“水中茅台”即將上市，錯過了打新，下週追不追？

作者 | 飛鼠溪

“水中茅台”農夫山泉會在9月8日，也就是下週二正式登陸港交所，雖然最終定價的公告還沒出來，但從認購的火爆程度看，大概率是上限定價了，也就是21.5港元，這意味着農夫山泉的市值將達2405億港元，是港股裏僅次於百威亞太的食品飲料巨頭。

從火爆認購程度來看，打到農夫山泉的投資者首日大概率會有不錯的收益，但對於沒打到的，一個要考慮的問題是，“水中茅台”到底值不值得追。

我們來一一捋一下關於農夫山泉的一些問題，再來回答“水中茅台”值不值得追。

1

農夫山泉做什麼的？

提農夫山泉，許多人想到的就是水，“水中茅台”畢竟不是白稱呼的。不過，農夫山泉除了賣水外，還賣茶飲料、果汁飲料、功能飲料等產品。

2019年，水飲料營收佔比為59.7%，功能飲料15.7%，茶飲料13.1%，果汁飲料9.6%，還有一些其他產品，佔1.9%。

所以，衝“水中茅台”去的要看清楚了，你買的不只是一瓶水，還有眾多其它飲料，佔比不低於40%。

好消息是農夫山泉確實優秀，在水中做到了第一，其它三個主要領域，都做到了第三。不好的消息是，根據其招股書披露的，茶飲料和果汁飲料行業增長很慢了，2019年-2024年，預計年複合增長率分別只有3.5%和2.2%。

具體到農夫山泉，水、功能飲料、果汁飲料過去三年的銷量增速還不錯，但茶飲料有些乏力。

2

農夫山泉的護城河是什麼？

茅台的護城河是其品牌在消費者的心智裏佔據了無上的地位。

消費者對產品的需求一般有兩個維度，一個是社交需求，一個是實用需求，在白酒裏，明顯社交需求比實用需求更大。所以佔據消費者心智的品牌，擁有最深的護城河，哪怕許多人都不知道如何買到一瓶真茅台。

相比之下，農夫山泉的產品，明顯是實用需求大於社交需求，這種情況下，品牌當然也重要，畢竟，同樣一個產品，少有人會選擇一個自己從來沒有聽過的品牌。這裏，品牌並不是彰顯社交屬性，而是傳遞一種品質，因而使同質的產品有了差異化，有助於提高消費者的辨識度。所以，持續多年，憑藉優秀的營銷打造出的農夫山泉品牌是公司的護城河之一。

但相比品牌，這種日常的食品飲料更重要的是產品的可觸達，即渠道。

食品飲料不是互聯網產品，能短時間內傳播到各地，獲得巨大的流量。食品飲料的渠道需要一點點去鋪開維護，日積月累，最終形成了一道無形的護城河，是後進入者難以企及的高度。擁有這樣滲透全國性的渠道，即使一個產品進入了衰落期，企業也可以導入新品。

2020年5月底，農夫山泉在全國擁有4454家經銷商，從極少的應收款看，農夫山泉擁有很大的話語權，這一龐大的銷售渠道構成了農夫山泉的護城河。

不過，優勢更在渠道，而非品牌，有一個麻煩，提價。

3

農夫山泉的競爭對手們

很難説農夫山泉擁有提價權，哪怕是在市場份額第一的飲用水領域，“水中茅台”在這裏要打點折扣。

從農夫山泉的包裝水業務毛利率可以看出，雖然高，但並不穩定，波動比較大，像2018年，因為PET等原材料價格上揚，包裝水的毛利率就下降了4個百分點，導致整體毛利率下降了3個百分點，最終淨利潤僅增長了6.67%。2019年又因為PE價格下滑20%，包裝水毛利率3.7個百分點，整體毛利率上升2.1個百分點，加上其他因素，最終淨利潤增長37%。

茅台並不需要擔憂原材料價格上揚的問題，但農夫山泉是需要的，所以，投資者日後是需要追蹤PET的價格走勢的。

究其原因是，農夫山泉並無提價權，從而可以很好地把上漲的成本轉移出去。農夫山泉雖然佔據了20%的市場份額，但其競爭對手都非弱手。

先説怡寶，市場老二，市場份額13%。經常我們看到怡寶與農夫山泉並列，一綠一紅（老實説，我覺得紅色包裝佔了先天優勢）。農夫山泉也確實是緊盯怡寶打，農夫山泉有個經典廣告“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”，這裏主要就是打擊純淨水好（怡寶是純淨水）。

