雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海
在臨近上會的前一日，燕之屋突然撤回了IPO申請。
9月21日，據證監會消息，因廈門燕之屋生物工程股份有限公司（下稱“燕之屋”）申請撤回申報材料，證監會決定取消對該公司發行申報文件的審核。
雷達財經注意到，燕之屋的上市之路較為坎坷。在2021年港交所上市無果後，當年12月份轉戰上交所，擬在滬市主板上市。
按照證監會發審委工作安排，燕之屋首發上會時間安排在9月22日，但在臨近上會的前一日，公司卻撤回了IPO申請，其上市之夢再一次破碎。
根據今年4月22日證監會披露的燕之屋首次公開發行股票申請文件反饋意見，要求公司説明燕窩營養價值權威出處、是否通過大量廣告營銷支撐業績、以及代持和對賭等57個問題。
值得關注的是，在燕之屋5月9日更新的招股説明書中，並未就證監會上述問題進行回覆。目前公司雖然撤回了IPO申請，但留下的相關疑問並未就此消失。
燕窩營養功效存疑
據招股書，燕之屋是一家從事燕窩產品的研發、生產和銷售的企業，其主要產品包含常温即食燕窩、鮮燉燕窩、溯源幹燕窩，以及燕窩粽子、燕窩月餅等衍生產品。
據悉，燕窩是雨燕目雨燕科的部分雨燕和金絲燕屬的幾種金絲燕分泌出來的唾液，再混合其他物質所築成的巢穴。本質上，燕窩就是燕子的唾沫。
招股書中稱，燕窩是一種有數百年食用歷史的珍稀食材，中醫認為燕窩具有滋補養生作用。實驗室研究表明，燕窩所含唾液酸在免疫調節、抗衰老、促進細胞生長等方面具有有益功效。
除此之外，燕窩還兼具禮品屬性、高端食材屬性等特殊意義，這也是該產業當前持續擴張的重要原因。
燕之屋對燕窩功效的描述，引起了證監會的注意。反饋意見就提出，需要發行人補充披露關於燕窩的營養價值介紹等相關材料、數據來源，是否有權威出處。
以及，是否存在前代言人劉嘉玲曾自稱“每天吃一碗燕之屋的碗燕”，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進行滋補等媒體廣告情形，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險。
實際上，外界對於燕窩的營養價值一直有質疑的聲音，此前帶貨網紅辛巴和劉畊宏就因為“假燕窩”事件而道歉。
從營養分析來看，在燕窩的成分中，除了活性成分唾液酸，其他主要營養成分是蛋白質，其中有1種必需氨基酸（賴氨酸），3種條件性必需氨基酸。
那麼，這些營養物質對人體的功效究竟如何呢？在註冊營養師谷傳玲看來，燕窩中必需氨基酸蛋氨酸（參與蛋白質合成）含量很低，低到幾乎檢測不出來。這説明燕窩的蛋白質質量較差，根本沒法跟肉蛋奶中的蛋白質相比。
中國第四軍醫大學營養與食品衞生教研室主任王楓均也曾表示，以蛋白質為例，燕窩不如雞蛋、牛奶“優質”。
此外，燕窩中的唾液酸主要是N-乙酰神經氨酸，對促進腸道排毒和保護身體細胞有一定作用。但研究表明，唾液酸在人和動物體內廣泛存在，也可以從雞蛋、奶酪等其他食物中獲取。
換句話説，單靠吃價格昂貴的燕窩來補充唾液酸，性價比太低，作用也不明顯。
對於眾多燕窩生產商家而言，如果燕窩功效遭到重大質疑，消費者不再願意為此類產品買單，面臨的可能是業績滑鐵盧。
這方面資本市場上已有先例。公開信息顯示，人民日報微博曾稱阿膠、紅棗、紅糖這些“補血神品基本沒用”；後來國家衞計委（現國家衞健委）全國衞生12320官博發文稱，“阿膠由驢皮熬製，主要成分就是膠原蛋白。因為沒什麼鐵，所以也沒有補鐵補血的作用”。
功效屢遭質疑後，有着“滋補國寶”之稱的東阿阿膠，在2019年業績出現大滑坡，營收大降59.53%，至今也未能恢復到2018年之前的營收水平。
月廣告費支出達1900萬元
儘管質疑聲不斷，但燕窩已發展成一個市場規模數百億的產業。
全國城市農貿中心聯合會燕窩市場專業委員會（下稱“國燕委”）發佈的《2020燕窩行業白皮書》顯示，2020年國內燕窩消費市場規模達到400億元左右，年增長率33%。
國燕委理事長馬增俊表示，燕窩行業有千億級市場的潛力。
燕之屋作為頭部企業，2019年至2021年，實現營業收入分別為9.51億元、12.99億元、14.99億元，增速分別為36.66%、15.38%； 同期淨利潤分別為0.79億元、1.22億元和1.72億元，增速分別為54.74%、41.06%。
業績增長背後，燕之屋的銷售費用也水漲船高。2019年至2021年，公司銷售費用分別為3.08億元、3.17億元和 3.91億元。
若不執行新收入準則，2019年至2021年，公司銷售費用分別為3.08億元、3.83億元和4.51億元，佔營收比例依次為32.4%、29.5%、30.08%。其中2020年費用率有所下滑，是由於疫情的影響，公司銷售推廣活動受限。
