楠木軒

創業板:以為是這樣、結果是那樣——制度改革必須原理優先?

由 完顏翠琴 發佈於 財經

 

隨着創業板註冊制啓動,以及參照科創板推出新的交易規則,中國深圳和上海兩大交易所再度變成了平行競爭的證券市場。有競爭才有進步,所以平行競爭或許是好事。但是,利弊總是相伴而生的。縱觀證券市場歷史,證券交易場所的競爭往往會導致一系列難以接受的惡果。其中最嚴重的是:各個交易所在交易手續費收入——利益方向的競爭,很可能導致交易所採取畸形的措施刻意刺激交易量,從而縱容了惡性投機、甚至操縱市場的行為,弱化了交易所在交易一線的監管功能。

中國股市30年規而不範,是否和兩大交易所激烈競爭密切相關?這一點,業界諱莫如深,但在“努力建設規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的背景下,許多市場基本原理更加不容忽視。否則,扭曲的機制必然導致扭曲的市場後果,必然導致惡性事件此起彼伏,必然導致不堪重負的監管難度。

事實證明,實施新的交易規則之後,創業板交易量歷史上首次超越上交所主板市場,應當如何理解這個現象?

起初以為,管理層刻意構建超出主板市場一倍——20%的漲跌停板制度,目的是大力度激活創業板市場,並讓市場資金更多集中於科技創新等新經濟板塊。但現在看,儘管這項措施的確大幅拉高了創業板資金規模,但更明顯的特徵卻是“炒小、炒爛”的惡性投機操縱。天山生物無理由暴漲,股價漲3倍,兩次被交易所點名自查,並向市場發出風險提示;英科醫療的基本面同樣毫無改觀預期,結果股價上漲7倍有餘。而近段時間以來,創業板每天都有數十隻股票封住20%漲停板,單日漲幅超過10%的股票更是俯拾皆是,稀鬆平常。

為什麼一個20%漲跌停板制度就會讓整個股市資金重新分佈?很簡單,“小盤+20%漲跌幅”要比“大盤+10%漲跌幅”更容易被操縱。在拉昇過程中,20%的漲跌幅給了操縱者更加充裕的、引誘跟風盤的空間。這必然導致“小盤垃圾股”更容易變成賭局。

問題是:這樣的市況符合規則制定者的初衷嗎?毫無疑問,設置漲跌停板的原理是:給投資者冷靜下來的時間,避免是大起大落的波動;放寬漲跌停板則是希望提高資本市場定價效率。但殊不知,基於“價格優先、時間優先”的基本交易制度,按照股市基本原理,放寬不宜被操縱的大盤股價格漲跌幅限制,才是在不增加市場風險的前提下,提高市場定價效率的“正途”。相反,如果對極易被操縱的小盤股放寬漲跌幅限制,那不僅會大幅提高市場風險,而且根本不可能實現資本定價——這一基本市場功能。

現在僅僅是開始,當大量投資者被操縱者殘害而退出創業板市場之後,這個市場會不會落得香港創業板死水一潭的宿命?其實,如果容忍這樣的市況延續,一時熱鬧過後,寂靜的未來是完全可以預見的。

為什麼納斯達克市場上小盤股可以實現較為正常的市場定價?一個關鍵原因是:競爭性做市商交易制度。在此交易制度之下,一隻股票的價格高低更多取決於機構投資者、尤其是做市商的看法,而不是散户,更不是投機操縱者。為什麼納斯達克的市場交易量遠遠大於紐約證券交易所?同樣是因為競爭性做市商交易制度,大機構投資者為市場提供了巨大交易承載能力,甚至每天紐交所收盤不能完成的交易被大量轉移到納斯達克成交。但是,中國創業板市場是這樣的情況嗎?不是。所以我們説:市場交易制度的改革必須原理優先。不尊重金融市場心理學、不尊重市場定價的基本原理,未改而改地面對市場規則,一定會受到市場的懲罰,我們這樣的教訓太多太多了。

現在應當怎麼辦?如果創業板漲跌幅限制區間不可更改,那請儘快對整體市場實施“對等交易規則”。必須明確,支持創新創業是全部股權市場的總體功能,而絕非創業板和科創板的特殊功能。同時,創新創業必然是大小企業無差別、共同努力的結果,沒有小則創、大則廢的道理和事實。從全球範圍看,小企業的確是創新主體,但在創新領域發揮決定性作用的肯定離不開大企業。

所以,在股市中看待企業大小問題、看待創新創業的問題必須堅持歷史唯物主主義和辯證唯物主義觀念,任何的僵化教條都會貽害無窮。