深度分析：A股板塊輪動的內在邏輯與核心動力

2019年7月8號

在A股存在一種現象，即某個板塊會持續上漲，時間可能長達二三年，如果你能堅定的持有這個板塊，就能獲得超額收益，這個現象之所以產生，是因為所有參與者不斷的加倉這個板塊，一直到這個板塊超過30%的倉位，這叫做抱團現象。抱團現象的主要參與者開始是機構投資者，後來帶動散户參與，機構投資者之所以會產生抱團現象，是因為這幾個原因：

1 定期考核機制

基金管理人最短三個月，最長三年必須要交出一份業績答卷，如果一個行業表現良好，而基金管理人沒有買入，就會被質問：你為什麼沒有買入？為什麼沒有重倉，這種壓力會導致基金管理者追求短期的業績表現，追漲表現好的板塊，倉位越來越重。

在這種機制壓力下，有時候一個股票即使存在的問題是暫時的，也會被基金管理者拋棄，

2 排名機制

公募基金，保險機構的投資業績都要公開，都會被排名，當向外推廣的時候，營銷機構就會推廣那些業績特別好的，而業績不好的就會被淹沒，這個壓力下每個基金管理人要讓自己買入的每個股票都是收益最好的，大家都買入，於是會推動股價一直上漲，當大家買入的差不多行業，這個板塊就集體上漲。

3 產品發行機制

當業績好的基金被推廣，新股民買入之後，為了讓風格延續，保持穩定的業績表現，就會繼續買入之前業績好的板塊，這就推動這個板塊繼續上漲。

在這幾種機制的作用下，基金經理的行為模式就越發趨同，因為他們的資金量大，就出現了買入，持有，抱團，超額收益的正向反饋，最終推動一個板塊持續上漲。

那麼板塊持續上漲的動力除了抱團之外，還有其他更深的原因嗎？有，我們看過去幾次板塊輪動的情況

一 第一次金融板塊抱團

2006年到2007年迎來了牛市，金融板塊實現了翻倍，一直到2008年，金融板塊的業績都好於其他業績板塊，因為這個時期貨幣整體寬鬆：

2005年7月21日，央行宣佈實行有管理的浮動匯率制度，人民幣開啓了10年的升值之路，熱錢大量融入國內；

中國加入WTO，帶來大量美元投資，中國實施結售匯制度，每一美元流入，都會變成央行投放的基礎貨幣；

投資越多，對貨幣的需求就越旺盛，所以信貸和廣義貨幣就以更快的速度創造出來。

所以市場上的錢越來越多，推動股市進入牛市，2005年6月，上證指數還只有998點，到2007年5月29日，上證指數漲到了4335點，漲了近4倍，到三季度，上證指數衝破6000點，而金融板塊的銀行，劵商成為了最熱門的成長股，基金對金融板塊的持倉最高達到了48%。

隨着市場大漲，公募基金髮行的數量越來越多，規模越來越大，2007年規模達到2萬億份，是2006年的四倍。

這個過程中的2007年5月30號，財政部決定將印花税從千分之一提高到千分之三，股市連跌四天，從4335點跌到3404點，4天時間跌了1000點，但股市金融為王的核心邏輯依然存在，所以這次下跌為基金提供了一次絕佳的上車機會，從6月5號開始，指數開始反彈，到10月16號，在金融板塊的帶領下，上證指數漲到了6124點，至今成為A股的制高點。

時間到了2008年，全球發生金融危機，非銀金融下跌了68%，基金對這個板塊的持倉也下降了14%，正當金融板塊的抱團要瓦解的時候，這年的11月4萬億出台，到了2009年一季度，M2的增速達到29.7%，金融社團再一次迅速集合，金融板塊在2009年8月份見頂，非銀金融上漲了131%，銀行上漲了114%，基金十大重倉股中，有6個銀行，一個保險，其他三個是中興通訊，貴州茅台，中國建築。

那這一次抱團又是如何瓦解的呢？

原因很簡單，因為出現了其他板塊業績增長更快，機構投資者永遠都在追漲業績增長最強的板塊，因為2010年發佈的2009年年報，食品飲料行業的業績增速高達88%，遠高於金融板塊的增速，雖然金融板塊的股價漲幅和食品飲料差不多，但金融更多依靠的是估值提升，而食品飲料有實實在在的業績支撐。

於是一些資金開始轉投消費板塊，到了2010年4月份，新增社融開始轉變為-4.3%，這意味着貨幣政策收緊，行業的核心邏輯發生了變化，於是金融抱團開始瓦解，到2011年9月，金融指數跌了30%

