來源：華泰證券
核心觀點
選舉年效應疊加紅藍政策立場PK，美股A股大選“最優解”不同
大選對股市的影響路徑，一是政策不確定性，二是政策立場，前者對應美股選舉年效應，即政黨更迭或形成分裂國會時，美股在大選前後3個月偏弱，後者對應兩黨六大分歧（税收/能源/工資/醫保/金融/中美），而政策立場對於股市的影響也受制於國會分佈，故需考慮勝選黨+國會分佈4種組合。拜登的税收+工資政策或壓制美股盈利，但中美立場或提振風險偏好，因此對於美股，若拜登勝選，形成分裂國會或好於統一國會；對於A股/港股，無論國會分佈，拜登勝選均偏正面（中美緩壓），“拜登+統一國會”最優（弱美元）。行業上，若拜登勝選，電動車鏈/風電/光伏或受政策催化。
美股“選舉年效應”：非連續政黨或分裂國會時，大選前後或短期承壓
追溯1900年以來的30次大選前後美股表現，美股呈現“選舉年”效應：1）政黨更迭的大選年中，美股大選前後短期表現顯著弱於政黨連續的大選年，2）形成分裂國會的大選年中，美股大選前後短期表現顯著弱於形成統一國會的大選年，3）共和黨勝選時，美股大選後短期表現顯著強於民主黨勝選。我們認為，前兩點或源於，政黨非連續或分裂國會情形下，市場計入更多政策不確定性風險而短期估值承壓，第三點或源於共和黨立場通常傾向於去監管與減税，有助於提升短期風險偏好。從歷史看，在政黨更迭大選年中，港股在大選後短期表現偏弱，A股對美股大選敏感度相對較低。
紅藍政策立場PK：六大分歧，兩大共識
從拜登與特朗普競選宣言與公開表態來看，兩黨存在六大分歧：1）税收：加税vs減税，2）能源：綠色經濟vs能源獨立，3）工資：提高最低工資vs保持最低工資，4）醫保：擴大醫保開支vs縮減醫保開支，5）金融：再監管vs去監管，6）中美：貿易自由化vs貿易保護主義，其中前兩點是分歧最大的領域，對於市場與行業格局的影響或較大，後四點種兩者既有分歧亦有部分共識。此外，紅藍兩黨在基建刺激、科技企業監管兩個方面政見相似，均傾向擴大基建、加強科技企業反壟斷調查與平台內容審查。
Beta層面：4種大選結局下，美股A股影響大不同
拜登税收政策+最低工資法案或顯著壓縮美股利潤率，2018年全球從景氣週期頂部回落，美股利潤率反而上台階，部分得益於税負降低（有效税率從27％下降至18％），若税收新政+最低工資法案實施，或部分逆轉彼時情形；但同時，拜登勝選也意味着中美爭端形式轉變，中美問題對市場風險偏好的制約或降低。除考慮勝選黨派外，亦需考慮國會分佈，我們認為對於美股，樂觀程度由高到低的結局為，特朗普+統一國會＞拜登+分裂國會＞特朗普+分裂國會＞拜登+統一國會，對於A股和港股，無論國會分佈如何，拜登勝選均更有利（中美緩壓），若形成統一國會，或更受益（弱美元）。
行業層面：若拜登勝選，或利好電動車/風電/光伏，利空能源/醫藥/銀行
紅藍陣營的5個分歧點可能引發行業格局演變——税收、能源、醫保、金融、中美。若拜登勝選，影響偏正面的行業包括電動車鏈（整車、零部件、充電樁、電池、稀有金屬）、風電、光伏，偏負面的行業包括能源（綠色經濟）、製藥（海外税、醫保）、醫療器材（公司税）、傳統公用事業（公司税）、商業與專業服務（公司税）、零售業（公司税）、日化（海外税）、消服（海外税）、銀行（金融再監管），偏中性的行業包括半導體（中美、公司税、海外税）、科技硬件（中美、公司税）、軟件（中美、公司税）、汽車（公司税、清潔能源）。其中電動車鏈/風電/光伏的政策催化或利好全球產業鏈。
