國金證券研究所
創新技術與企業服務研究中心
計算機翟煒團隊
公司基本情況
投資邏輯
資產重組後，核心業務突出，盈利能力顯著增強。2017年，公司完成資產重組，長城電腦、長城信息、中原電子和聖非凡等四大核心骨幹企業重構中國長城，公司聚焦網絡安全與信息化、高新電子和電源業務三大主業。2017-19年，營收穩步增長，毛利率由21.67%提升至24.67%，淨利率由6.11%提升至10.28%，盈利能力顯著增強。
收購飛騰35%股權，加快推進PK產業生態，競爭優勢明顯。2019年，公司收購飛騰35%股權，打通上游通道，進一步完善從“芯片-整機-數據中心-安全解決方案”的全自主安全產業鏈，成為中國電子在信息安全領域核心運作平台，奠定公司在信創領域行業領軍地位。同時，公司加速推進鄭州、烏魯木齊、温州、南通、煙台、重慶等9個主要自主創新基地建設，以投資換市場，緊抓信創機遇。
高新電子業務規模增大，盈利能力持續突破。軍改之後，2019年軍事通信業務訂單陸續恢復，成功中標多個預研項目，爭取到某試點項目通信和北斗設備獨家配套，通用戰術車輛市場配套訂貨創歷史新高。子公司聖非凡營收增長約2倍，利潤貢獻能力顯著增強，整體高新電子毛利率較2017年提升5個百分點，盈利能力持續突破。
電源業務穩步增長，加快高端化、國際化步伐。公司憑藉多年的品牌和技術優勢，向高端電源產品轉型升級，加快數字化、高性能高端化研發。2019年，研發推出國內首款通過80PLUS鉑金、鈦金認證的電源，並向通信電源、LED電源、工控電源和5G通信電源領域多元化發展，同時加大國際市場拓展。產品生產方面，公司推進機器人替換人工項目，顯著提升生產效率。高端化、國際化和機械化替換策略效果顯現，使得2019年電源業務整體毛利率提升2個百分點。
投資建議
估值
我們預計公司20-22年淨利潤為12.13、17.15、21.11億元，同比增速為8.79%、41.39%、23.07%，分部估值給予公司21年目標市值624.19億元，對應目標價21.30元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險
市場競爭風險；信創市場推進不如預期；疫情影響經濟下行，傳統業務業績增長不及預期；天津飛騰受到美國製裁的風險；飛騰未並表引起的估值風險；解禁風險。
01
一、中國電子旗下信息安全平台
1.1 三十五年成長曆程，鑄就IT領域“中國長城”
中國電子旗下子集團，首次定義了計算機中文標準。1985年，長城0520CH計算機誕生，定義了計算機領域的中文標準，開啓了歷史征程。1986年末中國計算機發展公司（長城電腦前身）成立，幾經更名，公司在中外信息科技領域廣泛合作，取得迅速發展。1987年，公司在深圳建立了生產基地，包括電源廠、顯示器廠以及主機廠等。1997年6月26日，中國長城計算機深圳股份有限公司（簡稱“長城電腦”）股票在深圳證券交易所掛牌上市，證券代碼為“0066”，跨出公司發展最為關鍵的一步。此後公司發展迅猛，橫掃各類獎項，各領域業務水平持續處於國內領先地位，並具有國際影響力。2005年，公司併入中國電子信息產業集團有限公司（簡稱“中國電子”），目前為公司實際控制人及控股股東為中國電子，股權佔比40.59%。
資產重組，四大骨幹企業共築“中國長城”。2015年，長城電腦開始進行重大資產重組，包括換股合併長城信息產業股份有限公司（簡稱“長城信息”）、重大資產置換、發行股份購買資產和配套募集資金四項交易，於2017年初完成。其中，公司以其所持有的香港上市公司冠捷科技有限公司（簡稱“冠捷科技”）24.32%的股份與中國電子持有的武漢中原電子集團有限公司（簡稱“中原電子”）64.94%股權進行等額置換，公司剝離冠捷科技，構成重大資產置換；公司發行股份購買中原電子剩餘35.06%股權與北京聖非凡電子系統技術開發有限公司（簡稱“聖非凡”）100%股權，合計置入中原電子100%股權。由於重大資產重組後，公司註冊資本、主營業務、主要業務方向等均發生變更，自2017年3月29日起，長城電腦更名為中國長城科技集團股份有限公司（簡稱“中國長城”），證券代碼不變。2017年1月至今，中國長城由中國電子所屬長城電腦、長城信息、中原電子、聖非凡等四家骨幹企業組成，註冊資本29.36億元，總資產160.02億元，淨資產66.5億元，在職員工近1.5萬人。
收購天津飛騰35%股權，攜手共建PK生態體系。2019年，公司向華大半導體收購其所持有的天津飛騰13.54%股權、向中國振華收購其所持有的天津飛騰21.46%股權，收購完成後，公司合計持有天津飛騰35%的股權，成為天津飛騰第一大股東。其後天津飛騰引入員工持股計劃，公司持股比例由原35%下降至31.5%。天津飛騰是公司CPU芯片的重要供應商，本次收購進一步提升了公司在信息化行業中的核心競爭力和整體實力，推動了公司在信息化領域中的長遠發展。
