公司 東吳證券：九毛九持續品牌多元化擴張，產品創新迭代能力強，首予“買入”評級 2020年7月2日 06:38:51 東吳證券
投資要點
從山西面館到多元化快時尚餐廳佼佼者。九毛九創始人於1995年海口開設首家山西面館，而後進軍中式快時尚餐飲市場；目前已形成核心品牌九毛九麪館、太二酸菜魚；新興品牌2顆雞蛋煎餅、“慫”冷鍋串串以及“那未大叔是大廚”精品粵菜多元化品牌矩陣，19年底合計門店達到336家；2019年公司營收26.9億元，歸母淨利1.64億，其兩大核心品牌在西北菜、酸菜魚等多個細分市場處於領先地位，合計營收貢獻超過98%。
品牌獨立+團隊持股，高品控+標準化孕育優質品牌。一、架構獨立，利益綁定激發活力：2018年將各品牌並列為同級公司獨立運作，管理權下放給予品牌經理更多自主性；公司給予各品牌團隊相應品牌15-20%股權，深度綁定團隊利益充分調動積極性。二、“麥當勞式”優質運營體系：多位管理層均有麥當勞任職經歷，品牌沿襲麥當勞特質，從供應鏈到門店經營標準化程度高，運營高效、品控穩定，孕育優質中式快時尚餐廳。
強大品牌力持續輸出。1）明星品牌太二酸菜魚主打高品質酸菜鱸魚，SKU僅26種，低熱量魚片搭配酸辣口感，獲年輕女性消費者追捧；門店運營高效，翻座率/客單價齊高，經營利潤率行業領先；其在品牌營銷方面匠心獨運，有效提高黏性同時保障品牌熱度及年輕化輸出；2）九毛九麪館主打西北美食，聚焦家庭及聚餐消費者，截至2019年共擁有門店143家，客單價58元，公共衞生事件下更加速麪館戰略調整與佈局，未來有望迎來二次擴張與增長。
深化快時尚餐飲佈局，未來可期。公司主戰場位於華南及一線城市，未來將繼續加密一線佈局，逐步擴張全國非一線城市，太二酸菜魚盈利能力顯著將是公司佈局重點，我們預計20-22年開店80/110/130家，到2022年達到446家。九毛九麪館由於公共衞生事件戰略收縮低效/微虧門店，同時公司將加快打磨麪館經營模型，預期21-22年開店3/7家，未來或迎來二次增長。
盈利預測與投資評級：基於核心品牌太二快速擴張，麪館公共衞生事件下戰略收縮邏輯，公共衞生事件下謹慎預計20-22年公司總營收27.1/48.2/69.6億元，同比增長1.0%/77.7%/44.2%，預計歸母淨利1.0/4.3/6.4億元，同比增速-37.2%/311.8%/49.4%，當前股價對應動態PE 163/40/27倍。公司多細分賽道優勢領先。太二盈利能力優異，高速擴店助力公司業績持續提升；麪館有望於21年迎來二次擴張；此外公司持續品牌多元化擴張，考慮公司產品創新與迭代能力較強、外賣業務發展潛力以及中長期開店超預期潛力，給予21年50倍PE估值，對應目標價16.9港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：公共衞生事件反覆帶來宏觀經濟波動風險；擴張、品牌推廣、盈利能力不及預期風險；行業競爭激烈風險；食品安全與負面新聞風險。
1. 九毛九：快時尚連鎖餐廳佼佼者，多元化品牌輸出
從山西面館起家到中式快時尚餐飲翹楚。1995年創始人管毅宏在海口開設首家麪館並於2010年轉型快時尚餐飲運營商；2015年陸續推出差異化品牌迎合顧客喜好，即太二、2顆雞蛋煎餅、“慫”冷鍋串串以及那未大叔是大廚。2020年初九毛九登陸香港聯交所。公共衞生事件下太二仍有出色表現，高速擴張將持續進行。同時公司為減少開支及打磨產品，戰略收縮麪館業務為日後輕裝上陣打下基礎。
創始人控股，品牌團隊子公司層面持股，高股權激勵助力團隊成長。公司股權結構較為集中，主要創始人管毅宏控股44.42%；公司分別向太二、2顆雞蛋煎餅、“慫”冷鍋串串及“那未大叔是大廚”精品粵菜品牌團隊授予管理品牌15%／20%／19.15%／20%比例股權，九毛九麪館品牌也正重新調整結構，預計該品牌團隊將在未來持有其15%股權。此外，瑞兆投資剩餘15%股權也由公司僱員/前僱員持有。深度綁定團隊利益可充分調動積極性，實現自下而上升級及創新。