風險提示：
大選結果存在高度不確定性；歷史大選前後市場環境與當前存在差異；政策立場超預期轉變；中美關係超預期惡化。
美股“選舉年效應”：非連續政黨、分裂國會下短期或承壓
大選對於股市影響的兩個路徑
美國大選對於股價的影響可能來自於兩個層面，一是政策不確定性，即無論候選人政策立場如何，候選人及其代表的政黨、國會席位本身的不確定性即可能造成政策風險，屬於系統性風險；二是政策立場，兩黨提名人在各個領域的政策立場不同，可能對部分資產、市場、行業帶來特質性風險，同時對於其他資產、市場、行業可能帶來特質性催化，取決於候選人自身的政見。
如何為政策不確定性定價？
我們統計了1900年以來的30次換屆選舉，美股在大選前後的表現，並與全部年份（即選舉年+非選舉年）同期表現對比，我們選用較長的時間區間的原因，是為了降低歷任總統不同的政策立場對股市帶來的特質性影響。結論如下：1）美股在大選前後的平均表現與非大選年差異不大，2）在任總統是否連任對於美股在大選前後的表現影響亦不顯著，3）政黨是否連續、國會是否分裂對於美股在大選前後的表現或有影響，非連續政黨和分裂國會下，美股大選前後短期表現弱於連續政黨和統一國會情形，4）民主黨勝選的年份，美股在大選後的短期表現要弱於共和黨勝選的年份。後兩點體現了美股典型的“選舉年效應”。
四維度檢驗政策不確定性：連任與否、政黨連續、國會分佈、政黨歸屬
連任vs非連任。1900年以來30次選舉中，總統連任的情況出現過10次，其餘20次非連任的情形中包括任期滿兩屆無法再度參選的情況。理論上總統連任有更大概率維持政策的穩定性，政策風險或相對非連任更低，但事實上，在非連任年份，美股在大選後1—3個月的平均表現要高於連任年份，以美債作為輔助參考，非連任年份的美債短期表現也並未大幅強於連任年份，美股與美債均反映兩種情形下政策風險差異並不顯著，我們認為潛在的原因是，即使是非連任，也有相當的概率是執政黨連續，這種情形下政策相對連貫。
政黨連續vs政黨非連續。1900年以來的30次選舉中，有18次連續執政，有12次發生了政黨更迭。由於民主黨、共和黨兩黨在諸多經濟政治事務上有不小分歧，理論上政黨更迭或意味着政策可能發生較大變化，政策不確定性上升，可能對風險偏好構成短期壓力。歷史上，美股在政黨更迭的大選年短期表現也確實顯著弱於政黨連續的大選年，政黨非連續的大選年中，美股在大選前3個月、大選前1個月、大選後1個月、大選後3個月的平均區間表現分別為1.5％、-0.3％、0.1％、1.4％，均顯著低於政黨連續年份的同期表現（5.0％、2.2％、2.8％、5.6％），而在政黨非連續年，美債在大選後1個月、3個月的區間平均表現（1.1％、2.7％）則明顯強於政黨連續年份（0.3％、1.2％）。美股與美債的區間表現或反映，執政黨更迭情形下，政策不確定性上升對風險偏好確有短期壓制作用。
統一國會vs分裂國會。理論上如果國會參眾兩院分別由兩黨把持，即分裂國會，各方財政政策推進的難度將大於統一國會的情況，尤其是考慮到參議院的投票需要2/3以上的贊成票，兩黨在參議院勢均力敵或差距較小的席位分佈也會導致財政法案通過的概率降低，因此形成分裂國會的大選年，政策不確定性理應上升。從歷史情況來看，在形成分裂國會的大選年中，美股在大選前後的區間表現也確實顯著弱於統一國會的年份，而美債則偏強。