公司核心業務包括網絡安全與信息化、高新電子、電源及其他業務。公司是國內最早開展自主創新、自主安全產品研發的高新技術企業，主營業務包含網絡安全與信息化、高新電子、電源業務和園區及物業服務業務等。網絡安全與信息化業務主要涵蓋信息安全系統與服務、電子製造服務、金融信息化、醫療信息化、雲計算與存儲等領域。高新電子聚焦於我軍信息化主戰裝備、海洋信息安全產業及自主可控軍事信息系統建設等核心業務。電源業務，公司是國內規模最大、技術最強的服務器及計算機電源研製廠商，擁有28年的開關電源產品的技術研發基礎與經驗，產品涵蓋綠色環保電池和電源系統與光伏電站等業務。此外，公司在滿足自身經營需要的基礎上，積極盤活房產資源，開發優質客户，提升房產出租效益，如加速推進中電長城大廈交付和銷售等。
1.2 中國電子為第一大股東，合計持股41.72%
實際控制人中國電子合計持股41.72%。公司股權結構較為集中，實際控制人為中國電子信息產業集團（CEC），中國電子直接持有公司40.59%的股權。同時，通過中國電子有限公司、中電金投控股有限公司、湖南計算機廠有限公司等三家全資及控股子/孫公司間接持有1.13%的股權，合計持有41.72%的股權。
1.3 經營業績：營收及盈利能力持續提升，未來飛騰生態帶來新增長點
受新冠疫情影響，20年Q1營收有所下降。2017年，公司資產重組及置出冠捷科技後導致收入減少，全年營收95.07億元，同比下降87.18%。2018-19年，營收穩步增長，分別實現100.09億元和108.44億元，同比增長5.29%和8.32%。2020Q1，公司實現收入11.20億元，同比下降41.64%，收入下降主要在於疫情原因導致公司訂單交付延遲，同時政府及相關企業招標大幅減少，導致公司中標訂單大幅下降。
年度淨利潤穩步提升，2020Q1有所虧損。2017-19年，公司分別實現歸母淨利潤5.81億元、9.87億元和11.15億元。近年來，公司營業利潤持續增長趨勢，經營狀況穩定，收購天津飛騰35%股權後，隨着飛騰生態及信創全產業鏈的佈局不斷完善，公司營收及淨利潤有望迎來新增長點。2020Q1，淨利潤虧損2.82億元，原因是新型冠狀病毒肺炎疫情影響，部分訂單延後，導致公司營業收入變動較大，致使利潤下降。
主要費用率穩中有降，研發投入持續增大。2014-19，公司銷售費用率呈整體穩中有降的趨勢，財務費用率逐年降低，管理費用率不斷提升。同時，隨着國家推進自主創新進程，公司近年來亦不斷提高研發投入，2018年研發金額投入達到6.45億元，同比增長19.89%，在網絡安全與信息化、高新電子及電源領域均取得積極的進展。
毛利率提升，盈利能力不斷增強。2017-19，公司毛利率逐年提升，2019年公司毛利率提升至24.67%。同時，公司淨利潤率亦不斷提升，2017-19年公司淨利率分別為6.11%、9.86%和10.28%，盈利能力不斷增強，預計隨着公司與飛騰的合作深入以及信創產業鏈的佈局完善，高新電子及信息安全整機業務佔比不斷擴大，毛利率、淨利率仍有上升空間。
技術人員佔比超30%，人均創收與人均創利持續增加。截至2019年底，公司員工總數達13571人，較上年縮減了257人，但其中技術人員達4240人，較2018年底增加了663人，表明公司加大研發力度的決心。精簡隊伍，加大研發帶動整體人均創收和人均創利不斷增加，2019年公司人均創收72.29萬元，同比增長10.53%，人均創利8.22萬元，同比增長15.29%。
02
二、攜手飛騰、麒麟加快推進PK產業生態
2.1 多領域行業領先，營收和毛利率雙提升
網絡安全與信息化業務以提供軟硬件結合核心產品、行業解決方案和服務為主，多個細分領域行業領先。2019年，入股天津飛騰後，公司已經全面具備安全可靠整機和服務器從設計、研發、驗證到生產的能力以及配套CPU、操作系統等全產業鏈佈局，業務覆蓋信息安全系統與服務、電子製造服務、金融信息化、醫療信息化和雲計算與存儲等核心領域。其中，基於飛騰平台的終端和服務器的產品性能、穩定性始終處於行業領先水平，整機產品不僅在國產化市場保持領先地位，同時在多個關鍵行業佔據市場主導地位。在金融和醫療信息化領域，公司金融智能網點解決方案國內市佔率第一；是國內首家推出醫療自助綜合服務系統並佔據主要市場，現已擁有銀醫一卡通領域千餘個項目案例和實施經驗。
營收增速和毛利率雙提升。2017-2019，公司信息安全整機及解決方案業務營收分別為19.92億元、19.28億元和27.70億元；實現毛利4.12億元、4.20億元和7.62億元。其中，2019營收同比增長43.65%，較去年的-3.21%，收入大幅改善；毛利率為27.53%，較去年的21.78%大幅提升。營收與毛利率的大幅提升來源於自主安全業務銷售收入、市場合同的數倍級增長以及基於飛騰平台終端和服務器產品的批量供貨提升。