主打西北菜和酸菜魚，九毛九麪館與太二酸菜魚貢獻超9成營收。公司旗下涵蓋兩大核心品牌九毛九麪館、太二酸菜魚。按2019年收入計九毛九麪館在中國西北菜餐廳排名第二，太二在中國所有酸菜魚餐廳中排名第一。太二營收成長迅速，其營收在2019年達到12.8億，營收貢獻由2016年5.8%提升至2019年47.5%。隨着公司上市融資紅利，太二將進入高速擴店期，預計未來將成公司最大營收來源。九毛九麪館19年貢獻收入13.7億元，增長穩健，收入佔比51.0%。
核心品牌形成互補，連鎖化趨勢顯現。兩品牌在菜品口味和目標受眾上形成互補，截至2019年底，九毛九麪館143家，太二酸菜魚126家，其高成長品牌太二客單價75元，翻座率達到4.8。與火鍋龍頭同樣具有連鎖化、高店效經營趨勢，成長潛力大。
1.3. 線上經營成熟，公共衞生事件期間表現亮眼
外賣業務成熟，公共衞生事件下太二首推外賣，較好彌補停業損失。公司於16年3月其開展九毛九麪館等品牌外賣業務，2019年該業務營收2.14億元公共衞生事件下太二為保持品牌熱度及員工熟練度於2月底宣佈上線美團外賣一個月，而後推出微信小程序外賣/自提業務，訂單量火爆，預計在門店停業期間貢獻可達以往營業額60%-70%。目前太二在門店逐步復工下仍保留線上售賣渠道，預計外賣業務或將隨公共衞生事件逐步向好，門店完全正常經營後下線。
2.2. 細分賽道差異化發展，集中度提升可期
2.1.1. 中式快時尚餐廳市場快速增長，市場集中度不高
快時尚聚焦購物中心，品質效率兼具。九毛九旗下面館、酸菜魚等餐廳均屬中式快時尚餐飲，這類餐廳通常位於購物商場內中式連鎖餐飲，客單價50-150元，翻座率通常大於2.0；餐飲模式結合正餐環境優良，快餐便捷等優點，受到80、90後消費者追捧。據聯商網統計，2019年我國購物中心數量達到6359家，預計符合快時尚餐廳開店要求優質購物中心約3000-4000家。快時尚餐廳也隨購物中心發展在全國範圍內擴張，2018年中式快時尚餐廳收入1815億，佔中國餐飲服務市場4.2%，Forrest & Sullivan預計未來市場總規模將增至2024年5502億元，18-24年均複合增速達到20.3%。
2.2.2. 西北菜具有全國發展基礎，規模穩健增長
西北菜作為穩健發展地方菜系，在全國均有空間。西北菜是指包括中國西北五省傳統美食。中國全服務西北菜餐飲市場規模在2018年達到1682億元，Forrest & Sullivan預期將以年複合增長率9.2%在2024年達2854億元。
2.2.3. 酸菜魚賽道異軍突起，太二表現亮眼
川菜羣眾基礎廣泛，代表品種酸菜魚逐步從家常走向餐廳。口味接受度是決定餐飲賽道優質與否關鍵因素。我國地域廣泛，菜系口味多元，川菜麻辣鮮香口味受到廣泛喜愛，Forrest & Sullivan預計2018年川菜市佔率僅次於火鍋，達到12.4%。川菜代表菜包括水煮肉片、酸菜魚等。酸菜魚作為家常菜兼具酸、辣口感，具有一定成癮性，大單品經打磨上市後消費者接受度高，用户黏性較強。
品牌頭部化、中高端化趨勢顯現。截至2019Q4，美團預計全國酸菜魚門店已達3.5萬家，各頭部品牌連鎖化趨勢明顯。酸菜魚市場集中度較其他西北菜市場更高，2018年CR3為11.3%，太二酸菜魚以4.4%市佔率位居第一，形成領先地位，伴隨公司上市融資紅利，預計高速擴店太二市佔比將進一步提升。此外，主打小份快餐魚你在一起全國門店超過1000家，成為酸菜魚快餐領域代表品牌之一。目前酸菜魚市場連鎖化程度不高，主流價格區間仍集中於45元以下。全國門店達到50家以上知名酸菜魚品牌客單價多數處於45元以上，門店佔比接近40%。未來高客單門店佔比將伴隨頭部品牌擴張進一步提升，中高端化趨勢顯現。
3. 靈活管理+標準化孕育強大品牌力
九毛九以麪館起家，深耕餐飲行業多年，在豐富運營經驗基礎上塑造一套管理靈活而運營標準化體系，通過這套體系輸出單店模型優異、可複製性極強品牌餐飲，太二便是建立在該體系之上明星產品。