民主黨vs共和黨。歷史上民主黨執政期內美股平均表現要強於共和黨執政期，1900年以來民主黨執掌期間美股平均年化收益為7.5％，顯著高於共和黨執政期間的4.4％，即使剔除大蕭條時期在任的胡佛總統（期間美股年化收益為-27％），共和黨執政期間美股平均年化收益也僅為6.4％，仍低於民主黨。但在大選年中，共和黨勝選的年份，美股在大選後的短期表現顯著更強，同時美債表現偏弱，尤其是大選後的第一個月內。我們認為黨派對於美股的短期影響或於其推崇的價值觀差異有關，以里根為代表的共和黨傾向於自由市場經濟、去監管、降低税收與小政府主義，而民主黨則傾向於有干預的市場經濟、再監管、增加税收與縮小貧富差距，共和黨的勝選或提振去監管的預期，導致短期市場風險偏好強於民主黨勝選的情況。但這一差異具有環境與候選人的特質性，更接近我們在下文中討論的大選對於股市影響的第二個路徑——政策立場。
非美市場對美國大選反應如何？
政治不確定性角度來看，大選年美國對外政策的不確定性升高，對於全球市場風險偏好可能也有短期影響，典型的案例如，2016年大選中特朗普意外勝選，亞太股市先後經歷劇烈下跌→劇烈反彈的高波動行情，反映市場在不斷評估特朗普帶來的政策風險，日本股市、中國台灣股市、港股、韓國股市波動性最強，A股與歐洲發達市場則相對平靜。拉美市場連續兩日經歷劇烈下跌，但這主要由於特朗普針對非法移民、美墨貿易等事物的強硬立場。
從歷史來看，當大選年出現政黨更迭時，港股市場在大選後的短期表現顯著弱於政黨連續，而統一或分裂國會兩種情形下，港股短期表現則差異不大；就A股而言，無論是形成連續或非連續政黨，還是形成統一或分裂國會，大選後短期平均表現均差異不大。從特朗普2016年勝選案例（恆生國企指數vs滬深300）與歷史長期數據來看（恆指vs滬指），港股對美股政策不確定性的敏感度或顯著高於A股。
紅藍政策立場PK：六大分歧或左右市場與行業格局
政策對比：紅藍陣營分歧多，共識少
根據拜登與特朗普競選官網以及前期雙方的公開表態，民主黨與共和黨在多數經濟政治實物上存在顯著分歧，政見相似的領域較少。我們按照雙方的政見立場差異，將可能涉及到股市表現的領域分為三類——針鋒相對的領域、同異並存的領域、政見相似的領域，前兩類領域涉及的市場或行業在短期甚至中期的表現，或直接受到大選結果的影響。
第一類：針鋒相對的領域——加税vs減税、綠色經濟vs能源獨立
在税收政策領域，拜登與特朗普幾乎是相反方向，這也與民主黨vs共和黨所擁護的底層政治理念一致，前者支持縮小貧富差距，後者支持去監管、將經濟歸還市場（去監管的結果通常就是貧富差距擴大）。拜登希望部分逆轉特朗普2017年《減税和就業法案》，並以增加的政府收入來資助其“氣候與基建計劃”、“平價醫療法案2.0”等方案，核心觀點是通過增加對富人的税收來降低中低收入階層的生活成本。拜登税收政策中對於股市潛在影響最大的兩條是，將企業所得税率從21％提升至28％（税改前是35％），將美國企業海外子公司收入的税率從10.5％加倍至21％。特朗普則大概率維持其2017年《減税和就業法案》的主要內容，這一税改法案定於2025年到期，並可能出台進一步的減税政策，包括更多惠及中產階級的減税政策和削減資本利得税。
