特約 | 萬羿笙
編輯 | 王飛
6月1日收盤，貴州茅台報1419.50元/股，股價再創歷史新高。與此同時，其總市值達到1.78萬億，直追工商銀行。但伴隨而來的是，貴州茅台的市盈率（TTM）也達到了41.4倍，不僅高於歷史平均水平，也高於白酒行業29.29倍的中線（TTM，算術平均法）。除此之外，貴州茅台今年以來還遇到了股價漲幅收縮、業績增速放緩等不利情況。那麼，貴州茅台到底貴不貴呢？
供需不平衡等為茅台高估值背書
據筆者統計，在過去白酒行業景氣度提升的5年（2015年6月1日-2020年6月1日）裏，貴州茅台股價累積漲幅542.87%，年化高達45%。但需要注意的是，在前面2年半的時間裏，貴州茅台股價漲幅為170%，而近2年半為130%。尤其是今年以來，其股價累積漲幅僅有19.99%。這就是説，貴州茅台的股價漲幅是在逐漸收縮的。
不僅如此，從貴州茅台基本面來看，其業績表現也不容樂觀。據貴州茅台公告，公司2015年-2019年的營業總收入增速分別為3.82%、20.06%、52.07%、26.43%和15.10%；淨利潤增速分別為1.00%、7.84%、61.97%、30.00%和17.05%。這就是説，貴州茅台的業績正呈現出先加速後放緩的趨勢。而根據公司今年的業績指引顯示，今年的營業總收入增速為10%，比2019年還要低一些。
那麼，誰能支撐貴州茅台偏離行業中線的估值呢？
過去5年，白酒行業的結構化特徵比較明顯。從股價表現上看，主要是高端白酒和次高端白酒的結構性行情，而地方酒和低端白酒則表現一般。這表明，白酒行業高端化、名酒化的發展趨勢非常明顯。
同時，在白酒行業的黃金十年（2003年到2012年），消費結構中三公消費佔了近50%，隨後受政府限制三公消費和塑化劑事件的影響，整個行業進入深度調整——量價齊跌。目前，三公消費佔比很低，而大眾消費及商務需求權重較大。所以，高端白酒的週期性屬性也在逐步向大眾消費品屬性轉化。
另外，與其他消費品不同的是，白酒行業還具有投資屬性。尤其是高端白酒，具有投資收藏價值。這種特性對於終端消費者來説，不用擔心產品過期；對於渠道來説，不用擔心庫存跌價。並且，收藏久了通常還能夠升值。而這些年以貴州茅台為代表的高端酒企，在價格控制方面也比上一輪白酒景氣週期要謹慎得多，有意控制投機性需求，這樣也會把整個高端白酒的景氣週期進行延長。
通過分析此輪白酒行業的景氣週期可以看出，主要是高端白酒的結構性行情，而且無論從供給端還是需求端，目前整個行業的景氣週期有望延續，這也就給白酒行業的估值提供了較好的支撐。因為基本面更加穩固，且可以展望的更加長遠。所以貴州茅台的估值超過了30倍，漲到了40倍，甚至還會提升。
貴州茅台等優質企業
可以用來做平均收益
但不可否認的是，貴州茅台的股價漲幅確實在收縮、業績增速在放緩，估值也處於這輪景氣週期的高位。很多投資者可能會存在着這樣的糾結——高端白酒處於明顯的景氣週期中，貴州茅台、五糧液等確實是好公司，是持有還是放棄？
投資者只需像理解白酒行業一樣理解A股市場當前的情況，就可以很好的決策。白酒行業的供給側和需求側是發生了很明顯的變化，而A股市場的企業（供給側）和投資者（需求側）也發生了很大變化。
從供給側來看，“十三五”過後，我國經濟增速就進入了換擋期，在這個階段最明顯的特徵就是很多行業增速放緩，市場份額開始向龍頭企業加速集中，這就導致許多行業集中與分化非常明顯。而隨着行業集中度的加速提升，龍頭企業和二三線企業市場地位和經營績效等也開始差距加大。從需求側來看，最近幾年外資的配置比例逐年提升，大大改善了A股市場的投資理念和投資結構。機構投資者的話語權在加大，一方面奉行價值投資理念，優選企業；另一方面奉行的是配置思想，所以只要是龍頭優質企業還有增長的空間，多少也會配置一些。至於估值方面，可能就不是配置的決定性因素。估值高了，可以少配置，決定配不配置的核心還是企業的質量和未來的成長空間。
筆者認為，在未來宏觀經濟增速放緩、機構配置崛起以及註冊制加快推進的大背景下，像貴州茅台這種盈利能力突出、業績增速穩定的企業，大概率會長期享受估值溢價。對於普通投資者而言，可以用這種企業做平均收益，再用“小而美”的企業來做超額收益。這樣就會減少許多決策的煩惱了。
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