2.2 入股天津飛騰，佈局產業鏈上游，攜手飛騰、麒麟打造PK產業生態
“PK體系”對標Windows+Intel體系，是我國國家級網絡安全核心體系和技術創新體系+商業模式的綜合體。P代表“Phytium處理器”，是中國電子自主設計兼容ARM V8指令集的處理器芯片產品。K代表“Kylin操作系統”，它支持雲計算、虛擬化、大數據等先進應用並與飛騰CPU深度適配。“PK體系”是一個基礎的、先進的、開放的架構組合。2017年，中國電子正式發佈由其主導構建的全新綠色開放生態體系——“PK”體系。“PK”1.0體系由飛騰1500系列CPU+麒麟4.0系列操作系統，以及盛科交換芯片（CTC5160）等主要內核組成，作為基於辦公和事務處理應用場景下的生態組合。2019年9月，中國電子宣佈啓動“PK”體系生態聯盟，並在海南建設全國首個“PK”生態村。2019年10月，中國電子發佈“PK”2.0體系，由飛騰2000系列CPU+麒麟4.02系列操作系統，以及盛科青馬系列交換芯片組成，作為兼容移動、雲、大數據和物聯網、人工智能等最新技術的產品組合生態，“PK”2.0體系應用於政務、金融、交通互聯網等重要領域。2019年12月，中國電子攜手生態合作伙伴發佈了“PK”體系標準，作為中國首個計算機軟硬件基礎體系標準。
底層指令集架構是芯片研發的基礎。指令集架構可分為複雜指令集（CISC）和精簡指令及（RISC）分別以X86和ARM為代表。X86架構在性能、穩定性及軟件生態方面具有優勢，主要研發廠商為Intel和AMD，佔據主導地位的是Intel。Intel通過與微軟攜手構建Wintel聯盟，霸佔了全球的個人端和企業市場，使得X86架構CPU廣泛應用於PC和服務器領域，國內基於X86架構的CPU廠商為兆芯和海光。目前ARM主流芯片在峯值性能上弱於X86，但在效率、開放程度和移動性能方面佔據優勢，操作系統以Linux、Andriod為基礎，飛騰CPU即基於ARM架構。此外，還有廣泛應用於電子產品、網絡設備、個人娛樂裝置與商業裝置的商業精簡指令集MIPS，國內芯片廠商龍芯購買了MIPS指令的永久授權，並獨立研發了自主指令系統LoongISA，信創領域市場份額佔比較高。國內CPU廠商申威的處理器則基於另一種精簡指令集架構體系Alpha，在3-D圖象處理和計算機輔助設計方面具有優勢。
ARM專注低能耗、低成本、高性能。ARM使用精簡指令集（RISC），RISC支持的指令比較簡單，功耗較小、價格便宜，而X86則使用複雜指令集（CISC），CISC指令集的指令系統豐富，命令一般較為複雜，對於操作發出的指令具有針對性，執行效率更高，綜合性能超其他架構的CPU。基於CISC的X86架構處理器為了滿足電腦產業發展而不斷加入指令集，處理器日益龐大；而ARM架構則大幅簡化架構，僅保留所需要的指令，可以讓整個處理器更為簡化。ARM的優勢在於效率，ARM採用RISC流水線指令集，在完成綜合性工作方面處於劣勢，但是在任務相對固定的應用場景中，佔據極大優勢。
ARM擁有高併發處理效率，升級速度快。目前ARM已經做到高密度整合，由於ARM授權的彈性以及核心架構的簡潔，ARM架構與GPU、多媒體譯碼核心、基頻調制解調器、I/O控制等架構整合，透過SoC（System On a Chip，系統單芯片）的方式，ARM架構應用處理器完成近年x86架構處理器積極跨足的單芯片設計，並且通過各種不同的核心分工各司其職，相較於傳統處理器有更好的併發處理效率。目前ARM已經明確了其針對數據中心的Neoverse架構迭代升級策略，每一代性能提升都在30%以上，遠遠超過X86架構CPU每一代性能提升的幅度。未來，ARM在性能上與X86之間的差距將不斷縮小，產品性能將逐漸優越。
ARM在5G網絡基礎設施市場加速推進，市佔率達28%。在網絡基礎設施建設領域ARM不斷推進。2020年4月，ARM宣佈加入O-RAN聯盟，O-RAN聯盟由全球五大主流電信運營商於2018年在MWC（世界移動通信大會）期間成立，致力於接口開放化、硬件白盒化和軟件開源化。ARM加入O-RAN有望進一步深化5G基礎設施領域的布。目前，基於ARM的處理器在基礎設施市場中佔比約28%，並且越來越多地部署在蜂窩基站中，2020年3月包括Marvell最新一代的Octeon處理器系列產品搭載了ARM芯片，有望大幅改善5G無線網絡帶寬和時延，以及Ampere宣佈推出了業內第一款80核ARM架構64位處理器Altra，比Intel 28核至強可擴展（Cascade Lake）鉑金處理器8280，性能更快了1.23倍，主要用於雲和邊緣計算數據中心。