在能源政策方面，紅藍兩黨亦分歧較大。拜登標榜“綠色經濟”，希望推出2萬億美元“氣候與基建計劃”，其中將投資4000億美元用於清潔能源的研發和建設，以實現2050年前“淨零排放”的目標，同時拜登稱將帶領美國重新加入《巴黎氣候協定》，並對中國“一帶一路”建設的環保標準提出更高要求，在對待化石燃料的態度方面，拜登雖不如桑德斯強硬，但態度也並不友善，明確在其競選官網強調，拒絕接受任何來自石燃料企業的競選資助。特朗普則希望通過擴大本土採掘實現美國“能源獨立”、重振煤炭產業，其上任後的一系列能源方面的舉動也確實如此，包括宣佈退出《巴黎氣候協定》、中止奧巴馬政府“清潔能源計劃”、發放離岸石油鑽探許可證、打壓美國環保署等。
第二類：同異並存的領域——最低工資、醫保支出、金融監管、中美關係
拜登與特朗普在最低工資、醫保、金融監管、中美關係四個領域既有分歧，也有共識，最低工資方面，拜登支持將最低時薪加倍，特朗普則態度曖昧，大概率希望由州政府層面資行決定而非聯邦立法決定；醫保方面，拜登希望推出奧巴馬醫改2.0版，擴大公共醫保的補貼範疇與規模，而特朗普則明確反對奧巴馬醫改，希望降低聯邦醫保開支，但兩人在控制處方藥價格方面亦有共識，拜登更為激進（處方藥年價格漲幅控制在通脹率之下），特朗普相對温和；金融監管方面，共和黨歷來支持金融去監管，特朗普上任後也出台了鬆綁《多得·弗蘭克法案》的舉措，拜登在金融監管方面未有明確表態，一方面《多得·弗蘭克法案》是其擔任副總統期間的產物，另一方面華爾街金融集團也是他的主要競選贊助商，考慮上述因素，無論其態度偏向哪個方向，政策力度大概率都較為温和。
中美關係方面，民共兩黨有態度共識，但無策略共識，民主黨作為自由貿易主義的擁護者，堅決反對通過加徵關税方式向中國施壓，尤其反對向盟友也打“關税大棒”。拜登稱，若勝選，可能會重新審議甚至取消對中國加徵的部分關税，美國也將重新加入TPP（跨太平洋夥伴關係協定），將聯合國際組織與盟友對中國施壓，但並未給出明確的施壓方式。
第三類：政見相似的領域——基建刺激、科技公司
紅藍兩黨在基建領域的政見較為類似，均支持擴大基建開支、修繕美國老舊的路橋以及擴展農村寬帶等，只是重點強調的概念有所差異，拜登的基建刺激方案是2萬億美元“氣候與基建計劃”的一部分，強調綠色經濟相關的基建，特朗普希望推出1萬億美元的基建計劃，強調5G基礎設施建設和農村寬帶，但共和黨的基建計劃屢次在國會遇阻，至今仍未有一個完整的方案。在科技公司監管領域，拜登與特朗普的政見大致相似，均支持加強反壟斷調查、增加互聯網平台的內容審查義務（修訂Section 230），我們認為，無論兩者誰贏得大選，在基建刺激與科技公司監管方面，整體政策基調或大同小異。
政策立場：六大分歧領域如何左右市場與行業？
Beta層面：4種大選結局下，美股A股影響大不同
就市場整體而言，拜登上台的最大影響可能來自於三大政策風向變化——税收政策、最低工資、中美關係。提高公司税、海外所得税與最低工資或大概率壓縮美股盈利能力，2018年全球景氣見頂回落，疊加中美關係惡化，全球股市利潤率普遍回落，但美股利潤率與ROE反而上台階，美股與非美髮達市場利潤趨勢脱鈎，雖然收入增速也相對非美髮達市場具有韌性，但我們對標普500的ROE杜邦分解顯示，彼時利潤率擴張是推升ROE的主要貢獻，標普500成分股的有效税率中樞由2017税改前的27％，下降9pct至18％。如果拜登勝選併成功實行税收新政，大概率將部分逆轉特朗普2017年税改帶來的美股利潤紅利，而最低工資翻倍也會進一步壓縮美股——尤其是時薪工人佔比較高的製造業的利潤空間。
