編者按：本文來自微信公眾號 VCPE參考（ID：vcpecankao），作者：周雯蕊 李子璇，編輯：李悠然，創業邦經授權轉載
又一隻百億規模的市級母基金誕生了。
4月13日，九江市工業產業投資引導基金合夥企業（有限合夥）（下稱：引導基金）正式成立。該引導基金由九江市工業發展集團有限公司發起設立，總規模100億，首期認繳規模50億元，是九江市首支百億級政府產業投資引導基金。
該引導基金將通過直接投資或與社會資本合作設立子基金的方式，投資九江市的首位產業和主導產業。
根據九江市國資委網站以及企查查平台信息顯示，該基金由九江市恆強商貿有限責任公司分別代表各縣、區出資20億元，佔股40%，九江市國有投資控股集團有限公司、九江市工業發展集團有限公司、九江市工業投資有限公司分別出資10億元，持股20%、20%和19.90%。
基金管理人是九江鼎匯泓盈基金管理有限公司，負責引導基金的管理與運作，持股0.01%。
圖片來源：企查查
企查查信息顯示，引導基金背後的出資人、實際控制人均為九江市國資委和江西省財政廳。
圖片來源：企查查
值得注意的是，九江並不是第一個成立百億母基金的市級單位，今年以來，百億規模的市級引導基金扎堆出現，很多地區，如上海、西安、成都等紛紛設立。那麼，城市做LP，會優先投資哪些產業和項目，又面臨着什麼樣的風險和挑戰？
01 100億資金規模，投什麼？上文提到，引導基金將重點投資九江市的首位產業和主導產業，那麼它們主要包括什麼？
我們從九江市人民政府去年8月印發的《九江市推動製造業競爭優勢重構、打造「產業名城」工作方案》（下稱「《方案》」）中找到了答案。
九江各地區的首位產業和主導產業包括紡織服裝、電子信息、新材料、新能源、裝配式建築產業、高端裝備製造、綠色食品、精密製造、新型建材、生物醫藥、港口物流、有機硅、石油化工、數字經濟等等。
其中，紡織服裝、新材料、高端裝備製造和石油化工是九江市的四大重點製造業，並誕生了許多知名品牌和上市企業。
例如紡織服裝領域大家熟知的羽絨服品牌「鴨鴨」，知名女裝品牌「深傲」等；
新材料企業晨光新材(605399.SH)曾入選國家級專精特新「小巨人」，並在上交所主板上市，截至發稿，晨光新材股價為45.48元/股，總市值為84.05億元。
精細化工染料、農藥及醫藥中間體的研發、生產商——善水科技(301190.SZ)也在去年年底登陸創業板，截至發稿，善水科技股價為21.80元/股，總市值為46.79億元。
至於戰略新興產業，則與上述產業類型部分重合。該產業對九江的一大意義在於，幫助傳統產業升級和改造，並改變當地的產業結構。
02 求變的九江作為中國首批5個沿江對外開放城市之一，九江位於長江、京九鐵路兩交叉點，水陸交通便利，當地擁有豐富的農業、礦產資源，工業發展有着得天獨厚的優勢。
2021年，九江市GDP達到3735.68億元，在長江中游城市羣中進入前十。不過，與武漢、長沙等GDP破萬億的一線城市還有相當大的差距，與宜昌、襄陽等GDP超5000億元的二三線城市也有一定距離。
拿九江工業的主要組成部分——製造業來説，其處在全球價值鏈的中低端環節。先進生產技術和高端產品研發、應用相對滯後，創新程度不足。
例如九江的有機硅產量位居亞洲首位，新材料行業也受惠於此，但當地圍繞有機硅的下游產品卻發展不足。
究其原因，《方案》認為，製造業結構性矛盾突出、產業鏈條不夠完善、傳統產業提升改造任務繁重、工業經濟發展勢頭需加強等等，是問題的癥結所在。
值得注意的是，九江市對石化產業的依賴較大。2019年九江石化產業税收達到117.3億元，佔全市財政收入的五分之一、税收的四分之一。隨着國家綠色發展戰略的推進，石化產業的環保壓力逐漸加大，當地產業結構亟需轉型。
此外，九江的傳統企業較多，整體生產數控化率還不夠高，亟需智能化、數字化升級。
而戰略新興產業正好可以滿足九江「幫助傳統產業升級、改造，並改變當地產業結構」的需求。
具體而言，根據國家統計局發佈的《戰略性新興產業分類（2018）》，包括新一代信息技術產業、高端裝備製造產業、新材料產業、生物產業、新能源汽車產業、新能源產業、節能環保產業、數字創意產業、相關服務業等在內的9大領域都屬於戰略新興產業。