後來投資者總結如下：

1）金融寬鬆先買金融，從十年期國債利率從上向下擊穿3.5%，到社融增速回升，這個時期就是金融寬鬆期，買金融板塊獲得超額收益。

2）過程中的回調，只要核心邏輯不變，外部條件繼續強化這個邏輯，板塊依然會上漲，所以下跌回調是絕佳上車機會，但如果外部環境改變導致核心邏輯發生變化，該板塊就會瓦解

3）信貸放量，金融領漲，機構重倉，這具備一定的可預測性。

二 消費板塊抱團

到 2009年3季度公佈2季度的業績，因為剛經歷金融危機，大部分的板塊業績是負增長，但是食品飲料的業績增長24%，家電增長18.4%，非常靚麗，於是一部分先知先覺的投資者開始佈局消費板塊，從2009年三季度開始食品飲料板塊超越金融，之後4年一騎絕塵，成為新的抱團板塊。

為什麼食品飲料有這麼大的彈性，主要和通脹有關，如果把CPI和PPI增速與酒，飲料的增速對比，發現他們漲幅驚人的一致，在通脹環境下，企業可以通過提價對沖，提升業績增長，所以以後的投資者總結出一個投資邏輯：刺激經濟，買食品飲料，特別是白酒。

但這個過程中，人們的認識是滯後的，到2010年10月，全球商品暴漲，週期股暴漲，很多人忍不住去追，但這是週期股最後 的光榮時刻，因為貨幣政策的刺激效應開始衰減，經濟開始下行，週期股在2010年的業績全面落後於消費股，而且這個時期市場全面下跌，但只有食品飲料是上漲的，在2012年上半年逆市上漲了32%。

食品飲料板這次抱團持續了13個季度，那是如何崩潰的呢？

1，2012年11月份，白酒出現“塑化劑”事件，市場開始下跌，但最優秀的白酒影響還不是很大

2，2012年12月4號，八項規定出台，壓制三公消費，白酒行業的需求也受到了壓制，於是投資者開始用腳投票，食品飲料板塊的抱團開始瓦解。

到2014年二季度，曾經受到市場追捧的金融，食品飲料成為了萬人唾棄的對象，這時信息科技板塊開始崛起。

三，信息板塊崛起

到2012年底，移動互聯網已經出現了4年時間，創業板也已經開通了三年時間，這三年一直在下跌，從10年的1219點跌到2012年11月的585點，跌幅50%，就在大家認為創業板沒有希望的時候，2013年一季度公佈了業績，信息科技板塊增長了32%，因為這之前外部發生的最重大變化就是智能手機手機的出現，積累到2012年已經有四年時間，大量智能手機換代帶動了信息科技板塊業績爆發，到了2013年11月，發佈了4G牌照，移動互聯網正式開啓，股市全面進入信息科技時代。

網宿科技成為這輪牛市的最大贏家，2012年扣非淨利潤增長89%，2013年增長128%，股價在2013年一年漲了5倍，其他的贏家包括

智能手機——歐菲光，歌爾股份

安防建設——大華股份，海康威視

3G-4G建設——中興通訊，光迅科技

手遊代表掌趣科技也開始爆發，水果忍者和憤怒的小鳥是這期間的代表作，

除了業績自主性增長，併購也是另外一條道路，藍色光標就通過併購業績突飛猛進，商譽從2012年的2.8億增長到2015年的46億。

到2013年三季度，信息板塊翻倍的股票一抓一大把，創業板從29倍市盈率漲到了60倍。

到2014年四季度，金融地產又開始大漲，因為貨幣又開始寬鬆了，於是很多投資者開始拋棄信息科技，追金融地產去了。

這個時候，食品飲料業績是負增長，其他版塊業績也很糟糕，但信息產業在休息了一年之後，在2015年繼續爆發，於是各種機構，公募基金，融資餘額買入信息科技股票，中證信息指數在2015年上半年上漲了147%，創業板從1000點漲到4000點，4倍，市盈率達到100多倍非常正常，這個期間有一句話：看估值就輸在了起跑線，看基本面就輸在了起跑線。

到2015年7月份，股市開始調整，信息板塊跌幅巨大，公募基金趕緊加倉，達到了35%的倉位，其實這是正確的選擇，因為這一年整個股市增長最強勁的還是信息科技。

那信息板塊的抱團是如何瓦解的？

到2016年1月，社融增速達到了40%，貨幣又開始寬鬆了，同時併購重組政策開始收緊，而併購為創業板貢獻了52億的利潤，所以政策收緊後創業板的業績受到很大影響，同時商譽減值開始出現，直到2018年達到高峯，創業板跌入谷底。加上移動互聯網紅利的消失，信息科技板塊業績下滑，到處都是跌幅超過70%的股票。

