廣發宏觀：直達實體融資工具的設計原理和效果判斷
年初疫情衝擊，美、日、英等各國央行紛紛啓動貨幣應對，不乏創新貨幣工具亮相。其中有不少創新貨幣工具將操作重點落到中小企業信貸支持。今年兩會政府工作報告首次提出“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”。
6月1日，央行據此創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，一個是普惠小微企業貸款延期支持工具，另一個是普惠小微企業信用貸款支持計劃。本文就兩支直達實體貨幣工具的交易結構細節、作用機制和原理等作出詳細分析，並進一步展望創新貨幣工具對市場流動性和社融規模影響。
工具內核是附帶條件的優惠流動性投放。新創設的直達實體貨幣工具可理解為央行與地方法人銀行之間的資金往來承諾。抓住了這一點，我們便可暫且繞過工具設計細節，就兩個維度把握直達實體貨幣工具：這份協議附加了什麼要求，開具了怎樣的優惠條件。
（一）“普惠小微企業貸款延期支持”（以下簡稱延期支持）有三點要求：其一，地方法人銀行（而非其他類型銀行）之前投放了普惠小微貸款；其二，普惠小微信貸企業主承諾維持就業崗位穩定；其三，這筆普惠小微貸款剛好要在今年到期，地方法人銀行同意延期還本付息。滿足上述要求之後，地方法人銀行可從央行獲得免息流動性，效果等同於央行給予補償比例為1％的無期限免息資金。
（二）“普惠小微企業信用貸款支持計劃”（以下簡稱貸款支持）有四點要求：其一，同樣是地方法人銀行（非其他類型銀行）；其二，新投放一筆無抵押的普惠小微企業信用貸款；其三，該筆普惠小微企業信用貸款的企業主承諾維持就業崗位穩定；其四，和延期支持工具部門，貸款支持工具還要求地方法人銀行在最近一季央行金融機構評級中達1~5級。滿足四點要求之後，地方法人銀行可憑藉這樣的普惠小微貸款向央行申領一筆期限為1年的免息流動性，效果相當於央行對相應普惠小微信貸做出額度在40％的補償。
工具設計暗含貨幣端穩就業的兩條政策線索。央行設計貨幣工具的真正目的是將將資金引向特定領域，所以工具的設計結構暗含了政策調控線索。根據目前兩支直達實體貨幣工具結構設計，我們認為貨幣端穩就業有兩條政策思路。
（一）着重疏通中小銀行對接普惠中小企業融資渠道。邏輯上小微企業貸款理應更多對接中小型銀行，操作中當前的兩支直達實體貨幣工具在融資渠道也均選擇了地方法人銀行，着重疏通中小銀行對接的普惠中小企業融資渠道。此外，地方法人銀行在一級流動性市場獲取資金成本較高，針對地方法人銀行的兩個直達實體貨幣工具在一定程度上也降低了中小銀行負債成本。
（二）平滑存量小微信貸續接並打開新增信用融資條件。以個體工商户作為小微企業的代理觀察變量，推算得中國個體工商户全口徑就業吸收貢獻高於15％。然而由於個體工商業集中在服務業，服務業相對缺乏抵押品，個體工商業較難從銀行獲得信貸，即便獲得融資也更多采用信用融資方式。以此為切入口，貸款支持工具為新增小微企業信用融資提供優惠流動性，效果等同於為普惠小微信用貸款提供一年期擔保，可以迅速打開中小企業新增融資空間；延期支持工具平抑存量普惠小微企業信貸到期壓力，可以穩定中小企業融資鏈條。
工具在微觀設計上接近於內嵌SPV的再貸款。好的貨幣工具設計，既能將流動性送至該去的地方，又能恰好控制道德風險。
（一）本次創新貨幣工具最特殊的設計在於嵌入SPV。央行通過SPV與地方法人銀行開展流通性投放操作，這種模式下，地方法人銀行並未將普惠小微信貸質押給央行，因此不同於再貸款；普惠小微企業信貸的風險仍由放款行承擔，利息也由放款行收取，央行並未購買普惠小微企業信貸入表，因此不同於海外央行的資產購買。這樣做的好處在於央行沒有全部吃進信貸資產風險，可一定程度規避道德風險。
（二）本輪創新貨幣工具比較類似美國主街貸款計劃（MSLP）。美國MSLP同樣是在央行和持有信貸資產的商業金融機構之間嵌入一層SPV，由SPV而非美聯儲來購買中小企業信貸資產，與中國本次延期和貸款支持工具的運行邏輯類似。我們傾向於認為央行通過延期支持工具和貸款支持工具投放一筆流動性，央行負債端記錄為超額準備金增加，資產端記錄為對非銀金融公司債權增加。實際記錄方式有待進一步明確。