天津飛騰是國產自主安全主力芯片廠商。飛騰專注於ARM芯片研發，是中國最早獲得ARMv8指令集架構授權的芯片設計廠商，主要致力於國產高性能、低功耗集成電路芯片的設計與服務，產品廣泛應用於計算機終端與服務器。目前國內完全自主設計的芯片廠商僅飛騰、龍芯、海光、兆芯和申威等寥寥數家，飛騰在CPU、JS引擎性能、HTML5兼容性等方面全面領先。
飛騰CPU是PK體系信息系統的核心。飛騰的CPU芯片架構和國際主流ARM指令集接軌，而內部則是完全自主研發的“飛騰內核”。架構和國際主流接軌，保證了芯片接口的通用性，產品能更好地融入國際市場和生態環境；自主研發內核，則保障了芯片的自主性和可控性。基於自主研發的處理器內核，飛騰擁有高性能服務器CPU、桌面CPU和高端嵌入式CPU完整的產品譜系，並與國內軟硬件廠商完成適配和產品業化研發，使得基於飛騰芯片的產品性能上可以達到替代國外產品，為從端到雲的各型設備提供核心算力支撐，為我國構建安全、自主、可控的國產化計算平台奠定了基礎。
飛騰產品覆蓋高性能服務器CPU、高能效桌面CPU和高端嵌入式CPU等。飛騰已先後推出多款國產高性能CPU，包括應用於入門級服務器的FT-1500A/16、桌面終端的FT-1500A/4、應用於高端服務器和高性能計算的FT-2000+、應用於嵌入式工控的FT-2000A/2和FT-2000+64核高性能通用微處理器以及最新發布的自研新一代桌面處理器FT-2000/4等。截至2019年8月，天津飛騰已聯合500餘家軟硬件合作伙伴，研製了6大類300餘種整機產品，移植、優化了1000餘種軟件，基於國際主流技術標準、具有中國特色的全國產飛騰生態體系基本成形，為國家信息安全和重要工業安全提供了有力支撐。
飛騰CPU性能在各自對應的領域處於國內領先地位。高效能服務器CPU領域，2016年飛騰發佈FT-2000+/64在單核計算能力、單芯片並行性能、單芯片cache一致性規模、訪存帶寬等指標上處於國際先進水平。在公佈的Spec 2006測試中，FT-2000+/64成績為整數672，浮點585，與Intel Xeon E5－2699v3性能相當，是國產服務器芯片首次在性能上追平Intel。打破了國外巨頭長期壟斷，也是當年全球性能最高的ARM架構服務器芯片之一，主要應用於高性能、高吞吐率服務器領域。高效能桌面CPU領域，2019年9月，飛騰發佈自主研製的新一代桌面處理器FT-2000/4，集成4個飛騰自主研發的處理器核心FTC663，兼容64位ARMv8指令集，16nm製程，主頻最高3.0GHz，最大功耗10W，相比上一代FT-1500A/4功耗降低33%，進一步縮小了與國際主流桌面CPU的性能差距。目前，FT-2000/4已和國產銀河麒麟操作系統（PC版）完成了全部適配，並與包括聯想、長城、同方、浪潮、曙光等整機廠商，以及寶龍達、聯達、創智成、研祥、漢為等ODM廠商開展基於FT-2000/4的台式機、筆記本、一體機、加固本等各類型終端和板卡的研製。
營收和淨利潤均保持高速增長。目前，基於飛騰產品的整機系統已經在政府辦公設備、企業服務器、電信交換機、互聯網存儲、雲計算平台等多個領域推廣應用。近年來，隨着國產化應用的逐漸深入，飛騰CPU銷量逐年遞增，CPU產品已累計部署超過20萬片。2019年，飛騰的發展進入了爆發式增長，主營業務收入同比+225.35%，淨利潤同比+163.82%，營收和盈利能力雙提升。預計2020年將持續保持高速增長態勢。
中國長城入股天津飛騰奠定自主安全領域的行業領軍地位。作為PK體系的倡導者，中國長城一直是中國電子持續打造的信息安全專業子集團，定位於中國電子集團“網絡安全與信息化工程”業務的整合平台。中國電子董事長曾明確表示，在條件成熟的情況下，圍繞自主安全的其他資產和服務將逐步整合注入中國長城。2019年，長城完成對天津飛騰35%股權（目前持股31.5%）的收購，實現向產業鏈上游的佈局。此次收購，一方面，為中國長城注入稀缺的芯片資產，打通上游通道，進一步完善從“芯片-整機-數據中心-安全解決方案”的全自主安全產業鏈，具備了自主安全整機從設計、研發、驗證到生產的能力，提升公司在自主安全生態體系建設中的整體實力和核心競爭力；另一方面也是中國電子內部資源的一次優化整合，將會有效鞏固中國長城作為中國電子自主安全載體地位，助力中國長城更好地構建“國產飛騰CPU+麒麟OS操作系統”的“PK體系”應用平台，豐富應用生態，大幅提升企業的內涵價值和盈利能力。
截至2020年3月，中國長城已先後自主設計研製了100多款國產計算機整機和主板，擁有自主安全台式機、一體機、筆記本、雲終端、機架式服務器、高密度服務器、多節點服務器、雲存儲服務器、加固服務器、模塊化數據中心等全系列產品，擁有相關領域專利、軟著等200餘項，構建了從基礎軟硬件到整機/終端，再到安全應用及服務的完整產業鏈條。
