洲物業的整合計劃正在執行，成效也達到預期，符合之前的規劃。
2022年，這兩個收購標的貢獻並表收入超過14億元，並表利潤超過1億元，分別實現了23%和19%的綜合毛利率，收繳率超過85%。
文章來源:樂居財經