2022年5月25日，當代科技2支中期票據持有人會議最終否決了公司交叉違約豁免議案，公司自4月初以來的流動性危機最終以債券實質性違約落幕，“當代系”超百億債券仍待償付。作為武漢市大型民營控股投資企業，當代科技業務板塊橫跨醫藥、旅遊、文娛、金融等多個領域，但除醫藥主業外其餘業務板塊近年來經營狀況不佳，2021年產生巨大虧損。公司前期併購活動積累了大量債務，且期限結構較短、融資成本較高，償債壓力較大，同時公司財務結構存在“子強母弱”的現象，母公司口徑下流動性儲備不足。2021年以來，當代科技流動性風險持續上升，在資產處置進度不及預期的情況下最終發生違約。近年來，類似於“當代系”的民營控股投資企業違約及信用風險事件發生較多。這些企業普遍槓桿式擴張程度較高並且存在“子強母弱”的財務結構，部分企業資金管理存在違法違規行為，其信用風險仍需持續關注。
一、當代科技違約事件回顧
2022年4月6日，武漢當代科技產業集團股份有限公司（簡稱“當代科技”）中期票據“19漢當科MTN001”未能按期足 額兑 付應付本息，構成實質性違約。 此後包括“19漢當 科MTN001”在內，當代科技數 支債券經過多次違約、豁免與展期，債券償付一波三折。 截至2022年5月末，當代科技已有1支定向工具和2支中期票據處於違約狀態，1支公司債展期，同時其關聯方武漢當代明誠文化體育集團股份有限公司（簡稱“當代明誠”）和武漢當代科技投資有限公司（簡稱“當代投資”）亦已出現債券違約或展期。
（一）“19漢當科MTN001”兑付違約
“ 19漢當科MTN001”發行規模5億元，發行期限3年，票面利率7.5％。4月1日，當代科技召開持有人會議，通過了“19漢當科MTN001”展期議案，即當代科技應於債券原到期日（4月6日，節假日順延）兑付當年利息與10％本金，剩餘90％本金展期1年兑付，期間票面利率保持7.5％不變。但當代科技由於資金確實緊張，僅僅10％的本金和當期利息共8750萬元（其中利息3750萬元）也未能如期支付。
（二）持有人會議第一次豁免
4 月18日，當代科技召開“19漢當科MTN001”第二次持有人會議，通過了對4月6日違約本息的豁免議案，同意將“19漢當科MTN001”全部本金及利息共5.375億元展期1年，至2023年4月3日兑付。
（三）持續違約並觸發交叉保護條款
4月22日，當代科技所發行定向工具“19漢當科PPN001”到期兑付違約，違約本息共6.45億元。此後由於公司未能在10個工作日之內償付違約本息，從而於5月10日客觀觸發“19漢當科MTN001”與“19漢當科MTN002”交叉違約條款。5月25日，“19漢當科MTN001”與“19漢當科MTN002”召開持有人會議，但並未通過中期票據的豁免議案。
（四）公司債“17當代01”展期
4月28日，公司債“17當代01”召開持有人會議，通過了關於變更“17當代01”兑付方式的議案，即債券兑付日及2022年度付息日展期至2023年5月2日，期間繼續按6.8％的票面利率計息，展期支付的利息不計算孳息。
二、發行人基本情況
（一）股權關係
當代科技前身為1988年7月成立的民辦集體所有制企業武漢市洪山當代生化技術研究所，2001年完成股份制改造。截至目前公司實際控制人艾路明對公司直接持股4.52％，通過當代科技控股股東武漢當代乾源科技有限公司和當代投資間接持股23.69％。
（三）發債情況<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />
從債券市場來看，截至2022年5月末，“當代系”共有當代科技、人福醫藥、當代明誠、天盈投資、天乾資產與當代投資等6家主體尚有債券存續，本金餘額共146.64億元，其中當代科技母公司口徑下發行債券68.54億元；境外債券7.44億美元，皆由當代科技向境外發行主體提供跨境擔保（詳見附表）。
三、違約原因分析
（一）非核心業務經營惡化
當代科技業務板塊眾多，但是收入和利潤主要來自於人福醫藥，其餘非金融業務板塊規模較小，近年來行業環境普遍較為低迷，對公司經營業績形成較大拖累。在除醫藥主業之外的非金融業務板塊中，旅遊業務由於受疫情影響，2020年以來營業收入下滑嚴重；房地產開發業務則受行業環境影響，面臨較大的經營壓力，資金回籠壓力較高；影視文化業務近年來連續大幅虧損，雖然經營主體當代明誠已於2021年6月剝離出表，但當代科技對其擔保餘額較高，2021年3月末為54.20億元，仍存在較大的代償壓力。
除非金融業務之外，當代科技金融板塊子公司天盈投資在剝離保險經紀與私募投資基金等業務後2021年營業收入大幅下滑，同時由於關聯方應收款項以及陽光控股等房地產企業款項存在較大回收風險，天盈投資2021年度集體大規模資產減值損失導致淨虧損17.04億元，占上年淨資產的19.11％。