中國長城“飛騰＋麒麟＋安全”信創產業生態基地陸續在全國落地。2019年以來，中國長城與各地方政府展開合作，共建信創產業生態基地。據不完全統計，截至2020年4月25日，中國長城自主創新基地已先後在長沙、太原、温州、南通、瀘州、煙台、合肥、鄭州和重慶共9個城市落地。信創產業生態基地基於“飛騰＋麒麟＋安全”產業鏈全面構建從研發、生產、供應鏈及售前服務、售後服務的完整信創生態體系。
2.3 雲計算與存儲產品品類多元
在雲計算與數據存儲領域，中國長城致力於自主知識產權的雲計算應用技術和系統研究，研發了自主安全的具有綠色節能、管理自動化和一體化等特點的雲計算系列產品與系統。目前，公司擁有云教室、教育雲、智慧教育、雲教育實訓平台、辦公雲、雲計算數據中心、智慧城市、私有云等成功案例，通過大力推動教育、辦公、政府部門等領域的雲平台發展實現真正的雲滲透，產品覆蓋終端、服務器、存儲和災備等。
2.4 醫療信息化和金融信息化業務市佔率提升
公司醫療信息化業務主要通過子公司湖南長城醫療科技展開。長城醫療主營方向是醫療信息化產品和解決方案，主要包括基於電子病歷的醫院信息系統、“銀醫一卡通”解決方案、基於物聯網的數字化病房解決方案、便捷手機應用方案、便捷就醫服務平台等。長城醫療“銀醫一卡通”解決方案實現了門診全流程自助應用，可較好地優化門診流程，提高診療效率和服務質量，已與上千家醫院展開合作。目前，公司在醫院自助綜合服務系統與銀醫一卡通模式三甲醫院市場佔有率為全國第一，創信息安全技術在醫療信息領域應用居全國之首，與1000餘家醫療機構合作，自助產品總投放量超過3萬台，有效提升了公司的品牌能力。
金融信息化產品豐富，智能網點解決方案國內市佔率第一。在金融信息化業務中，公司深耕金融行業數十年，集金融電子的研發、生產、銷售和服務於一體，擁有移動營銷設備、UCR綜合現金智能自助、VTM遠程銀行、傳統自助設備、櫃面設備、智能自助、非金融自助、長城複合機等產品，與眾多銀行深度合作共同推動智能網點建設發展，創新推出SMART+ 解決方案，其金融智能網點解決方案佔據國內市場第一。同時，公司深度參與包括中國工商銀行智能網點建設、中國建設銀行智慧櫃員機項目以及中國銀行智能櫃枱項目，一大批區域銀行也正攜手長城金融共同推進智能網點建設。
目前，公司擁有各類金融整機設備生產線14條，年整機生產能力100萬台/套，擁有專業大型自助設備自動流水線和MES生產管理系統，金融自助類設備生產基地，年大型自助設備製造可達十萬台。擁有700多人的市場服務支持團隊，並在全國建立了包括西藏在內的設了30多個直屬辦事處，形成較為完善的營銷服務網絡。
03
三、高新電子業務：加快推進PK體系在軍工領域應用
高新電子業務專注於通信電子、海洋信息安全產業、國產信息設備等核心業務。作為國家軍事通信、衞星與定位導航、海洋信息等尖端領域的重要提供商及服務商，公司擁有多項核心關鍵技術，包含寬帶射頻前端設計技術、高密度互聯（HDI）、微孔工藝、高可靠IP加密、軍用鋰電池技術等，科研技術能力在業內長期處於領先地位，客户覆蓋陸、海、空、天、火等眾多領域。目前，公司旗下軍工業務板塊核心企業包括武漢中原電子集團有限公司、北京聖非凡電子系統技術開發有限公司、長沙湘計海盾科技有限公司等。
營收增速和毛利率雙提升。2017-19，公司高新電子業務營收分別為36.81億元、40.01億元和41.12億元；實現毛利9.16億元、10.40億元和3.55億元。其中，2019營收同比增長2.78%；毛利率為29.31%，較去年的26%大幅提升。營收與毛利率提升來源於公司在軍事通信新市場領域取得突出進展，連續簽訂多個訂貨合同，產品譜系向電子對抗、北斗產品等裝備延伸，市場領域向空降兵、海軍陸戰隊等新興業務領域拓展。
3.1 中原電子：我國軍用通信、導航及信息化領域整機和系統的重要供應商
武漢中原電子集團有限公司（簡稱“中原電子”）前身為全民所有制企業國營中原機械廠，1998年改製為國有獨資，100%國有股權由中國電子持有，為中國電子的全資子公司。2014年9月，中國電子完成對中原電子的新一輪增資。2016年，中國長城以其所持有的冠捷科技24.32%的股份與中國電子持有的中原電子64.94%股權進行等額置換，併發行股份購買中原電子剩餘35.06%股權，合計置入中原電子100%股權，此後中原電子為中國長城四家骨幹企業之一。2018年10月，中國長城將持有的中原電子100%股權劃轉至全資子公司湖南長城科技信息有限公司，中原電子級次下沉。目前，公司持有7家控股子公司：武漢中元通信股份有限公司、武漢中電通信有限責任公司、武漢中原電子信息有限公司、中原科創電子分公司、武漢中原長江科技發展有限公司、武漢長光電源有限公司和中國電子新能源（武漢）研究院。其中，最重要的子公司為中元股份，2018年利潤貢獻超90%，其產品覆蓋戰術通信、抗干擾通信、衞星通信、定位導航系統、通信系統集成、通信網絡等領域，擁有28項發明專利，50項實用新型專利，2019年中原電子收購中元股份剩餘4.98%股權，實現全資控股。