以新一代信息技術產業為例，它能夠幫助傳統行業進行數字化升級。
有例可援的是，江西心連心化學工業有限公司是九江市彭澤縣最大的農資生產企業，目前該企業的生產、營銷、物流等環節均實現了數字化管理。據該公司總工程師馮聖君表示，如今公司的生產現場基本上不需要人了，均通過中控台進行對現場的控制，這不僅提高了產能、提貨效率，也解決了市場管理協同亂的難題。經過優化系統、硬件升級，各個環節的效率還在提升。此外，九江市的旅遊、電商、紡織等產業也在進行數字化的升級改造。
03 政府引導基金破千隻，總金額超2萬億九江面臨的問題，並非個例。
對大多數城市而言，產業結構轉型、提升產業鏈價值、提高智能化水平，以及企業數字化升級幾乎是未來發展的必經之路。
通過設立產業引導基金，地方政府一方面可以發揮土地、政策、人才、產業鏈等資源優勢，為企業提供除資金外的更多配套的扶持，另一方面也可以招商引資，吸引更多優秀的人才和企業入駐，帶動當地經濟發展。
由此，政府引導基金逐漸成為一大潮流。同時，從數量和規模上來看，市級引導基金正成為政府引導基金的主力。
投中研究院發佈的《2021年政府引導基金專項研究報告》（以下簡稱《報告》）顯示，自2012年起，政府引導基金的規模與數量持續增長，截至2021年末，政府累計引導1437只母基金，總金額達到24666億元。
圖片來源：《2021年政府引導基金專項研究報告》
其中，市級政府引導基金數量為783只，佔整體數量比重為54.49%，累計規模為10678億元，佔整體規模比重為43.33%，均為最高。市級引導基金已成為不容忽視的中堅力量。
圖片來源：《2021年政府引導基金專項研究報告》
尤其是今年，百億規模的市級引導基金扎堆出現。據不完全統計，規模已經達到或計劃將總規模設為百億級別的市級母基金至少有十餘家，涉及城市包括但不限於上海、成渝、濟寧、鹽城、泉州、西安等等。他們計劃以投資子基金或直投的方式參與股權投資。
圖片：部分百億規模市級政府引導基金
數據來源：根據公開資料整理
不過，儘管都號稱百億規模，很多引導基金目前僅有20%或者40%為政府出資，剩餘的資金則計劃向社會資本募集，能否募集成功還是未知數。過去幾年，各地就發生過政府引導基金無法完成募資計劃，也無法按期落地的尷尬情況。
此外，基金還面臨管理和業績的壓力。
政府引導基金的目的側重引導。與九江產業引導基金相似，地方特色產業和戰略新興產業是地方性政府引導基金普遍投資的重點。
投中研究院發佈的《2021年政府引導基金專項研究報告》（以下簡稱《報告》）顯示，各地政府引導基金中，88%明確可投資於戰略新興產業，43%規定可投資於地方特色產業，33%規定可投資於基礎設施，16%規定可投資於國企混改。
圖片來源：《2021年政府引導基金專項研究報告》
而VC/PE等社會資本側重財務回報，雙方在做投資決策時難免出現分歧。
此外，「返投」帶來的壓力也值得注意。「返投」即地方政府引導基金出資到子基金後，子基金需要按引導基金要求將一定的金額投入本地。返投比例過高是GP與政府引導基金的矛盾所在。在市場化的GP眼中，當地未必有足夠數量的好項目，「返投」目標就成為難以完成的任務。
同創偉業管理合夥人唐忠誠就曾在接受投中網採訪時表示，「有些地區如果返投有要求且要求較高，比如有些地方要求返投三倍，甚至五倍，我們是不敢去做的。」
不過，目前許多政府引導基金開始降低返投比例。例如，西安市創新投資基金的返投比例要求僅為1倍，許多地方政府引導基金的返投比例都在1~1.5倍之間。
同時，國有資本的投資和退出面臨審批流程較長、引導和收益兩難等問題。
對此，中信資本控股有限公司董事長張懿宸曾在接受《證券時報》採訪時表示，應儘量減少行政干預，簡化決策流程和效率，進行適度管控；明確主管部門、引導基金和GP的權責邊界；探討適度優化返投機制。面對募資難題，政府引導基金則需注意規模與效率、平衡引導和收益兩個目標、處理好行政化與市場化的矛盾等。
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