（二）“子強母弱”問題加劇流動性惡化
總體來看，當代科技優質資產集中於核心上市子公司人福醫藥，母公司口徑下資產質量一般且集中於了大量債務，呈現出典型的“子強母弱”特徵，存在較大的錯配風險。截至2021年9月末，當代科技合併口徑下貨幣資金65.46億元，但其中母公司口徑下貨幣資金僅為9.02億元，44.44億元集中於人福醫藥；同期當代科技母公司口徑下短期債務規模達62.50億元，覆蓋程度處於較低水平。
另一方面，當代科技對人福醫藥的持股比例較低且股權質押比例長期處於較高水平，2019年以來維持在80％左右，控制權較為薄弱，核心業務對公司償債能力的貢獻程度有限。2022年3月29日，在違約前夕，當代科技持有的福醫藥股權出現強制平倉導致的被動減持，突顯出當代科技流動性狀況的急速惡化。
（三）短期償債壓力持續攀升
當代科技業務擴張主要來自前期的大規模併購活動，但也帶來了債務規模的上升。2015~2019年期間，當代科技在醫藥製造領域積極拓展產品品類，同時在文娛領域進入體育賽事轉播行業，截至2019年末公司債務總額達到最高點的482.45億元。2020年以來伴隨當代明誠出表，公司債務規模有所下降但仍處於較高水平，2021年9月末為432.58億元。
從近年來現金流與融資情況來看，2020年受益於較為寬鬆的融資環境，當代科技籌資性現金流由上年的淨流出0.86億元轉為淨流入28.66億元，但2021年以來公司在信用環境邊際收緊的背景下融資環境呈現惡化跡象。2021年第一至第三季度，公司單季度籌資性現金流分別淨流出為6.93億元、16.40億元和17.87億元。雖然當代科技積極處置資產、縮減對外投資規模，但仍未能緩解其資金平衡壓力。
從期限結構來看，當代科技短期債務佔比較高，合併口徑長期保持在50％以上，2020年以來母公司口徑短期債務佔比也接近50％。截至2021年3月末，當代科技授信總額325.48億元，其中未使用授信83.69億元，財務彈性較弱。在融資環境收緊的情況下，公司短期償債壓力持續攀升，最終發展為流動性危機。在違約之前，當代科技已於2022年3月1日因金融借款合同糾紛被法院採取財產保全措施。
四、違約啓示：關注民營控股投資企業信用風險
近年來民營控股投資企業信用風險問題較為嚴重。 2021年以來，“海航系”、“泛海系”、“寶能系”、“雪松系”以及“當代系”等多家民營控股投資企業先後發生違約及信用風險事件，成為債券市場除房地產開發企業之外主要的風險點。 近年來，各監管部門出台多項民營企業紓困政策，但槓 杆 水平較高、債 務壓力較大的民營控股投資企業從中獲益有限，債務違約 、破產重整等事件 時 有發生。 總 體來看，已發生信用事件的民營控股投資企業普遍槓桿式擴張程度較高並且存在“子強母弱”的財務結構，部分企業資金管理存在違法違規行為，其信用風險仍需持續關注。
（一）槓桿式擴張程度較高
除了核心優質資產，民營控股投資企業多數業務板塊主要來自於外部收購。依託部分優質資產，控股投資企業通過擔保、股權質押等方式進行債務擴張用於外延式併購，最終形成橫跨多個業務板塊的大型控股集團。在擴張過程中，控股投資企業更青睞於溢價收購上市公司或其他較為成熟的業務，從而做大資產規模，為進一步擴張提供基礎，但同時也導致控股投資企業槓桿水平大幅上升。如果收購子公司的經營狀況不及預期甚至嚴重虧損，那麼控股投資企業將很難應對債務償付壓力。
（二）“子強母弱”的財務結構
集團控股投資企業的優質資產集中於上市子公司，“子強母弱”特徵較為普遍和嚴重。為了維持上市子公司的槓桿水平處於較低水平，控股投資集團體系內債務主要集中於母公司層面，同時要保證上市子公司日常管理的獨立性，集團體系內貨幣資金很難進行歸集。核心業務較強的市場競爭優勢不能掩蓋非核心業務對集團企業財務狀況的拖累。雖然從合併口徑來看集團的EBITDA等財務指標較為穩健，但對母公司口徑下真實的償債能力幫助有限。當體系內部分業務經營狀況惡化、形成嚴重拖累的時候，“子強母弱”的結構性風險進一步被放大。
（三）部分企業資金管理違法違規
在多起已發生的違約及信用風險事件中，控股投資企業對控股的上市公司、金融機構等存在規模不等的違規資金佔用，包括關聯方借款、關聯方擔保等。除直接的資金佔用之外，部分控股投資企業熱衷於收購持牌金融機構，如信託、資管、租賃、保險等。這些金融機構為控股股東對外擴張提供有力的資金支持，但同時在風險管理與內部控制方面存在較大問題，部分案例中甚至涉嫌違法違規行為，在“爆雷”後控股投資企業的信用風險蔓延為金融風險。近年來，監管部門對上市公司股東佔用資金現象進行了持續打擊，同時也逐步提高對金融機構關聯方風險的管理力度，預計未來國內金融控股投資企業資金管理的違法違規現象將得到有效遏制，有助於企業迴歸正常的業務發展路徑，也將有助於緩釋相關企業的信用風險。
本文源自新世紀評級