核心觀點
事件：2022年8月12日，中國人民銀行公佈2022年7月貨幣金融數據。人民幣貸款新增6790億元，前值2.81萬億元；社融新增7561億元，前值5.17萬億元，存量同比增速10.7％，前值10.8％；M2增速12.0％，前值11.4％。
核心觀點：7月新增社融明顯低於市場預期和去年同期水平，主要源於表內信貸和企業債券融資同比大幅收縮。政府端，政府債券融資節奏明顯前置，1-7月已完成全年預計新增額度的71.9％；企業端，7月國內疫情再度呈現擴散態勢，製造業景氣度明顯回落至收縮區間，產需雙雙走弱拖累企業部門融資需求；居民端，部分樓盤持續停工衝擊居民購房信心，商品房銷售大幅走弱拖累按揭貸款需求。
向前看，若疫情能夠趨於平穩，疊加政策層積極推進“保交樓”和定向信貸支持，社融增速仍有望小幅震盪上行，全年增速有望達到11.0％，疫情反覆對生產經營和線下消費的擾動，是最大的不確定性來源。
總量：波動難掩趨勢，寬信用仍將延續
7月新增社融和信貸明顯低於市場預期和去年同期，但1-7月新增累計值仍明顯高於去年同期。在疫情反覆、房地產市場波動等因素擾動下，今年以來，社融和信貸當月新增的季節性波動明顯增強，呈現出“同比明顯多增-同比明顯少增”間隔出現的態勢。但若從累計新增來看，1-7月累計新增社融21.76萬億元，同比多增2.95萬億元；1-7月累計新增信貸14.36萬億元，同比多增5244億元，趨勢上總體延續着平穩增長態勢。
結構：政府部門延續支撐，企業部門拉動轉拖累，居民部門拖累增強
1-7月政府債券淨融資額達5.05萬億元，佔全年預計淨融資額的71.9％，明顯高於穩增長壓力同樣較大的2019年和2020年同期。7月國內疫情再度呈現擴散態勢，製造業景氣度明顯回落至收縮區間，產需雙雙走弱拖累企業部門信貸需求；同時，房地產市場部分領域風險繼續發酵，對房地產企業融資和居民部門的購房需求產生明顯拖累，房地產相關融資再度大幅收縮。
展望：社融增速有望延續震盪上行態勢，全年增速有望達到11.0％，疫情反覆對生產經營和線下消費的擾動，是最大的不確定性來源。
政府層面，雖然今年政府融資節奏整體偏快，但若地方政府充分用好專項債務限額，或者中央提前下達明年專項債新增額度，政府債券融資仍有望持續支撐新增社融，在較強的寬信用政策訴求下，無須擔心政府融資的缺席。
企業層面，考慮到央行增設專項金融工具和政策性銀行調增信貸額度的支持，基建項目仍有望繼續推進落地，基建配套融資需求預計仍將保持旺盛。另外，政策層積極推進“保交樓”和定向信貸支持，也將改善房地產行業的融資環境。
居民層面，居民部門融資需求仍存在較高的不確定性，主要源於商品房銷售預期仍存在較大波動，但對新增社融的拖累作用大概率將明顯弱於上半年。
貨幣：資金活力持續修復，貨幣供給維持充裕
二季度以來，央行持續向財政部上繳結存利潤，財政退税減費向企業部門持續注入短期流動性，7月M1-M2同比增速由-5.6％收窄至-5.3％，表明資金活力呈現出持續修復態勢。同時，實體信用擴張速度明顯弱於貨幣擴張速度，流動性充裕有望繼續維持。
風險提示：政策落地不及預期，新冠肺炎本土疫情大範圍擴散。
1、波動難掩趨勢，寬信用仍將延續
7月新增社融和信貸明顯低於市場預期和去年同期，但1-7月新增累計值仍明顯高於去年同期。7月新增社融7561億元，明顯低於市場預期（Wind一致預期為1.39萬億元），同比少增3191億元；7月新增信貸6790億元，明顯低於市場預期（Wind一致預期為1.15萬億元），同比少增4042億元。
在疫情反覆、房地產市場波動等因素擾動下，今年以來，社融和信貸當月新增的季節性波動明顯增強，呈現出“同比明顯多增-同比明顯少增”間隔出現的態勢。但若從累計新增來看，1-7月累計新增社融21.76萬億元，同比多增2.95萬億元；1-7月累計新增信貸14.36萬億元，同比多增5244億元。因而，今年以來，社融和信貸當月新增雖然波動明顯增強，但趨勢上總體延續着平穩態勢。
結構層面，7月國內疫情再度呈現擴散態勢，製造業景氣度明顯回落至收縮區間，產需雙雙走弱拖累企業部門信貸需求；同時，房地產市場部分領域風險繼續發酵，對房地產企業融資和居民部門的購房需求產生明顯拖累，房地產相關融資再度大幅收縮。
從融資途徑來看，社融口徑下的表內信貸同比少增4303億元，企業債券融資同比少增2357億元，是7月新增社融明顯低於市場預期的主要拖累因素；同時，政府債券融資同比多增2178億元，信貸貸款融資同比多增1173億元，是7月新增社融的主要支撐因素。
