“水中茅台”即將上市,錯過了打新,下週追不追?

作者 | 飛鼠溪

“水中茅台”農夫山泉會在9月8日,也就是下週二正式登陸港交所,雖然最終定價的公告還沒出來,但從認購的火爆程度看,大概率是上限定價了,也就是21.5港元,這意味着農夫山泉的市值將達2405億港元,是港股裏僅次於百威亞太的食品飲料巨頭。

從火爆認購程度來看,打到農夫山泉的投資者首日大概率會有不錯的收益,但對於沒打到的,一個要考慮的問題是,“水中茅台”到底值不值得追。

我們來一一捋一下關於農夫山泉的一些問題,再來回答“水中茅台”值不值得追。

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農夫山泉做什麼的?

提農夫山泉,許多人想到的就是水,“水中茅台”畢竟不是白稱呼的。不過,農夫山泉除了賣水外,還賣茶飲料、果汁飲料、功能飲料等產品。

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2019年,水飲料營收佔比為59.7%,功能飲料15.7%,茶飲料13.1%,果汁飲料9.6%,還有一些其他產品,佔1.9%。

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所以,衝“水中茅台”去的要看清楚了,你買的不只是一瓶水,還有眾多其它飲料,佔比不低於40%。

好消息是農夫山泉確實優秀,在水中做到了第一,其它三個主要領域,都做到了第三。不好的消息是,根據其招股書披露的,茶飲料和果汁飲料行業增長很慢了,2019年-2024年,預計年複合增長率分別只有3.5%和2.2%。

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具體到農夫山泉,水、功能飲料、果汁飲料過去三年的銷量增速還不錯,但茶飲料有些乏力。

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農夫山泉的護城河是什麼?

茅台的護城河是其品牌在消費者的心智裏佔據了無上的地位。

消費者對產品的需求一般有兩個維度,一個是社交需求,一個是實用需求,在白酒裏,明顯社交需求比實用需求更大。所以佔據消費者心智的品牌,擁有最深的護城河,哪怕許多人都不知道如何買到一瓶真茅台。

相比之下,農夫山泉的產品,明顯是實用需求大於社交需求,這種情況下,品牌當然也重要,畢竟,同樣一個產品,少有人會選擇一個自己從來沒有聽過的品牌。這裏,品牌並不是彰顯社交屬性,而是傳遞一種品質,因而使同質的產品有了差異化,有助於提高消費者的辨識度。所以,持續多年,憑藉優秀的營銷打造出的農夫山泉品牌是公司的護城河之一。

但相比品牌,這種日常的食品飲料更重要的是產品的可觸達,即渠道。

食品飲料不是互聯網產品,能短時間內傳播到各地,獲得巨大的流量。食品飲料的渠道需要一點點去鋪開維護,日積月累,最終形成了一道無形的護城河,是後進入者難以企及的高度。擁有這樣滲透全國性的渠道,即使一個產品進入了衰落期,企業也可以導入新品。

2020年5月底,農夫山泉在全國擁有4454家經銷商,從極少的應收款看,農夫山泉擁有很大的話語權,這一龐大的銷售渠道構成了農夫山泉的護城河。

不過,優勢更在渠道,而非品牌,有一個麻煩,提價。

3

農夫山泉的競爭對手們

很難説農夫山泉擁有提價權,哪怕是在市場份額第一的飲用水領域,“水中茅台”在這裏要打點折扣。

從農夫山泉的包裝水業務毛利率可以看出,雖然高,但並不穩定,波動比較大,像2018年,因為PET等原材料價格上揚,包裝水的毛利率就下降了4個百分點,導致整體毛利率下降了3個百分點,最終淨利潤僅增長了6.67%。2019年又因為PE價格下滑20%,包裝水毛利率3.7個百分點,整體毛利率上升2.1個百分點,加上其他因素,最終淨利潤增長37%。

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茅台並不需要擔憂原材料價格上揚的問題,但農夫山泉是需要的,所以,投資者日後是需要追蹤PET的價格走勢的。

究其原因是,農夫山泉並無提價權,從而可以很好地把上漲的成本轉移出去。農夫山泉雖然佔據了20%的市場份額,但其競爭對手都非弱手。

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先説怡寶,市場老二,市場份額13%。經常我們看到怡寶與農夫山泉並列,一綠一紅(老實説,我覺得紅色包裝佔了先天優勢)。農夫山泉也確實是緊盯怡寶打,農夫山泉有個經典廣告“我們不生產水,我們只是大自然的搬運工”,這裏主要就是打擊純淨水好(怡寶是純淨水)。