中原電子是國防信息化建設的重要支持企業。公司擁有軍工技改項目的建設資質與軍工專利申請資質，產品與服務覆蓋高新電子、應用電子、電池能源、計量檢測與機械加工等。其中，高新電子為主營業務，其產品包括戰術通信系統與設備、衞星通信與導航設備等，作為中國長城佔比最大的三大核心業務之一，併入中原電子進一步鞏固了中國長城在軍工領域的地位。此外，公司憑藉鉛酸蓄電池、鋰電池等電池能源產品成為軍用一次鋰電池的主要供應商，大幅助力中國長城的綠色環保電池業務。
營業收入略有下降，淨利潤開啓上升通道。資產重組之後，2017-19年，公司分別實現營收33.43億元、36.37億元和35.84億元，淨利潤率為2.47億元、2.34億元和2.51億元。2019年，營收同比下降1.45%，淨利同比增長6.88%，表明公司盈利能力開始增強，進一步為中國長城貢獻較多利潤。
注：2015年度營業收入由第1-3季度實際收入21.54億元和第4季度預測收入8.82億元構成，2016年為預測數，預測來自盈利預測審核報告；2015年度淨利潤由第1-3季度實際淨利潤1.94億元和第4季度預測淨利潤0.36億元構成，2016年為預測數，預測來自盈利預測審核報告
盈利表現良好，超額完成業績承諾。2016年，中原電子、中國長城與中國電子簽署《盈利預測補償協議》及《盈利預測補償協議之補充協議》，盈利承諾期為2017、2018與2019年；中國電子承諾：三年累計扣除非經常性損益歸屬於母公司所有者的淨利潤之和不低於5.7億元。2017、2018、2019年，中原電子實際盈利數均超過業績承諾數，且連年實現小幅增長，盈利表現良好。
3.2 聖非凡：我軍水下通信、遠程戰略通信系統和裝備行業龍頭
1999年，北京聖非凡電子系統技術開發有限公司（簡稱“聖非凡”）由中國電子系統工程總公司單獨投資組建。2015年10月20日，中國電子系統工程總公司將持有的聖非凡100%股權全部劃轉至中國電子，至2017年初完成的重大資產重組之前聖非凡一直由中國電子持有。重大資產重組過程中，由中國電子控股的長城電腦通過發行股份購買資產置入聖非凡100%股權。此後聖非凡作為中國長城四家骨幹企業之一，在高新技術領域開疆拓土，發揮戰略型佈署的重大作用。2018年7月，聖非凡與湖南天易集團有限公司共同出資設立湖南長城非凡信息科技有限公司，持股60%。2018年10月11日，中國長城將持有的聖非凡100%股權劃轉至全資子公司湖南長城科技信息有限公司，聖非凡級次下沉。2018年11月，中國長城向聖非凡增資3600萬元，其註冊資本增加至18100萬元。2019年底，中國長城宣佈同意聖非凡收購中國電子第六研究院所持有的鄭州軌道交通信息技術研究院100%股權。
聖非凡主要從事水下與遠程通信、危爆品拆解領域相關係統和設備的設計、開發、生產和服務。公司在國防建設領域擁有軍工質量保證體系認證、國際一級保密資格認證和軍工電子裝備科研生產許可證。聖非凡擁在軍事通信領域有穩定的客户來源，是中國長城核心業務收入佔比最大的高新電子業務。
聖非凡營業收入來源於通信產品銷售收入與維修收入，2019年營收和淨利潤大幅提升。2014年，通信產品銷售收入佔總營業收入99.1%，維修收入佔總營業收入0.9%。公司被收購前時期，2012-2014年分別實現營業收入10601.9萬元、13017.4萬元和166003.67萬元，經營狀況良好，保持持續穩定增長；淨利潤分別為1319.8萬元、1825.48萬元和2942.92萬元，從2013至2014年實現大幅度躍升。2017年，由於公司重組導致經營受到影響，營收和淨利潤有所下降，2018年開始改善。2019年，公司營收5.3億元，同比增長193.85%；淨利潤1.19億元，同比增長227.24%。
注：2015年度營業收入由第1-3季度實際收入2339.8萬元和第4季度預測收入17788.2萬元構成，2016年為預測數，預測來自盈利預測審核報告；2015年度淨利潤由第1-3季度實際淨利潤-661.1974萬元和第4季度預測淨利潤4809.6611萬元構成，2016年為預測數，預測來自盈利預測審核報告。
2016年，重大資產重組中涉及的聖非凡、中國長城與中國電子簽署了《盈利預測補償協議》及《盈利預測補償協議之補充協議》，盈利承諾期為2017、2018與2019年；中國電子承諾：三年累計扣除非經常性損益歸屬於母公司所有者的淨利潤之和不低於2.2億元。2017年及2018年，聖非凡的業績承諾數完成率僅略超過50%，扣除非經常性損益歸屬於母公司所有者的淨利潤未實現預期的穩定增長。根據盈利預測審核報告，相較於2014、2015年已實現收入，2016年預測將新增爆炸物銷燬業務收入，佔據全年總預測收入的12.37%，此項業務為開拓新市場的預測收入所得。
