2018年以來，關於A股科技股的投資常聚焦於集成電路產業的國產替代。2019年A股催生了多家千億市值的半導體公司，其中不乏股價翻番的龍頭公司，在2019年科技牛市的浪潮下，科創板上市了一批較高質量的半導體行業公司，覆蓋從材料到設備的產業鏈條。儘管股價波動很大，但本質來説是體現了市場對國產替代邏輯的長期認可。成長股投資相比消費股投資而言，特點是波動更大、選股勝率較低但潛在長期回報豐厚。2019-2020年半導體、5G相關被動指數產品不斷推出，單個產品往往超過百億元，充分體現投資人對潛在高回報的科技股需求，而大背景正是國內集成電路產業鏈的國產替代。
晶圓產能大量釋放催生產業鏈國產替代
芯片是精密製造王冠上的明珠，簡單講一共分為設計、製造、封裝測試三個環節。就製造環節而言，硅片是半導體產業鏈的起點，它是製造芯片的基本襯底材料，也是唯一貫穿各道芯片前道製程的半導體材料，因此產業地位非常核心。從工藝流程上看，硅片是硅片廠家通過將多晶硅熔化提煉出單晶硅棒，再加工製成硅片，最後給芯片製造商製成芯片。
從產業格局來看，硅片環節海外高度壟斷，CR5銷售額佔全球比重達到93%。如果看前五大的市佔率，日韓壟斷市場格局明顯：日本信越化學佔比27%、日本SUMCO佔比26%、德國Siltronic佔比13%、台灣環球晶圓佔比17%、韓國SK佔比9%。
從產業趨勢來看，中國內地為全球第三次半導體產業鏈轉移的中心，本土新增晶圓廠數量佔全球一半以上。2017年至2020年中國內地擬新建晶圓廠佔全球42%；2020年開始隨着建設逐漸完成，設備搬入生產線，晶圓廠開始進入試產到擴產的階段，未來5年，中國晶圓產能將迎來快速提升。在中國內地將作為半導體制造中心的背景下，有充足的市場需求孕育出中國本土硅片製造商。
從空間角度看，國內兩家龍頭半導體硅片製造公司市佔率加總不到3%；從公司產業進展來看，12寸大硅片均正處於量產的拐點，考慮內地市場下游晶圓產能轉移的背景，未來市場空間還很大。從核心競爭力角度看，不管是設備還是材料，國內相較於海外依然有相當大的差距。在A股相對寬鬆的融資環境下，大量設備產業鏈、材料產業鏈的公司紛紛上市，隨着國內半導體證券化率進一步提升，未來必將有一批優秀公司脱穎而出。
半導體公司的估值研究框架
從投資角度來看，半導體公司估值的錨似乎漂浮不定，從幾十倍到幾百倍，估值區間很大，考驗投資人對具體公司的競爭力、產業格局以及市場預期的把握。隨着科創板半導體公司未來加速上市，潛在投資機會依然可觀。早在2016-2019年，筆者就對光伏產業鏈幾家頭部公司做了較深的研究，由於光伏和半導體技術同源，產業技術迭代有一定相似性，部分主營業務分別是光伏硅片和長晶爐的公司一直在半導體領域做橫向拓展。2018年，半導體硅片國產替代的邏輯愈加清晰，在2019年科技股牛市下，市場對部分跨界硅片的光伏公司遠期預期發生了邊際變化，反映在動態估值上已經相比主業光伏有相當的溢價。而2019年半導體ETF的大量發行，此類公司估值層面已經高於可比光伏行業估值，但低於半導體平均估值。從這個角度來看，結合某硅片科創公司上市時的估值，可以得出結論：科創公司上市的估值相對較低，符合我們追求的估值安全邊際。
對標海外可比上市公司，環球晶圓全球市佔率16%，歷史市值高點中樞在600億左右(2018年硅片供不應求市值達到660億，2020年全球流動性寬鬆科技牛市市值達到480億)，考慮目前國內半導體硅片製造龍頭的市佔率目前只有3%左右，中期維度看國產替代會逐步實現，市值將會動態接近環球晶圓。
思考市場對半導體龍頭極度樂觀的估值是如何演繹的，考慮到當前國內半導體設備龍頭公司的估值，在現有的行業政策及市場環境下，已處於較為樂觀的位置，而硅片公司所處賽道更為關鍵，由此可根據相似的行業地位，從半導體設備公司對應的市場空間與市值的映射關係上，尋找某種程度上硅片公司樂觀估值的參照系。
綜上，半導體產業的投資高度專業化，高波動下成功的投資取決於產業研究深度和對市場的深刻理解，前者奠定投資基礎，後者與前者的結合決定倉位和投資時機。簡單講，半導體產業的研究橫跨多學科、產業變化快，成功的投資往往需要國際化產業視野，這些是投資相關板塊的前提；長遠來看，投資人需要長期不斷地對產業高頻率的跟蹤研究，同時需要結合市場理解產業與股票的映射關係，這些同時也是成功投資科技板塊的必要條件。
（文章來源：中國證券報）