作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2022年3月29日盤後，比亞迪（00259.SZ）發佈的《2021年度報告》顯示：財年營收2161.4億、同比增長38.02%；全年汽車銷量72.1萬台、同比增長82.8%；經營活動現金流淨額654.6億、同比增長44.22%；歸母淨利潤30.5億、同比下降28.1%。
美東時間3月29日，特斯拉收於1099美元，市值1.14萬億美元、摺合人民幣7.25萬億，相當於12個比亞迪、3.5個茅台。而在2021年，比亞迪交付數、經營現金流淨額分別為特斯拉的77%、88%。
2021年“蔚、小、理”均未盈利，三家共計交付28萬台、相當於比亞迪的36%。3月30日收盤價對應市值分別為：375億美元、244億美元、280億美元，三家市值合計900億美元、摺合5700億人民幣，相當於比亞迪85%的市值。
“向前”看特斯拉、“向後看”蔚小理，比亞迪估值明顯偏低。
未來10年~20年插電混動將成為中國最暢銷的新能源車，這是國情、民情決定的。比亞迪堅持DM插混、EV純電“比翼齊飛”的戰略，具備特斯拉及“蔚小理”無法企及的優勢。
王傳福和他的比亞迪將“混”得越來越好。
不只有汽車
2021年，比亞迪營收增速比2020年高15.4個百分點，其中：汽車銷售收入1125億、同比增長33.9%；佔總營收的52%，較2020年低1.6個百分點。
比亞迪旗增速下堪比新能源車的業務是“手機部件及組裝”。不要被名稱誤導，手機板塊涵蓋消費電子、汽車智能系統、物聯網、機器人等眾多產品，約佔總營收的四成。2021年收入864.5億、同比增長44%，佔總營收的40%；
2021年，“電池及光伏”業務收入164.7億、同比增長36.3%，佔總營收的7.6%。
比亞迪旗下三大業務，增長“最慢”的是汽車業務！
手機業務營收增速超過炙手可熱的新能源車有三個原因：
一是業務內涵今非昔比；
二是在疫情對全球供應鏈的影響下，比亞迪獲得更多市場份額；
三是新能源車數字化進程提速，汽車智能系統出貨量穩步增長。
利潤不是新能源車企估值的首要指標
1）毛利潤構成
2014年以來，比亞迪汽車業務毛利潤率在17%~28%間波動。2020年比亞迪汽車毛利潤率25.2%，僅次於2016年的28.2%。
2021年中國新能源車銷量達352萬輛、同比增長160%。在補貼退坡的背景下，銷量翻着倍地增長，Q4滲透率接近20%!
補貼這根“枴杖”的作用日益弱化及產品“平民化”是中國新能源車市場成熟的標誌。對新能源車龍頭比亞迪而言，既是責任也是機遇，不是被動順應潮流而是推波助瀾。低端而非“低性能”車型的推出，顯著拉低了毛利潤率。2021年汽車業務毛利潤195億、利潤率17.3%。不過還是遠高於傳統汽車廠家（2021年H1，上汽、一汽毛利潤率分別為11.4%、8.6%）。
汽車業務毛利潤率下降主要原因有兩個：一是產品結構變化，二是動力電池原材料成本上升。
儘管採取“以價格換市場”的策略，比亞迪新能源車銷量增速還是隻有“大盤”的一半（2021年中國新能源銷量增長160%）。
2020年3月15日，比亞迪宣佈上調指導價3000-6000元，“王朝”、“海洋”兩大主要產品系列均在提價之列。説明比亞迪試圖在“以價格換市場”與“保持盈利能力”之間找到平衡點。
“手機部件及組裝”毛利潤率大致在8%~15%之間波動，明顯高於工業富聯。
2020年手機業務毛利潤67億、毛利潤率12.6%，工業富聯毛利潤率為8.4%：
2021年，手機業務營收同比增長44%，毛利潤65億、利潤率8.2%。
消費電子、汽車智能系統、物聯網、機器人屬於重要的戰略新興產業，競爭日趨激烈。預計比亞迪相關業務會以搶佔市場份額為先，毛利潤將維持略低於10%的水平。
二次充電電池業務“老樹發新芽”，2020年錄得毛利潤24.4億、毛利潤率20.2%。2021年面臨的形勢與手機業務相似，毛利潤19.7億、利潤率11.9%。
2014年，汽車業務毛利潤佔比就超過60%。2016年，汽車業務毛利潤160億、貢獻率衝高到76%；
2019年，毛利潤金額及份額分別回落140億、67%；
2020年汽車業務毛利潤達212億、佔毛利潤總額的70%；2021年，汽車業務毛利潤195億，佔毛利潤總額的69%。