本次創新工具與傳統再貸款和定向降準的差異比較。本次直達實體工具在免息流動性設計上與定向降準有類似之處，而在設計框架上又沿用了傳統再貸款。
（一）相較再貸款，本輪直達實體工具存在四點不同。其一，由於直達實體工具嵌入SPV，央行在投放的流動性利率、期限、用途、撬動比例等方面均可做出更為靈活的安排。其二，直達實體工具不需要地方法人銀行將信貸類資產抵質押給央行，因此可以以有限的流動性成倍撬動更多存量信貸續接或新增信貸投放。其三，再貸款也可以先貸後借或先借後貸，目前以先貸後借為主，實際操作中容易造成流動性波動。本次貸款支持工具分四次購買中小微信用貸款，可以説是先借後貸和先貸後借的交雜混用，且流動性和最終信貸規模比例保持在1:2.5，貸款支持工具帶來的流動性波動更小。其四，再貸款的流動性成本大於0，而延期和貸款支持工具使地方法人銀行直接獲得免息流動性。
（二）相較定向降準，本輪直達實體工具存在兩點不同。其一，定向降準雖然可以針對特定金融機構、特定業務進行，但是一次降準通常50bp，一次性釋放的流動性在3000億至1萬億不等。而延期和貸款支持工具將4000億流動性分4次投放，精細程度更高。其二，降準可以提高貨幣乘數，促進銀行擴表。而延期和貸款支持工具並未實質性改變貨幣乘數，對銀行擴表能力提高作用有限。
創新工具對全社會融資口徑和市場流動性影響。
（一）對市場流動性影響不同於傳統再貸款和定向降準。相較定向降準和普通再貸款，直達實體工具對金融同業市場帶來的流動性擾動更小；央行投放的流動性，對接普惠小微企業信貸方面效率也更高。
（二）推升小微信貸擴容從而推升社融高增的貢獻有限。延期支持工具實際上只是將企業“到期-償還-續貸”信貸流程中的償還續貸環節抹去以降低企業債務鏈斷裂風險，邏輯上並不會撬動大量新增融資需求。貸款支持工具規模4000億，可撬動1萬億新增普惠小微信用貸款，貸款支持工具只是儘量平滑疫情造成的這一負面影響，並不會直接帶來社融新增走高1萬億。兩支貨幣工具本身並不會推升社融，至於普惠小微企業是否會融資擴張推升社融，還是主要取決於企業自身融資需求和銀行放貸意願。
除了直達實體貨幣工具創新，解決世界性中小企業融資難貴問題還需其他領域政策配合。
（一）創新貨幣工具可以有效緩解部分中小企業融資難貴問題。所謂貨幣工具創新，本質上就是央行設計出差異化的流動性定價，針對不同實體對象、給定不同融資用途、甚至經由不同商業金融機構，央行給出不同的資金價格，最終帶着不同價格的資金流向實體經濟。附帶央行條件的低價資金最終流向央行試圖引導板塊，這些板塊往往是信貸薄弱領域。央行結構性工具在應對臨時性衝擊以及經濟衰退風險時有較好效果，主要是因為極端情況下市場定價容易失靈，有偏向的資金引導反而扭轉了市場定價失靈。
（二）中小企業融資難貴這一世界性難題已有兩點共識。其一，央行作為非市場金融機構，給中小企業提供流動性時無法給出市場化的利率定價，因而無法避免道德風險和定向流動性紓困原命題。貨幣工具只能夠解決階段性的融資緊張，而中小企業融資難貴問題的根本——如何給定有效的市場定價從而真實反映中小企業信貸風險和收益，並不能簡單創新貨幣工具能夠解決的。其二，小微企業融資並不能只依賴銀行表內信貸。在美國、歐洲等中小企業融資結構中，銀行信貸只是中小企業多元融資渠道中的一部分，此外還有融資租賃、商業票據化、政府介入的信用擔保等融資方式。小微企業融資難貴問題的背後是市場定價失靈，小微企業規模小，又缺乏足夠抵質押品，在信貸市場上天然缺乏充分定價，僅依靠政策文件、行政命令無法完全解決中小企業銀行信貸可得性問題。
（三）未來直達實體或有兩個着力點。中小企業融資難貴的背後是中小企業融資需求的價格發現機制失靈，鑑於此，未來或可從兩個方向提供補充性解決措施。其一，完善價格發現機制。通過修復銀行表內信貸之外的中小企業融資渠道，引入更多金融機構對接中小企業融資需求，讓市場為中小企業的風險和回報準確定價。目前當務之急是修復並完善銀行表內信貸之外中小企業融資渠道。其二，完善政府擔保機制。如果承認目前金融市場條件下就是沒有辦法對中小企業進行有效定價。那麼可以將無法市場定價的部分承包出來，由政府介入並補足這部分市場定價失靈部分。實務操作上可參考美國的小企業管理局和日本的全國信用擔保協會等經驗。