3.1. 架構獨立，利益綁定激發活力
品牌獨立運營，股權高激勵。2018年進行組織架構調整，太二等子品牌從九毛九中剝離為兄弟品牌，形成集中管理、各品牌獨立團隊獨立運作模式。六名高級職員直接向執行董事報告。同時太二、2顆雞蛋煎餅、“慫”冷鍋串串及“那未大叔是大廚”精品粵菜品牌團隊分別被公司授予管理品牌15%／20%／19.15%／20%比例股權。
構架調整後更加扁平化，有效延伸公司管理半徑，同時管理權下放也給予品牌經理更多經營自主性；深度綁定團隊利益充分調動積極性，實現自下而上升級及創新。靈活管理方式與自由運營環境吸引大批青年人才，緊貼消費需求，有效鎖定年輕化客羣。
沿襲麥當勞基因，打造極致標準化。九毛九多位管理層過往均有麥當勞任職經驗，太二總經理兼集團副總裁何成效、公司執行董事兼人力資源總監崔弄宇、工程總監黃伯波分別任職廣東三元麥當勞14年/17年/12年，運營經驗豐富。三位管理層先後於2013-2015年前後加入公司負責太二業務&人力運營、餐廳裝修等工作。彼時正值太二初創期，沿襲麥當勞運營高效、品控穩定等優良基因，孕育出高度標準化中式快時尚餐廳。
供應來源及食品保質期：公司會根據食品類別管理供應商和採購策略，目前僅從佛山地區購買新鮮鱸魚，並要求供應商需提供抗生素與激素殘留檢測報告。央廚將鱸魚加工成片狀後冷鏈配送至餐廳，並由質控專員對食材顏色、包裝、有無腐臭等方面進行檢查，針對蔬菜等產品公司會定期檢測農藥殘留情況，確保食品安全。
2）三地央廚輔以第三方供應，供應完備。
公司在廣東、海南及湖北三地中央廚房均配備有冷凍、冷藏和常温等3個倉庫，各物流設施服務範圍約200公里，截止2018年底，三地中央廚房合計產能1860萬噸，廣東和海南兩地產能利用率分別為70.9%和83.9%，湖北產能利用率暫時偏低，僅為42.8%。未來閒置產能將有效配合未來門店擴張計劃。
太二酸菜魚迅速增長，表現亮眼。2015年創立太二仍處高速擴店階段，得益於翻座率與客流增長，品牌業績表現強勁，16-19年營收與經營利潤年均複合增速分別達到166%、138%，且2019年單年度經營利潤增速快於營收增速，規模化與標準化優勢初現，經營利潤率達到21.5%。
3.3.2. 單店視角：經營指標優異，快速複製實現增長
1）整體單店：
太二平均店效爬升，坪效接近海底撈。九毛九麪館2019年整體單店平均收入約943萬，逐步提升；2018年太二酸菜魚三線城市單店收入1015萬表現優異，我們認為主要原因是三線城市擁有更長營業時間。2019年底整體平均店效達1012萬，，預計主要與新一線、二線城市門店爬坡結束，經營天數與客流逐步提升有關。
從坪效角度看，2019年太二坪效接近海底撈，約4.1萬/m2，兩者均受新店擴張影響，由於太二部分新開門店經營天數並未完全飽和，預計其坪效仍將持續提升，海底撈坪效較上年略有下滑。九毛九麪館坪效約2.9萬/m2，較為穩定；此外，新店慫坪效也達到3.4萬/m2。
品牌定價覆蓋廣，太二定位中端。
九毛九麪館價格親民，符合時尚快餐定位。2019年九毛九麪館顧客整體人均消費58元，低於西貝約95元人均消費，與具有工作餐屬性呷哺呷哺相近；各線城市差異不大。
網紅太二，定位中端，客單價或將持續上探。太二客單價為75元，定位中端，低於海底撈105元。今年5月初太二推出川菜新造系列之水煮嫩牛，單售價68元/份：1）新SKU有效補充中部價格帶。原菜單除2人份酸菜魚售價128元外，配菜均在30元以下，新菜品定位介於大單品與配菜之間，定價68元可彌補中間價格段。2）新品有望促進客單價提升。太二客單價低於購物中心餐廳80~120元平均水平，新品或將促進客單價提升。3）據官方宣傳口徑此為川菜新造系列第一季，預計未來或有更多中價格段SKU輪換推出，保持品牌新鮮度。
新品牌定價差異化，覆蓋更廣泛客户羣體。2019年2顆雞蛋煎餅人均20元，慫人均56元，那未大叔是大廚人均132元，定位差異明顯，價格帶覆蓋多個消費羣體，打造多元化優勢。