但拜登勝選同時也意味着中美關係對於風險偏好的壓制或降低，雖然我們不認為中美爭端會隨着拜登勝選而消解，但貿易摩擦（也包括美歐、美日貿易摩擦）以及中美“硬衝突”大概率會邊際緩和，這有助於市場風險偏好的回升。那麼在“減税增費”+中美減壓的多空因素組合環境下，綜合影響是什麼？我們認為這時需額外考慮前文提到的國會分佈問題。
我們在上文中提到，歷史上美股形成分裂國會的情形下短期表現弱於統一國會，因為分裂國會意味着兩黨的政策都較難推進、政策不確定性更大。但政策難以推進對於股市並不絕對是壞事，典型的案例是，2018年中期選舉中共和黨丟掉眾議院控制權，形成分裂國會，但美股卻應聲上漲，原因在於，彼時市場非常關注美聯儲貨幣政策收緊節奏與10年期國債利率走勢，2018年中，每次10年期美債收益率逼近3％時市場均進入調整，擔憂美聯儲收緊流動性步伐加快，形成分裂國會有助於控制財政開支，延緩長端美債上行速度，因此邊際降低估值壓力。因此，判斷統一國會還是分裂國會更利好市場，亦需關注市場環境。
當前美股的關注點，除了疫情、財政紓困刺激外，也包括拜登上台後會否推進加税政策，在拜登勝選的情形下，如果形成分裂國會，意味着加税政策的推進難度加大，對於市場而言這種情形要好於拜登勝選+統一國會。考慮上述因素，我們認為，拜登vs特朗普、統一國會vs分裂國會的4種大選結局下，對於美股而言，樂觀程度由高到低分別為：
1）樂觀情形：特朗普勝選+統一國會（推進減税2.0，概率低）
2）中性偏樂觀：拜登勝選+分裂國會（改善中美關係壓力+加税推進難度大，概率高）
3）中性情形：特朗普勝選+分裂國會（政策與當前差異不大，概率中等）
4）中性偏悲觀：拜登勝選+統一國會（改善中美關係壓力，但加税傷害盈利，概率高）
對於非美市場而言，若拜登勝選，財政政策收斂→美歐利差收窄，中美關係邊際緩和→風險偏好提升，兩者均有望助力美元回落，新興市場與非美髮達市場均有望得到全球資金加配（弱美元下的資產運行邏輯，詳見我們8月3日發佈的《弱美元下哪類資產與板塊佔優？》），同時加税與提升最低工資對於非美市場盈利影響不大，因此無論是否形成分裂國會，拜登勝選均有望提振新興與非美髮達市場風險偏好，受中美關係壓制較強的A股/港股提振幅度有望較大，形成統一國會的情形下政策不確定性更低，且拜登推進加税等財政收斂政策更為順利，更有助於美元走弱，因此對非美市場估值更為友好。綜合來看，我們認為對於AH股市而言，樂觀程度由高到低的大選結局分別為：
1）樂觀情形：拜登+統一國會（中美短期減壓+美元趨弱，概率高）
2）中性偏樂觀：拜登+分裂國會（中美短期減壓+美元趨弱，但政策受制約，概率高）
3）中性：特朗普+分裂國會（與當前差異不大，概率中等）
4）悲觀：特朗普+統一國會（中美可能進一步加壓+美元趨強，概率低）
行業層面：若拜登勝選，利好電動車/風電/光伏，利空能源/製藥/銀行，科技偏中性
行業層面，紅藍陣營的五大分歧均可能導致行業短期股價反應差異。1）税收政策：提升公司税税率與海外業務税税率對於不同行業的影響程度不同，在2017税改中受益最高的行業與海外業務佔比高的行業，相應地在税收政策逆轉階段可能面臨的利潤壓力更大。以標普500行業為例，商業與專業服務、公用事業、半導體、汽車、醫療器械、零售業在特朗普税改中實際税率降幅最大，上述行業在加税階段可能面臨的利潤率衝擊更大，而房地產（REITS為主，通常無需繳納C類公司税）、資本品、電信、銀行等税改後實際税率變化不大的行業，在加税階段面臨的衝擊或也較小。