從融資主體來看，政府部門淨融資同比多增2178億元，是7月新增社融的主要支撐項；居民部門淨融資同比少增2842億元，企業部門淨融資同比少增2527億元，是7月新增社融的主要拖累因素。其中，居民部門對新增社融的拖累作用再次走闊，企業部門對新增社融由拉動轉為拖累。
政府端來看，政府部門的年度淨融資額相對來説是較為透明的，為3.37萬億元的赤字額度疊加3.65萬億元的專項債新增額度，也就是説，今年政府部門融資淨額大約在7.02萬億元上下，與去年基本相當，對新增融資的拉動相對有限。因而，在不考慮新增政府債務額度的情況下，政府部門淨融資對新增融資的影響，關鍵在於融資節奏，而非融資高度。從目前的政府部門融資節奏來看，今年前7個月政府部門淨融資額達5.05萬億元，佔全年預計淨融資額的71.9％，明顯高於穩增長壓力同樣較大的2019年和2020年同期。
另外，在7月29日召開的政治局會議上，要求“財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足，用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額”。根據財政部發布的數據，2021年末全國專項債務限額為18.17萬億元，而2021年專項債務餘額為16.70萬億元，餘額距離限額仍有1.47萬億元的差距。若下半年地方政府可以充分利用債務限額，預計仍有1.55萬億元的新增專項債額度。
企業端來看，7月企業部門新增信貸3049億元，同比少增1082億元，其中，對公中長期貸款同比少增1478億元，明顯低於近年來季節性水平。歸因來看，對公貸款同比少增主要源於三個方面的因素：
一則，7月國內疫情再度呈現擴散態勢，製造業景氣度明顯回落至收縮區間，生產和新訂單PMI分別下降至49.8％和48.5％，反映市場需求不足的企業超五成。另外，生產經營活動預期指數有所回落，較上月下降3.2個百分點至52％，創2022年以來最低水平，生產活動走弱帶動短期融資需求回落。
二則，上半年專項債發行進度已達全年預計額度的93.5％，7月專項債發行和落地速度明顯回落，帶動基建配套融資需求走弱。
三則，近期部分地區出現樓盤爛尾和斷貸風波，在房地產市場風險進一步發酵的背景下，房地產企業融資渠道收窄。
居民端來看，居民部門淨融資自2021年11月以來持續同比少增，在6月呈現出明顯改善後，7月再度大幅走弱。一方面，4月以來各地陸續推出汽車下鄉和購車補貼措施，6月疫情防控放開後，線下消費場景的恢復疊加購車補貼政策，明顯提振了居民購車情緒，但7月疫情再度呈現擴散態勢疊加前期政策效力減弱，汽車銷量同比增勢趨於回落，進而推動汽車分期等貸款需求出現回落。
另一方面，從30個大中城市的商品房銷售數據來看，今年以來的商品房銷售數據相較往年同期較為疲弱，以個人住房按揭貸款為主的居民中長期貸款延續收縮態勢。隨着年後多地放鬆限購限貸監管，30大中城市商品房成交面積季節性缺口在6月大幅收縮，進而帶動居民中長期貸款需求有所修復，但7月在疫情防控等因素的擾動下，商品房銷售出現明顯回落。
展望來看，社融增速有望延續震盪上行態勢，全年增速有望達到11.0％，疫情反覆對生產經營和線下消費的擾動，是最大的不確定性來源。
2、資金活力持續修復，貨幣供給維持充裕
貨幣增速剪刀差收窄，資金活力持續修復。7月M1同比增速為6.7％，較6月上行0.9個百分點；7月M2同比增速為12.0％，較6月上行0.6個百分點，主要源於央行上繳利潤和財政多支少收帶來的基礎貨幣被動投放。
M1-M2同比增速由-5.6％收窄至-5.3％，表明資金活力呈現出持續修復態勢。主要源於兩方面因素：一是，二季度以來，央行持續向財政部上繳結存利潤，財政退税減費向企業部門持續注入短期流動性；二是，在疫情反覆等因素擾動下，實體部門信貸需求走弱，商業銀行大量進行票據貼現，增加了企業部門的活期存款。
實體信用擴張速度明顯弱於貨幣擴張速度，流動性充裕有望繼續維持。7月社融存量同比增速10.7％，M2同比增速12.0％，社融與M2同比增速差由6月的-0.6％進一步走闊至-1.3％，表明實體信用擴張速度明顯弱於貨幣擴張速度，資金利率有望繼續維持低位運行。
4、風險提示
1）政策落地不及預期；
2）國內疫情超預期大規模反彈；
本文源自金融界