四 食品飲料板塊的第二次抱團

第一個原因：貨幣再次寬鬆

消費板塊的第二次抱團是從2016年到現在，第一次是2009年到2012年，中國經濟在這二個時間段非常類似，都經歷了經濟的上行和下行週期，伴隨着三年半的信貸週期。

今年一季度和2016年一季度，都是社融增速，但經過多年的刺激之後，經濟對刺激的反應沒有那麼敏感了，股市金融板塊的漲幅也不那麼大了，而且投資者也認識到了這一點，貨幣寬鬆直接買消費品。

第二個原因：消費升級

推動2016年消費品再次抱團的，除了信貸寬鬆，還有一個重要的新概念——消費升級，其實背後的力量是收入提升，原材料上漲，通脹依然是原動力。但這個新概念解放了白酒板塊在三公消費之後被壓制的需求，讓家電行業業績增長突破了天花板。

但這一次消費板塊的抱團，也不是一帆風順，中間有幾次波折：

2017年三季度，大宗商品觸底反彈，和2010年三季度非常類似，一個月大宗商品漲幅1倍多，但7年前的教訓讓大多數機構投資者認定了消費股，沒有去追漲。

第二次，2018年6月，去槓桿開始，社融負增長，對民企影響很大，加上外部環境摩擦加大，投資者開始擔心，消費板塊業績也開始回落，很多投資者開始放棄消費板塊，到了2018年三季度，茅台因為增長只有個位數，既然跌停了。

但隨後消費板塊又開始崛起，茅台的股價從500元漲到1000元，只用了半年時間，這次還是消費板塊的一次假摔。

那什麼時候抱團會開始瓦解？

1 業績是否出現了下跌？

現在消費板塊的業績依然很高，至少比信息技術板塊增速高，所以現在選擇食品飲料還是理性選擇，但今年三季度可能是信息板塊業績的底部，底部意味着之後業績會反彈。

再看三個板塊的邏輯：食品飲料的核心邏輯是通脹，現在繼續維持在高位，

金融板塊的核心邏輯是寬鬆，現在依然是偏比較寬鬆，

代表信息科技的5G牌照已經發放，建設開始加速，但現在還處於類似2008年的狀態，還太早了，下游爆款的應用還沒有出現。

那接下來如何選擇，關鍵是二季報和三季報，如果食品飲料的業績依然是最好的，那麼消費板塊可以繼續抱團，但如果食品飲料業績增速開始下行，而信息科技或者金融板塊的業績開始上行，那麼投資者可能就會放棄繼續抱團消費，食品飲料的抱團可能就會瓦解。

2 目前抱團—申購是否發生？

今年上證指數雖然從2400點漲到了3200點，但是並沒有把市場情緒徹底帶熱。

3 估值是否到頂了？

對於瘋狂期的股市來説，決定股價的永遠不是估值，只要觸發了抱團-申購的正向反饋，估值就會突破合理區間，也會變得不重要了。

當下的消費板塊估值已經處於2012年來的高位，平均市盈率33倍，但還沒有到2015年最高點55倍。

五 總結

2006年至今13年中，發生了4次抱團現象

第一次：2007年1季度到2010年1季度，抱團金融，持續13個季度

第二次：2009年3季度到2012年3季度，抱團消費，持續13個季度

第三次：2013年1季度到2016年1季度，抱團信息科技，持續13個季度

第四次：2016年1季度到現在，第二次消費抱團已經持續了13個季度，但如果從2017年1季度開始，是10個季度

抱團出現的原因：

1 機構投資者，基金管理人的業績考核機制，排名壓力，產品發行機制，讓他們追逐業績最好的板塊，並組建集中持倉，出現抱團現象

2 每個板塊的抱團邏輯

金融板塊：貨幣超發，信貸放量，金融板塊業績會大幅度改善

消費板塊：通脹上升會導致消費板塊業績快速上漲

信息科技：新技術，併購是信息科技業績大幅度改善的動力

3 每次抱團真正瓦解前，有一到二次假摔，然後加速上漲

4 抱團到最後，投資者會產生該板塊永遠上漲的信念，這種信念會變成一句朗朗上口的口號，會讓投資者對外部發生的變化不敏感。

最後投資者會面對二難選擇，是繼續堅守，還是減倉？

5 抱團，申購，買入抱團的正向循環，會引發估值溢價

6 每次抱團瓦解的根本原因，是出現了業績更好的板塊，所以找到業績最好的板塊並重倉，是超額收益的關鍵，但要識別這樣的機會，需要投資者找到驅動業績增長的中觀和宏觀變量

7 不要左側買入被抱團放棄的板塊，因為這時候根本沒有機構投資者看，會繼續下行

8 當新的拐點出現的時候，會出現一些從來沒有發生過的事情，可能是正向，也可能是反向，所以當出現這種沒有聽説過的事情，很可能是決定趨勢的關鍵變量。

本文資料來自招商證券

2019年7月8號