汽車是比亞迪旗下盈利能力最強的業務，以總營收的50%貢獻了毛利潤的70%。
2）淨利潤不是主要指標
2016年，淨利潤超過50億、淨利潤率4.9%。但從2018年起，比亞迪進入低利潤模式，淨利潤率在1.3%~2.7%之間波動。
比亞迪所在新能源車、IT產品智造領域正處於激烈變革中，遠未到安居樂業、賺錢養家的時候。
鑑於A股不允許持續虧損，比亞迪的策略可以概括為：“價格換市場”、“投資末未”、“把賺的錢花出去”和“保持微利不虧損”。
亞馬遜、特斯拉發展經歷中曾有相似的境遇，他們的策略是“該虧就虧”，以虧損換未來。熬過漫漫長夜，終於開始盈利，市值一飛沖天。
2015年特斯拉虧損8.9億美元、虧損率達22%；2017年虧損22.4億美元、虧損率19.1%；直到2020年才扭虧為盈，取得淨利潤8.6億美元；2021年，特斯拉迎來“收穫季節”，淨利潤達56.4億美元、利潤率10.5%。
比亞迪個位數的淨利潤率大致相當於特斯拉2020年的水平。
對新能源車賽道，淨利潤不是最主要的指標。
2021年“蔚、小、理”均未盈利，合計交付28萬台、相當於比亞迪的36%。3月30日收盤價對應市值分別為375億美元、244億美元、280億美元，交付數分別為9.1萬台、9.8萬台、9.05萬台。三家市值合計900億美元、摺合5700億人民幣。
如果只看淨利潤，2020年之前的特斯拉一錢不值，蔚小理也不應該擁有比亞迪85%的市值（三家合計）。
3）經營活動現金淨流入
在連續虧損的那些年，亞馬遜、特斯拉都非常注意現金流。
2017年特斯拉虧損22.4億美元，但經營活動現金淨流出僅6065萬美元；2018年雖然虧損10.6億美元，經營活動現金流卻已回正為21億美元；2021年經營活動現金淨流入達115億美元，為淨利潤的204%。
比亞迪對現金流的控制能力也很強大。2020年比亞迪經營活動現金淨流入454億、相當於特斯拉的111%（59.4億美元）；2021年比亞迪經營經營活動現金淨流入655億、相當於特斯拉的88.3%（115億美元）。
2021年，比亞迪交付數、經營現金流淨額分別為特斯拉的77%、88%。市值僅為特斯拉的十二分之一。
4）研發投入資本化
2021年11月9日虎嗅《比亞迪的裏子》文中，作者首次討論了比亞迪研發投入資本化問題。
研發投入的部分成果（按成本）被資本化，納入無形資產，然後逐步攤銷到後續各期的研發費用中，未被資本化的研發投入被計入當期研發費用。
研發投入100億，資本化30億還是70億，對淨利潤的影響可達40億！
2014年~2019年，研發投入資本化率在30%~50%之間。例如2019年，84億研發投入的33%被資本化。而2020年86億研發投入只有12.8%被資本化。資本化率的差異，對經營利潤的影響接近30億！
2021年研發投入106億，其中26.4億被資本化，資本化率24.8%。
有些投資者很在意2021年歸母淨利潤比2020年少12億、降幅為28%。其實，只需把2021年研發投入資本化率提高11個百分點（與2019年資本化率相當），歸母資利潤就能與2020年持平。
2021年長城汽車（601633.SH）研發投入資本化率為63.95%。如果比亞迪將研發投入的64%資本化，歸母淨利潤將增加40多億達到72億(比長城汽車高8、9億)、同比增長70%！
告別傳統燃油車
燃油車是比亞迪造電動車的“跳板”，為什麼特斯拉能直接生產電動車，不需要燃油車這個“跳板”？因為美國汽車工業基礎雄厚、人才眾多。特別是在汽車產業不景氣的背景下，特斯拉幾乎是“白撿”了一個生產基地，招募高端汽車人才更上易如反掌。
中國的情況完全不同，1990年代末合資汽車廠才開始崛起，為數不多的“高端人才”都扎堆在合資廠裏享受優厚待遇。比亞迪選擇了最“笨”的路徑：先從燃油車做起，培養研發團隊、工程技術人員並建立完整的銷售體系。截至2021年末，比亞迪已製造並銷售近640萬輛車（包括燃油車、電動車），在研發、生產、銷售、服務方面積累了豐富的經驗和人才，再也不會有人説“電池大王不懂汽車”了。
比亞迪F3的成功，還有吉利、長城在燃油車領域的“輝煌”，説明適銷對路的燃油車適合國情、容易“上量”。但比亞迪“以頭拱地”佈局新能源車及相關產業（動電池、車用芯片），代價不小、風險極大、報表很難看。