網紅太二擴張下保持亮眼翻座率，加密空間仍大。
九毛九麪館翻座率平穩，一線城市維持2.5次。九毛九餐廳翻座率維持在2-2.8次之間，2019年整體翻座率2.3次，近年來呈平穩微降趨勢，略低於呷哺；以80%上座率計算，對應翻枱率約2.9次。
太二翻座率亮眼，高於海底撈，加密空間仍大。太二翻座率在3.6-5.5次之間，2019年整體翻座率4.8次，擴張同時指標表現穩定；品牌對消費者擁有較強吸引力，以80%上座率計算，對應翻枱率高達6次，考慮到太二營業時間低於海底撈，表現突出，仍能支撐較大加密空間。
新品牌慫19年翻座率同樣達到4.2次，試水錶現良好；精品粵菜那未大叔是大廚翻座率1.9次，有望提升。
2）同店情況：
太二同店增長與坪效均亮眼。
九毛九麪館成熟門店店效約950萬元左右，18年同店銷售額增速4.45%，19同店微增0.2%。太二17年同店銷售大幅攀升，同店增速達到34.29%，18-19年同店增速分別達到7.7%、4.1%，平均店效達到1427萬。就19年同店增速來看：太二>海底撈>九毛九麪館>呷哺呷哺。
太二翻座率亮眼，非一線城市空間仍大
2019年上半年九毛九麪館同店翻座率略有下降，預計與門店經營時間有關。九毛九麪館同店翻座率持續有所下降，19H1為2.3次，其中一線城市略高，為2.5次，其餘線城市均為2.1；同店銷售額有所增長，主要依靠客單價持續增長驅動。
19年上半年太二同店高翻座率基礎上微增，一線城市提升空間有限，非一線線城市仍有持續提升空間；客單價驅動同店銷售增速高於同店翻座率增速。太二一線城市同店翻座率19H1達到5.5次，表現亮眼，但預計提升空間有限；非一線城市相對一線城市看，提升空間仍大。太二為翻座率口徑，一線城市已超過海底撈，考慮到太二日內經營時長低於海底撈，該翻座率表現已十分亮眼。
4.1.1. 華南地區是公司主戰場，有望通過太二推進全國化
公司目前在華南密度最高，是其主要市場；太二在華東和華中已初具規模，伴隨品牌知名度提升、門店擴張，區域性逐步弱化，門店有望逐步全國化。1）整體上，公司在華南共有門店251家，佔全部門店74%，與呷哺呷哺相似，目前具有區域性；而海底撈門店具有更強全國性。2）九毛九麪館121家位於華南，華中和華東市場共11家，華北11家，西部市場尚無九毛九麪館門店。3）太二目前在華南市場共65家，並於2019年先後進駐雲貴川渝、湘贛、魯豫皖等市場，目前太二在華中及華東、華北、西部地區分別開設43/10/8家門店，非華南市場佔比提升至48%，具有更強全國化潛力。
4.3. 太二持續高速擴張，九毛九戰略收縮
着重佈局太二酸菜魚：加密一線，加速佈局新一線。太二酸菜魚作為公司2015年成立品牌，近幾年發展速度極快，經營指標優異，盈利能力顯著。截至去年底，太二門店達到126家。未來幾年公司將持續拓店，並着重佈局一線及下沉非一線市場，我們預計20-22年分別開店80/110/130家，一線及新一線城市合計開店數分別為59，76和85家。
戰略收縮九毛九麪館，降本提效：受公共衞生事件影響，公司5月13日公告決定關閉20家1-2年內租約到期低效益/微虧麪館，北京/天津/武漢3地分別關店5/6/9家，戰略版圖收縮至廣東、海南及江蘇3省。我們認為：1）此次閉店將降低公司部分租金、人工等固定成本，利於公司節省開支；2）到20年底面館或將關店35-40家，屆時麪館總門店約100家，由於存在租賃保證金及違約金賠付等問題，預計該部分對應開支約2100萬左右；3）戰略收縮管理半徑利於餐廳品控，維持經營效益。同時，公司也將加快調整面館盈利模型，階段性收縮為日後更好輕裝上陣打好基礎。
5. 財務分析：費控穩健，盈利能力隨太二擴張將持續提升
5.1. 太二經營利潤率行業領先，費控穩健