在上述營銷費用中，大頭支出為廣告宣傳費，2019年至2021年分別為1.87億元、2.37億元和2.67億元，三年合計達6.91億元。換算下來，燕之屋每個月僅廣告費支出就達1919.44萬元。
據瞭解，燕之屋的代言人除了早期的劉嘉玲、林志穎，目前趙麗穎成為該品牌的代言人。同時，該品牌冠名了《魯豫有約一日行》、電台節目《愛的小屋》、天津衞視《智者見智》和《智造中國》等節目。
大手筆的廣告投入，也受到證監會的關注。反饋意見提出，要求發行人説明公司的業務驅動模式，是否存在通過大量廣告營銷支撐業績，公司是否存在影響持續經營能力的相關風險。
在新收入準則之下，報告期內綜合毛利率分別為48.55%、48.65%和52.67%，但在扣除各類期間費用之後，公司的淨利潤率並不高，報告期內分別為8.28%、9.37%和11.46%。
關聯收購和交易受關注
燕之屋另一個值得關注的點，是其錯綜複雜的關聯收購和交易，這也是證監會關注的重點。
據招股書，報告期內，燕之屋公司收購了北京天飛燕 55%股權、長春金燕薈 55%股權、哈爾濱金燕薈 55%股權和太原吉祥燕 55%股權。
上述4家企業的註冊時間集中在2021年的3月至5月期間，合計淨資產總額為598.63萬元，但燕之屋對其評估價總值達1.45億元，收購總價款達到約7964萬元，並帶來合計7516萬元商譽。
而對上市企業收購的原因，公司稱是為了解決同業競爭、減少關聯交易。收購前，公司實控人之一的鄭文濱及其配偶薛鳳英控制着發行人北京、長春和哈爾濱地區的經銷商，另一實控人李有泉控制發行人太原地區的經銷商。
為實現燕之屋上市，減少關聯交易，於是在2021年上半年，鄭文濱夫婦、李有泉分別成立了北京天飛燕、長春金燕薈等幾家公司，承接了原來由他們個人控制的經銷商，打包賣給了燕之屋。
通過這種方式，燕之屋降低了關聯交易比重。2019年至2021年，其關聯交易金額分別為1.68億元、1.66億元和1.68億元，佔各期營業收入的比例分別為17.65%、12.79%和 11.18%。
不過，梳理發現，燕之屋的關聯交易仍然暗藏瑕疵，存在公司股東、董高監同時是前五大客户股東或實控人的情形。
比如，2021年，燕之屋向第二大客户北京中大百誠堂生物科技有限公司及其關聯公司銷售金額為4096.86萬元、第四大客户天津市合聯裕泰商貿有限公司銷售金額為1998.92萬元。
天眼查顯示，公司持股7.61%的股東、兼副董事長鄭文濱妻子薛鳳英，正是中大百城堂的實際控制人，鄭文濱本人還持有合聯裕泰38.50%股權。
同樣，公司股東之一的李有泉侄子李江濤，是山西燕寶來商貿有限公司持股70%的股東，山西燕寶來曾是2019年燕之屋第四大客户。
公司股東廈門金燕來的股東王俊傑，其妹妹王雪芳持有河南燕之傑商貿有限公司40%的股權，河南燕之傑是燕之屋2019年第3、2021年第5大客户。
如此多的關聯關係隱藏在燕之屋經銷商背後，引起了監管對其利益輸送、定價公允性、業務真實性等問題的密切關注。
存在多個代持和對賭
據媒體報道，燕之屋最早的歷史可以追溯至1997年，其創始人、董事長黃健在廈門創辦SUNTAMA（雙丹馬），隨後在全國各省市商場和藥店開設燕窩專櫃，經營“燕鮑翅館”。
2002年，燕之屋品牌正式誕生。2014年10月，燕之屋前身是廈門燕之屋生物工程發展有限公司（下稱“燕之屋有限”）成立。
此後的6年中，燕之屋有限進行了十幾次股權轉讓。以時間最近的2020年為例，當年9月18日，鄭文濱將燕之屋有限7.91%股權以0元價格轉讓給付煜，以還原代持。
據瞭解，燕之屋有限成立後，付煜先後兩次出資獲得7.91%股份，但因澳門籍户口，直接出資設立中外合資企業審判較為複雜。
同年10月19日，雙丹馬將燕之屋有限1%股權轉讓給廈門火炬投資，交易價格1000萬元；10月27日，雙丹馬將燕之屋有限1%股權轉讓給福州天壹同創，交易價格1800萬元。
前後相差僅8天時間，但兩次股權轉讓價格卻差距巨大，證監會要求説明上述股權轉讓價格的確認方式及公允性。
同樣在10月27日，雙丹馬將燕之屋有限2.70%、2%股權分別轉讓給黃進成、黃文小，完成股權還原代持。
此外，雙丹馬及其實控人為黃健，與弘燕投資、陽明康怡等投資機構簽有對賭協議，其中對賭條款約定，若存在燕之屋IPO被拒或撤回等情形，相關股權回購的條款就自動恢復。
證監會反饋意見提到，公司歷史上存在多處對賭協議等投資者特殊權利條款約定，請完整披露全部對賭協議清理情況，相關附條件恢復安排是否符合相關監管要求。
如今，燕之屋主動撤回IPO申請的原因不得而知，但由此引發的股權回購能否順利執行，值得進一步關注。
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