同理，科技（半導體、軟件、科技硬件）、製藥、日化（家庭與個人用品）、消費者服務公司的海外業務收入佔比最高，受海外業務税率加倍的負面衝擊可能較大，而銀行、公用事業、電信業務等純內需行業，受海外業務税率加倍的衝擊較低。
2）綠色經濟：根據拜登的“氣候與基建計劃”，2050年前美國將實現”淨零排放"，措施包括投資4000億美元用於清潔能源研發建設、加大電動車滲透率以減少路面交通碳排放（2030年前將充電樁總量提高到50萬個，恢復電動車税收補貼，指示能源部在未來5年內投資50億美元於電池技術，指示交通部每年投資10億美元用於補貼充電樁安裝師）、加大生物燃料滲透率以減少航空航運的碳排放，同時將重新加入《巴黎氣候協定》，對油氣企業實施更嚴格的排放標準。
“氣候與基建計劃”有望直接催化美國電動車產業鏈的發展，電動車上游的稀有金屬（鈷、鋰）、中游設備（充電樁等）、中游汽車零部件（電池等）、下游整車製造商均有望受益，且電動車產業鏈全球分佈，A股/港股與歐洲市場相關標的均有望受益於政策催化。另一方面，“氣候與基建計劃”強調清潔能源的滲透率提升，以歐洲為首的全球風電、光伏產業鏈亦有望受益於美國加速能源清潔化的進程。而另一方面，由於潛在的採掘許可政策收緊和市場份額擠壓，傳統能源，如石油化工、煤炭企業的短期估值可能面臨更大壓力。
3）金融監管：雖然拜登沒有明確在金融監管上表達立場，但大概率不會在特朗普新版“沃爾克法則”的基礎上再度放鬆銀行業的監管要求，相比於特朗普當選，傳統銀行業面臨更高的監管不確定性與政策逆風。
4）醫保政策：相比於特朗普的醫保政策，拜登在處方藥控價、醫保覆蓋方面明顯更加激進，除了要求新藥上市價格需參考國際標準（特朗普的醫保方案也包含類似提議），還要求納入公共醫保計劃的處方藥價格年漲幅不超過通脹率，同時希望擴大現行奧巴馬醫改政策下的公共醫保的覆蓋範疇（允許享受僱主醫保資格的人羣享受公共醫保計劃的政府補貼）、降低醫保保費（將公共醫保計劃的保費上限從年收入的9.86％調低為8.5％）、擴大醫保補貼支持力度（取消公共醫保計劃的税收抵扣適用限制，當前年收入在聯邦貧困線的400％或以下的人羣才享受醫保税收抵扣），上述政策中，處方藥控價對於製藥公司的負面衝擊或相對較大，若拜登勝選，製藥行業短期估值可能承壓，與“超級星期二”拜登擊敗醫保方面更加激進（全民醫保）的桑德斯時的情形恰好相反。
5）中美關係：上文中我們已經提到，若拜登勝選，中美關係對於市場風險偏好的制約可能會緩和，同樣地，在中美關係加壓階段風險偏好受壓制幅度最明顯的行業，如半導體、科技硬件、軟件，在緩壓階段，可能相對更為受益。
綜合上述五點政策考慮來看，若拜登勝選，影響偏正面的行業包括電動車鏈（電動車及其零部件、充電樁、電池、稀有金屬等）、風電、光伏，影響偏負面的行業包括能源（綠色經濟）、製藥（海外税、醫保）、醫療器材（公司税）、傳統公用事業（公司税）、商業與專業服務（公司税）、零售業（公司税）、日化（海外税）、消費者服務（海外税）、銀行（金融再監管），影響偏中性的行業包括半導體（中美、公司税、海外税）、科技硬件（中美、公司税）、軟件（中美、公司税）、汽車（公司税、清潔能源）。
風險提示
大選結果存在高度不確定性；歷史大選前後市場環境與當前存在差異；民共兩黨候選人政策立場可能超預期轉變；中美關係超預期惡化，引發全球風險偏好下滑。