比亞迪燃油車即將完成使命：進入2021年，燃油車在總銷量中的份額開始急劇下降：Q1破50%、Q2跌至30%，Q3逼近10%、Q4僅剩7.4%。
2021年11月9日，虎嗅《比亞迪的裏子》中，作者曾猜測：“比亞迪將成為全球第一家真正放棄燃油車的汽車企業”。
2022年1、2月，比亞迪賣出18.1萬台新能源車、燃油車出賣了5000台。
比亞迪停產傳統燃油車，但燃油車相關產能和技術並不會被拋棄，而是在插電混動車領域“發光發熱”。
獨一無二的產品結構
比亞迪堅持DM插混、EV純電“比翼齊飛”的戰略，具備特斯拉及“蔚小理”無法企及的優勢。
進入2020年，插電混動車型開始“上量”，Q1佔比15.4%，Q3、Q4均在28%以上。2021年Q2開始，插電混動車型再上一個台階、頂起“半邊天”：
2021年Q4，純電、混動銷量分別為13.6萬、12.萬，混動佔比47.8%。
2022年1、2月，純電、混動銷量分別為9萬、9.1萬，混動佔比50.1%（首次過半）。
《2021年報中》比亞迪稱：
插電式混動汽車領域，被譽為“燃油車顛覆者“的”DM-i超級混動“產品，其價格直指同級別燃油車，並憑藉超低油 耗、靜謐平順、卓越動力的特點，廣受市場關注及認可。
一月，“DM-i超級混動”車型“秦PLUS DM-i”、“宋PLUS DM-i” 和“唐DM-i”三劍齊發，一經發布即迎來訂單火爆，供不應求的良好局面，市場熱情持續高漲，儘管銷量逐月攀升，但累計未交付訂單還是不斷創出新高。
為了進一步完善產品序列，滿足消費者對細分市場的需求，12月“DM-i超級混動”家族再添一員——“Pro DM-i”正式上市。
推崇能量密度、專注補貼三元鋰電池，結果在補貼退坡之後，磷酸鐵鋰電池成功逆襲；補貼越來越少，新能源車銷量卻持續火爆。説明比補貼更強大的是平民百姓趨利避害的選擇。
雖然沒有政策“偏愛”，行業專家、投研究人士也鮮有“讚美”，但未來10年~20年插電混動將成為中國最暢銷的新能源車，這是國情、民情決定的，不以人的意志為轉移。
為什麼插電混動是“最佳過渡方案”
1）純電動車不是彼岸、不是彼岸！
“新能源車不等於純電動車”應當成為常識。“不明真相的羣眾”認為把所有燃油車替換為純電動車就大功告成了，而不曉得化學電池只是過渡。
首先，不論鋰、鈷、鎳等夠用30年還是50年，化學電池注意不是最終解決方案；
其次，化學電池不論怎樣進步，能量密度都不可能大幅提高。特斯拉21700電芯能量密度為247Wh/Kg。最新推出的4680電芯體積是21700的5.48倍、能量提升5倍，能量密度幾乎沒有變化。汽油能量密度比化學電池高几十倍，氫要高出上百倍。
從化石能源到清潔能源，需要幾十年、甚至幾代人的努力和探索，各種方案、路徑、模式都應當積極探索、試驗，沒有一步到位的解決方案。
“純電動”、“插電混動”都是過渡方案；插電混動不是通往純電動的過渡；純電動車沒有“道德優勢”。
2）插電混動力優勢一：不被充電樁“拖後腿”
首先，插電混動車的推廣受充電樁限制小。發達國家購買純電動車的用户主要來自中產階層，家家户户在私人車位安裝充電樁，加上公共充電樁，“車樁比”小於1:1。
發國家樁比車多，我們的國情是車比樁多。截至2021年末，純電動車保有量為640萬台車（2021年銷量為292萬台）；多年來安裝的充電樁總數為240萬台，公共110萬台、私人130萬台。510萬沒有私人充電樁的車主只能靠110萬台公共充電樁解決，4、5台車“共享”一個樁。由於充電樁的分佈與需求難以動態匹配，局布地段、個別時段供需矛盾突出，因此電動車被稱為“電動爹”。
僅2021年的純電動車銷售（292萬台）就超過現有充電樁總數（240萬台）。保守估計2022年純電動車銷量將達400萬台，“充電難”必然進一步惡化，除非新建充電樁的速度提高十倍！
但由於從選址、電力增容、運維、兼容到投資回收都有難點需要探索或者攻克，充電樁根本不可能“大幹快上”。
充電難將大幅降低消費者購買新能源車的積極性。
純電車主有量程焦慮，充滿電才敢出遠門、電量低於50%心裏就不踏實，見充電樁就想“補電”，生怕“過了這個樁就沒了這個電”……這樣的心態很容易在局部形成“擠兑”。當“長假”高速公路免費，服務區設100個充電樁未必夠用。
插電混動車也需要充電，但絕無焦慮。若以插電混動車為主力，推廣新能源車受充電樁建設速度的制約會比較小。