補償安排：若年度累計實現淨利潤未達到承諾數額且中國電子向中國長城進行股份補償的，中國長城有權以1元的總價格回購中國電子持有的中國長城股份。
2017年度，中國電子業績補償股份7,903,899股；2018年度，中國電子業績補償股份7,983,507股。
3.3 湘計海盾：我軍特種信息設備研製領域領先廠商
長沙湘計海盾科技有限公司（簡稱“湘計海盾”）成立於2001年4月，由長城信息與湖南省信託投資有限責任公司共同出資成立，其中長城信息持股80%。2015年，長城信息增資至93.17%，2016年經股權轉讓及少數股東減持，長城持有公司100%股權。2019年7月，公司股東由長城信息變更為中國長城。目前，湘計海盾持股100%湖南長城海盾光纖科技有限公司，持股40%湖南長城銀河科技有限公司。
湘計海盾在特種信息設備研製領域處於國家領先地位。公司擁有特種顯示湖南省工程技術研究中心、光纖傳感技術湖南省工程實驗室和複雜環境光纖傳感技術國家地方聯合實驗室三個創新平台，方向涉及海、陸、空、天、二炮等高新電子領域，業務覆蓋加固計算機設備、加固顯示設備、嵌入式計算板卡、特種網絡設備、圖形圖像處理及光纖傳感器等類別的應用。其產品應用於“神州七號”、神州八號“、”神州九號“及”天宮一號等國家系列重點工程上。客户主要為中國航天科工集團公司、中國航天科技集團公司、中國電子科技集團公司等。
湘計海盾營收和淨利潤保持高速增長態勢。2017-19年，公司實現營收2.89億元、3.10億元、3.59億元，2019年相較2018年實現15.97%增幅，勢態向好。淨利潤方面，2017-19年，分別實現淨利潤1580萬元、4510萬元、6532.4萬元，2017年至2018年實現1.85倍大幅躍升，2019年維持44.84%高速增長幅度。
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四、電源電池業務加快高端化、國際化發展步伐
電源產品豐富，加大研發向通信電源、LED電源和工控電源多元化發展。公司第三大塊業務為電源業務，重點聚焦於服務器、台式機、通訊以及LED電源業務，產品覆蓋工業電源、消費電源等領域。電源業務主要分為綠色環保電池和電源系統與光伏電站業務兩大類。其中，在綠色環保電池業務中，公司專注科研已與13個高校研究所及科技公司深入合作，主營產品為鋰電池與鈉離子電池，應用於軍事領域。在電源系統與光伏電站業務中，核心產品為逆變器產品系列、直流匯流箱、交流配電櫃、太陽能發電監控系統和智能發電系統，核心優勢為高效節能，旗下72款產品獲得80PLUS認證，26年來獲得了市場及消費者的廣泛認可，榮獲各大媒體授予的200多個獎項。目前，公司在深圳和南京有研發團隊，在台灣和美國設有銷售團隊，擁有深圳市電源關鍵技術企業重點實驗室。2019年，公司研發出國內首款通過80PLUS鉑金、鈦金認證的電源；服務器電源和PC電腦電源在中國佔據領導地位，並向通信電源、LED電源和工控電源多元化發展。
電源業務營收略有下降，毛利率提升。2019年，公司電源產品實現營收29.04億元，同比下降4.65%；實現毛利4.98億元，毛利率達17.15%，較上年的15.08%有所提升。毛利率的提升主要在於公司加快數字化、高性能高端產品研發，向高端電源產品轉型升級。2019年，國內市場方面服務器電源出貨同比持續增長，PC電源出貨保持行業領先，在5G通信電源領域與行業領先客户建立合作關係。同時，加大國際市場拓展力度，建立與國際PC巨頭的合作關係，部分項目已實現批量供貨。此外，公司加快推進機器人替換人工項目，進一步提升電源生產線智能製造能力。
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五、盈利預測與投資建議
5.1 盈利預測
盈利預測假設及其必要的解釋：
？ 電源產品業務：電源產品業務是公司原有傳統業務，公司是國內規模最大、技術最強的服務器及計算機電源研製廠商，擁有28年的開關電源產品的技術研發基礎與經驗，在國內市場地位較為穩定，目前向高端化、國際化轉型。考慮公司龍頭地位及分銷邊界的不斷擴大，該業務的營收在未來幾年有望持續增長，預計20-22年該業務營收同比增速分別為10%、10%、15%。
？ 高新電子業務：公司是國防信息化系統解決方案與裝備的重要提供商及服務商，併購聖非凡與中原電子之後，公司進一步拓展陸、海、空、天、火等多個領域的市場，軍隊客户穩定，預計20-22年該業務同比增速分別為5%、8%、10%。
？ 信息安全整機及解決方案業務：公司入股天津飛騰之後，信創產業鏈完善，力爭打造網絡安全與信息化綜合解決方案服務商，考慮信創領域整機和服務器出貨需求，預計20-22年，信創領域國產電腦出貨量150萬台、250萬台和300萬台，中國長城市佔率分別按25%、28%和30%計算，則中國長城國產電腦出貨量分別為37.5萬台、68.75萬台和90萬台；服務器與電腦比例按1:10，則中國長城服務器出貨量分別為3.75萬台、6.88萬台和9萬台。預計20-22信息安全整機及解決方案業務營收41.25億元、72.19億元和94.50億元，同比增速分別為48.94%、75%、30.91%。