2013年時,農夫山泉又用PH值對比農夫山泉(弱鹼性)和怡寶(弱酸性)宣傳自身“天然弱鹼性水”的優勢,又狠抽了怡寶一下。

在營銷上,農夫山泉狠抽競爭對手,突出天然水的好,然後在定價上,農夫山泉又與怡寶一樣,這是一種“高舉低打”的定價策略。

但麻煩的是,這一策略壓制怡寶的同時,也讓自己的主力產品定在2元的價位上,從而在高端化上失去定價權。

這裏就要説另一個競爭對手,景田百歲山,目前的行業老三,市佔率10.1%。

水因為差異化小,消費升級緩慢,但也在進行中。看這幾年的趨勢,賣1元的康師傅礦物質水的市佔率在逐年下滑,娃哈哈也是如此,而相對高端的百歲山、怡寶、農夫山泉市佔率在不斷上升。

百歲山的主力產品在3元這個價格帶站穩了腳跟,因為定價高,所以百歲山可以給予經銷商更高的回報,因而渠道更有動力去推。

如果水的消費升級趨勢繼續,3元水進入爆發期,那麼最受益的將是百歲山,而非農夫山泉。

農夫山泉可以把其主力產品推到3元地帶嗎?講真,不容易。2018年康師傅想把產品價格由1元推到2元,結果迎來了2019年包裝水業務的大幅下滑。水的定價有一定剛性,消費者的認知不會輕易改變。

所以,這一戰,農夫山泉要如何打,且看了。如果此路沒走通,那麼農夫山泉的業績增長就不能指望提價,只能靠量這一條腿了。好在包裝水這個領域的增長勢頭仍然不錯,預計2019年-2024年年複合增長率10.8%,是非常快的了。只是提價難的話,毛利率的波動在所難免,多多關注PET。

水是如此,其它領域農夫山泉並非行業領導者,就更難有定價權了。

這是茶飲料的格局。

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這是功能飲料的格局。

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這是果汁飲料的格局。

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4

農夫山泉的估值是個什麼水平?

如果最終確實以21.5定價,農夫山泉的市值將達2405億港元,按0.88的匯率計算,對應2019年的估值是43倍。

這一估值對應的成長性,先看過去情況,2018年營收增長17.06%,淨利潤增長6.67%,2019年營收增長17.32%,淨利潤增長37.15%。看上去,營收增長是比較平穩的,淨利潤增長有些波動,主要就是我們上面提到的原因:PET。

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由此可見,農夫山泉的業績並不具備爆發性,過去業績基數低不具備爆發性,未來基數越來越高,更無可能具備。利潤增長上面會有比較大的波動,主要取決於原材料的波動,尤其是PET。

2020年上半年有個好消息,PET價格下滑超過了20%,利於毛利率改善,有個壞消息是疫情,已披露的數據,前五個月營收下滑了13%。預計2020年全年營收應該能維持個位數增長,利潤應該能維持兩位數增長,但不會超過20%。對應2020年的估值可能是37倍左右。

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這其實與康師傅統一達利們的業績關鍵指標有些類似,康師傅目前的估值是18倍,統一是19倍,達利是17倍,都不到20倍。

當然,農夫山泉還是要比它們賽道好,包裝水和功能飲料這兩塊仍然保持了不錯的增長速度,所以享受比康師傅們更高的估值也正常。

這個估值在港股裏,比其他食品飲料普遍要高(維他奶是一個例外),但比啤酒要低,更比不上調味品。

水這個賽道確實沒有啤酒好。

啤酒的消費升級要比水明顯得多,而水我們上面提到了,消費升級緩慢,並且定價具有剛性。另一方面,啤酒因為進入門檻高(運輸半徑導致當地需要建廠),經過多年整合後,已經形成區域壟斷,一家啤酒商可以在某個省佔據50%以上的份額,因而擁有更強的定價權。而水和其他飲料,類似常温奶,很難做到一家在某個市場上獨大,更多是一個你中有我,我中有你的格局,提價更易受到競爭對手牽制。

我想大家這麼追捧農夫山泉的原因,還有投資者對海天和頤海國際追捧的影響,這兩個調味品公司,兩個市場都給出了百倍的估值。

但大家不要會錯意了,頤海給出高估值,是因為它爆發性的成長力,它早年搭上海底撈快速擴張的便利車,然後又憑藉海底撈這個品牌又擼B端餐飲企業的量,又擼C端消息者的量,目前它的增長勢頭仍未有消退跡象。

水的消費具有一定穩健性,所以農夫山泉會更像海天,但我們上面説了,水的消費升級緩慢,提價具有剛性,這又導致農夫山泉的毛利率較海天要更波動,從而利潤的增長速度會比較波動,不如海天穩健。

所以,應該來説,農夫山泉的這一估值,綜合考慮其護城河、行業格局、成長性,是合理的,但也在合理區間上限了。尤其是,上市後投資者可能熱炒,把估值推得更高,對長線投資者來説,可能不會是一個好的選擇。

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