純電動車完成過渡使命後，大量充電樁將被廢棄。以插電混動為主要過渡方案，充電樁則不必建那麼多、那麼急。
3）插電混動力優勢二：節約鋰資源
2022年春節過後，陸續有20多個品牌的新能源車上調了售價、涉及40多款車型。漲價的源頭是動力電池原材料價格持續、大幅上漲。例如電池極碳酸鋰，2021年初5.2萬元/噸、全年均價8.5萬元/噸；2022年初25萬元/噸，最新報價已在50萬元/噸左右！
供給增加，打擊囤積、哄抬可以解決眼前問題。最近六氟磷酸鋰價格從59萬元/噸回落到51萬元/噸。
原材料價格上漲的根本原因是供給跟不上需求：2020年全球新能源車銷售為324萬輛（歐洲140萬、中國134萬）。2021年全球新能源車銷量翻了一倍達到660萬輛，（歐洲230萬、中國350萬）。需求翻着倍漲，產能跟不上，價格必然上漲。
除了增加供給，減少需求也是解決之道，比如多生產插電混動車、少生產純電車。因為每輛純電動車的電池容量是插電混動車的4~5倍。例如：比亞迪唐（插電混動）續航81公里版電池容量17.1kWh，續航112公里版電池容量為21.5kWh；蔚來ES6續航610公里、電池容量100kWh；特斯拉Model X續航605公里、電池容量也是100kWh。
2021年中國純電、插電混動車銷量之比接近5：1。動車電池消耗各種資源，超過95%用於為純電動車。假如2021年純電、插電混動車銷量的比例是1：5，可以節約60%的資源，特別是中國無法自給自足的鋰、鈷、鎳。
4）插電混動力優勢三：減排“性價比”高
純電動車只不過是過渡方案，但其“原教旨主義”擁躉卻認為插電混動車減排不徹底。
用電比“燒油”便宜很多。按現在的油價、電價，上下班往返50公里燃油成本50元、用電成本5元。每逢油價上調，加油站都會排起長隊，車主不過想省幾十元錢。當他們擁有插電混動車之後，一定會盡量多用電少燒油，不需宣傳、不用補貼，更不必監督。
假如一輛混動車一年行駛1.5萬公里，節假日出行兩次，每次往返1000公里；其它1.3萬公里在定居地通通勤、會友、週末休閒購物，其中1萬公里純用電、3000公里因充電不方便燒了油。減排效果相當於純電動車的67%。
插電混動車使用不到30%的鋰資源，減排效果超過純電動車的60%；且不以還清充電樁“欠賬”為條件；不會在高峯時段/地區擠兑充電資源。因此插電混動是“性價比”遠高於純電動的過渡方案。
隨着充電樁的普及，混動車主純電出行的比例會“自動”提高。
5）是否選擇插電車混動，主心中有桿秤
對插電混動質疑主要有幾點：
第一個問題是貴不貴。
以2021款秦PLUS為例，指導價11.2萬，虧電狀態下百公里油耗不到4升，0-100公里加速時間不到8秒。某合資大品牌燃油車指導價12.5萬，排量1.5升、軸距較秦短、百公里油耗6.6升，0-100公里加速10秒以上。
插電混動車的競爭對手不是純電動車，而是傳統燃油車。與燃油車相比，插電混動車的優勢可以概括為1.0的油耗、1.5的價格、3.0的動力。
2021年賣得最好的燃油車是東風日產軒逸，指導價11.9萬、排量1.6升，百僅是油耗5.3升，2021年銷量近50萬。插電混動車首先要搶奪這就是這塊市場。
插電混動多了一套發動機、變速器，但電池容量僅為純電動車的五分之一。發動機、變速器高度成熟，幾乎不需要研發，讓折舊殆盡的固定資產發揮餘熱，節約了寶貴資源。而動力電池原材料眼瞅着越來越貴，所以插電混動具有成本優勢。
第二個問題是省不省。
假如一輛混動車一年開1.5萬公里，其中1萬公里純電出行。考慮上下班擁堵和高油價，小排量燃油車百公里成本也得七、八十元，純電出行成本最多10~20元（夜間充電成本低）。而在虧電狀態下油耗不到4升，5000公里燃油出行也能省錢。粗略估算，混動車每年可節約6000元能源成本，十年省6萬。
最後一個問題是保值率。
新能源車保值率的確低於燃油車。但10萬出頭的插電混動車，開10年能省下6萬，殘值算2萬。但10萬出頭的燃油車，開10年最多賣3、4萬而已，還是插電混動車划算。
中低檔燃油車的“喪鐘”已被插電混動車敲響。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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