？ 園區及物業服務業務：公司擁有較好的園區與房產資源，在滿足自身經營需要的基礎上，部分房產資源通過對外租賃實現經濟效益，中電長城大廈即將形成新的房產資源租賃與銷售業務增長點。預計20-22年該業務營收增速穩定，分別為5%、5%、5%。
？ 其他業務：預計20-22其他業務營收同比增速分別為3%、5%、5%。
？ 投資收益：預計公司未來三年將通過出售投資性房地產獲得部分投資收益，鑑於房地產市場的週期性因素，我們預計20-22年，公司獲得投資收益為5.11億元、8.12億元和7.55億元。
毛利率假設：
電源業務方面，公司加快高端化、國際化轉型，新型電池研發力度加大，同時推進機器人代替人工項目，使得電源業務毛利率穩步提升；公司高新電子業務持續增長，軍用通信領域訂單增大，同時加快PK體系在軍用領域的應用，毛利率持續提升；園區及物業服務業務屬於傳統業務，預計毛利率保持平穩；公司其他業務不是主要業務，預計毛利率基本保持穩定；根據前文分析，我們預計公司信創領域整機業務毛利率相較於傳統整機業務毛利率有所提升。綜上，隨着高毛利的PK業務貢獻佔比不斷提升，預計20-22年公司毛利率分別為27.30%、30.04%和31.84%。
費用率假設：
公司電源業務較為成熟，整機及解決方案業務發展空間廣闊，但考慮公司推出多項新產品，需持續進行人員投入，預計費用率基本保持穩定。
綜上，預計公司20-22年營收為127.29億元、165.42億元和198.24億元，淨利潤為12.13、17.15、21.11億元，同比增速為8.79%、41.39%、23.07%。
5.2投資建議及估值
我們採用分部估值法，利用市盈率估值法分別對中國長城自身業務和天津飛騰進行估值。估值結果如下：
？ 中國長城自身業務估值
我們預計20-22年，長城自身業務營收達到127.29億元、165.42億元和198.24億元。
我們預計中國長城2021年淨利潤約為17.15億元，扣除公司因銷售房產帶來的投資收益的影響約8億元，考慮同類型上市公司估值及公司在信創業務中的領先優勢，給予公司自身業務21年47倍PE，對應目標市值430.05億元。
？ 天津飛騰估值
根據政府信創產業芯片需求和飛騰市佔率情況，預測天津飛騰20年可以實現PC芯片出貨量42萬片（單價0.15萬元），服務器芯片出貨量4萬片（單價0.85萬元），21年飛騰可以實現PC芯片出貨量75萬片（單價0.15萬元），服務器芯片出貨量8.3萬片（單價0.85萬元），假設芯片業務利潤率為35%，則天津飛騰21年淨利潤約6.42億元。參考芯片設計公司瀾起科技、兆易創新、聖邦股份、卓勝微等估值水平，同時考慮CPU設計公司的稀缺性，給予天津飛騰21年120倍PE，給予天津飛騰21年770.4億元估值，按31.5%的股權佔比，則給予中國長城的市值貢獻為240.68億元，由於目前飛騰未並表，我們將飛騰的市值貢獻在此基礎進行80%的折價，飛騰貢獻市值約194.14億元。
綜上，給予公司21年目標市值624.19億元，對應目標價21.30元，首次覆蓋給予“買入”評級
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六、風險提示
市場競爭風險。國產整機和CPU參與競爭的廠商較多，各家廠商均具有自己的產品和行業、區域優勢，飛騰芯片和中國長城雖然目前整體處於較為領先的地位，但在國產市場推進的過程中，仍不免會遇到各類競爭風險。
信創市場推進不如預期。當前信創市場由政府主導，財政投入是信創產業的主要資金來源，在全球疫情持續發展的背景下，經濟存在下行風險，各地政府財政也較為緊張，可能影響信創產業的推進。另一方面，國產計算產業雖然在不斷成熟，但仍然存在生態、產品性能等各方面問題，亦可能影響信創市場推進。
疫情引起經濟下行，傳統業務增長不及預期。由於新冠肺炎對全球經濟造成較大影響，公司三大主營業務存在增長不及預期的風險。
天津飛騰受到美國製裁的風險。天津飛騰作為國產領先的CPU廠商，在目前曙光、鯤鵬等同類型企業紛紛收到美國製裁的背景下，天津飛騰亦存在受到美國製裁的可能，相關風險因素不可忽略。
飛騰未並表，估值風險。由於目前飛騰未並表，在測算時難以體現收益的實際情況，因此，存在估值的風險。
解禁風險。2020年7月17日和7月23日，中國長城分別有3.35億和1.02億股解禁，解禁比例較大，雖然解禁股東為公司控股股東中國電子信息產業集團及其關聯方湖南計算機廠有限公司，但仍存在解禁後可能減持的風險。
文末附三張報表預測摘要：