太二餐廳經營利潤率領先，19年顯著提升。九毛九麪館餐廳經營利潤率在16%-17%水平，呈逐年平穩提升趨勢。太二在公司內部盈利能力領先，餐廳經營利率最高達到30%，隨着門店擴張降至21.5%，商業模式趨於成熟。與同行相比，九毛九麪館經營利潤率低於同行，但太二在19年超過呷哺，期待未來複制擴張過程中保持高經營利潤率。
九毛九16-18年淨利率顯著低於同行，主要由於較高其他經營支出、以及財務費用；2019年剔除上市開支及股權激勵分攤費用經調淨利率顯著提升至8.1%，主要公司費控穩健，職工薪酬、租金、水電及財務費用佔比保持平穩向下趨勢，在原材料及員工成本佔比分別為36.7%、25.8%，均優於海底撈。
6. 盈利預測與投資建議
由於公共衞生事件：1）公司太二酸菜魚門店年初二全線門店停業，停業1個月後太二外賣逐步上線，在3月中下旬逐步啓動門店業務，並於4月中下旬門店完全復業預計純外賣無堂食期營收恢復往常60~70%。由於受眾主要為年輕客羣，雖初期存在隔桌情況，預計重啓門店業務後客流恢復情況相對較好，假設門店完全復業加外賣業務或貢獻正常情況9成以上營收。同時，公共衞生事件下部分購物中心優質鋪位出清有望加速太二簽約及擴張步伐，我們預計20-22年開店80/110/130家。20年太二開店維持指引不變，但受公共衞生事件停工影響預計門店將集中在下半年開出。2）九毛九麪館與太二同期停業，3月18日宣佈20家門店恢復經營，預計到4月底門店全部重啓。同時，由於家庭、聚餐等目標客羣恢復情況相對一般，保守估計門店完全復業加外賣業務或貢獻正常情況4成以上營收，謹慎假設至7月底完全恢復。如前所述公司為節省租金及人工成本，決定戰略收縮九毛九麪館門店，預計到年底面館總門店約100家，提前關店違約金賠付支出預計約2100萬左右。同時公司也將持續打磨麪館經營模型，預計2021年新店將逐步開出，保守假設21-22年分別開店3家/7家。3）其他品牌仍處成長階段，試水計劃或將因公共衞生事件有所放緩，預計20-22年：2顆雞蛋煎餅新增直營店3/7/9家，新增加盟7/15/19家、慫冷鍋串串開店2/4/6家，“那未大叔是大廚”精品粵菜開店1/2/3家。
在費用端：1）太二精選佛山鱸魚等優質原料，營業成本高於九毛九麪館，未來太二營收佔比將隨擴店持續提升，且預期未來原材料成本或存在波動，整體毛利率將有所下降；2）太二門店標準化程度高，人員精簡，預期員工成本佔比將下降；3）優質門店具有較強議價力，未來下沉非一線城市，租金開支減少。預計租金及折攤費用佔比將下降。
基於核心品牌太二快速擴張，九毛九麪館公共衞生事件下戰略收縮，新生品牌2顆雞蛋直營與加盟並行，“慫”與“那未大叔是大廚”逐步試水邏輯，公共衞生事件下謹慎預計20-22年公司總營收27.1/48.2/69.6億元，同比增長1.0%/77.7%/44.2%。預計公司歸母淨利潤1.0/4.3/6.4億元，同比增速分別-37.2%/311.8%/49.4%。當前股價對應動態PE163/40/27倍。
公司在西北菜、酸菜魚多個細分賽道處於領先地位，太二盈利能力優異，正處在高速擴店期，助力業績持續提升；麪館有望於21年迎來二次擴張；公司不斷進行品牌多元化擴張，考慮公司產品創新與迭代能力較強、外賣業務發展潛力及中長期開店超預期潛力，給予21年50倍PE估值，對應目標價16.9港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。
7. 風險提示
公共衞生事件持續反覆帶來宏觀經濟波動。消費復甦不及預期，公共衞生事件持續蔓延下帶來宏觀經濟衰退、消費者可支配收入減少可能影響餐飲行業增長。
連鎖餐廳擴張、品牌推廣、盈利能力不及預期風險。公司業績驅動因素為核心品牌門店擴張，可能存在擴張進度落後、品牌推廣不力、餐廳經營不及預期等風險。
行業競爭激烈風險。餐飲行業進入壁壘較低，且公司所處市場尚屬藍海，未來可能有更多新進入者，加劇競爭。
食品安全與負面新聞等風險。公司作為餐飲企業，可能面臨出現食品安全問題風險，負面新聞可能對公司客流和品牌產生不良影響。