2013年時，農夫山泉又用PH值對比農夫山泉（弱鹼性）和怡寶（弱酸性）宣傳自身“天然弱鹼性水”的優勢，又狠抽了怡寶一下。

在營銷上，農夫山泉狠抽競爭對手，突出天然水的好，然後在定價上，農夫山泉又與怡寶一樣，這是一種“高舉低打”的定價策略。

但麻煩的是，這一策略壓制怡寶的同時，也讓自己的主力產品定在2元的價位上，從而在高端化上失去定價權。

這裏就要説另一個競爭對手，景田百歲山，目前的行業老三，市佔率10.1%。

水因為差異化小，消費升級緩慢，但也在進行中。看這幾年的趨勢，賣1元的康師傅礦物質水的市佔率在逐年下滑，娃哈哈也是如此，而相對高端的百歲山、怡寶、農夫山泉市佔率在不斷上升。

百歲山的主力產品在3元這個價格帶站穩了腳跟，因為定價高，所以百歲山可以給予經銷商更高的回報，因而渠道更有動力去推。

如果水的消費升級趨勢繼續，3元水進入爆發期，那麼最受益的將是百歲山，而非農夫山泉。

農夫山泉可以把其主力產品推到3元地帶嗎？講真，不容易。2018年康師傅想把產品價格由1元推到2元，結果迎來了2019年包裝水業務的大幅下滑。水的定價有一定剛性，消費者的認知不會輕易改變。

所以，這一戰，農夫山泉要如何打，且看了。如果此路沒走通，那麼農夫山泉的業績增長就不能指望提價，只能靠量這一條腿了。好在包裝水這個領域的增長勢頭仍然不錯，預計2019年-2024年年複合增長率10.8%，是非常快的了。只是提價難的話，毛利率的波動在所難免，多多關注PET。

水是如此，其它領域農夫山泉並非行業領導者，就更難有定價權了。

這是茶飲料的格局。

這是功能飲料的格局。

這是果汁飲料的格局。

4

農夫山泉的估值是個什麼水平？

如果最終確實以21.5定價，農夫山泉的市值將達2405億港元，按0.88的匯率計算，對應2019年的估值是43倍。

這一估值對應的成長性，先看過去情況，2018年營收增長17.06%，淨利潤增長6.67%，2019年營收增長17.32%，淨利潤增長37.15%。看上去，營收增長是比較平穩的，淨利潤增長有些波動，主要就是我們上面提到的原因：PET。

由此可見，農夫山泉的業績並不具備爆發性，過去業績基數低不具備爆發性，未來基數越來越高，更無可能具備。利潤增長上面會有比較大的波動，主要取決於原材料的波動，尤其是PET。

2020年上半年有個好消息，PET價格下滑超過了20%，利於毛利率改善，有個壞消息是疫情，已披露的數據，前五個月營收下滑了13%。預計2020年全年營收應該能維持個位數增長，利潤應該能維持兩位數增長，但不會超過20%。對應2020年的估值可能是37倍左右。

這其實與康師傅統一達利們的業績關鍵指標有些類似，康師傅目前的估值是18倍，統一是19倍，達利是17倍，都不到20倍。

當然，農夫山泉還是要比它們賽道好，包裝水和功能飲料這兩塊仍然保持了不錯的增長速度，所以享受比康師傅們更高的估值也正常。

這個估值在港股裏，比其他食品飲料普遍要高（維他奶是一個例外），但比啤酒要低，更比不上調味品。

水這個賽道確實沒有啤酒好。

啤酒的消費升級要比水明顯得多，而水我們上面提到了，消費升級緩慢，並且定價具有剛性。另一方面，啤酒因為進入門檻高（運輸半徑導致當地需要建廠），經過多年整合後，已經形成區域壟斷，一家啤酒商可以在某個省佔據50%以上的份額，因而擁有更強的定價權。而水和其他飲料，類似常温奶，很難做到一家在某個市場上獨大，更多是一個你中有我，我中有你的格局，提價更易受到競爭對手牽制。

我想大家這麼追捧農夫山泉的原因，還有投資者對海天和頤海國際追捧的影響，這兩個調味品公司，兩個市場都給出了百倍的估值。

但大家不要會錯意了，頤海給出高估值，是因為它爆發性的成長力，它早年搭上海底撈快速擴張的便利車，然後又憑藉海底撈這個品牌又擼B端餐飲企業的量，又擼C端消息者的量，目前它的增長勢頭仍未有消退跡象。

水的消費具有一定穩健性，所以農夫山泉會更像海天，但我們上面説了，水的消費升級緩慢，提價具有剛性，這又導致農夫山泉的毛利率較海天要更波動，從而利潤的增長速度會比較波動，不如海天穩健。

所以，應該來説，農夫山泉的這一估值，綜合考慮其護城河、行業格局、成長性，是合理的，但也在合理區間上限了。尤其是，上市後投資者可能熱炒，把估值推得更高，對長線投資者來説，可能不會是一個好的選擇。