楠木軒

房地產行業專題報告:挖掘房地產價值寶藏,驅動不一樣的估值提升

由 宗政從蓉 發佈於 財經

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投資主題

從房地產本身估值來看,2015 年供給側改革後行業估值中樞下移,2018 年資 管新規等政策後行業估值中樞再次下移,因而我們針對 2018 年後的估值區間 做估值參考系,並認為目前環境明顯好於 2018 年 10 月行業估值底部、 並持平略好於 2019 年 4 月行業估值上沿,目前板塊 PE TTM 為 10 倍,預計後續仍有 20%的提升空間。新冠疫情之下,流動性持續寬鬆,資金量 價改善,信用利差或收窄,目前環境可對比 2019 年 4 月前後,預計陽光城/保利地產 PE 估值比有望從目前約 0.85 倍修復至 2019 年 3 月的 1.3 倍, 因而預計後續優質二線房企或有 50%的估值修復空間。

從估值結構來看,在 Beta 方面,房地產在小週期延長、政策彈性減弱的過程 中,估值彈性也相應下降,再疊加市場悲觀預期,估值中樞也隨之下降;而在 Alpha 方面,物業管理、商業地產等存量業務多元開花,有望形成 1+N 的估值 重塑,同時房企參投產業鏈案例逐步萌發,房地產附帶的流量和定價權特性也 將進一步凸顯價值,目前板塊估值處於歷史低位,我們認為現階段或將出現不 同於以往的估值提升邏輯。在僅考慮到物管貢獻情況下,我們對物業管理對於 開發市值增厚進行敏感性分析,採取分部估值方式重塑,估算房企市值增厚有 望超 20%,其中估算萬科估值增厚約 17%、金科估值增厚約 39%。

新冠逆境之下,房地產表現異常堅韌、持續超市場預期,而房地產仍是我國經 濟穩定的壓艙石,預計政策將保持穩定狀態、房地產將繼續健康穩定發展,並 考慮到房地產本身的估值修復以及內外部驅動的估值提升,預計主流優質房企 估值將有望提升超 40%。我們重申房地產板塊“推薦”評級、重申物管板塊“推 薦”評級,並優選優質房企和優質物管企業。

一、行業估值週期覆盤:資金面和基本面可比 19M4 環境,料行業估值有 20%修復空間

從房地產行業本身而言,我們分別從估值週期對比以及資金環境對比兩方面,對目前房地產行業估值做評估, 認為目前仍處於估值底部區域,並且考慮目前行業資金面改善以及基本面強勁,目前環境可對比 2019 年 4 月的環境, 預計行業有 20%估值修復空間,其中優質二線房企或將有 50%的估值修復空間。

估值週期對比:目標行業估值 10 倍,對比 19M4 環境,預計行業估值有 20%修復空間

以往四輪小週期中,銷量、政策與板塊估值有較緊密的關係, 其中單月銷售面積增速轉負、政策放鬆、板塊估值見底,單月銷量見頂、政策從緊、板塊估值見頂。在過去四輪小 週期中,房地產板塊 PE TTM 峯值從 2007 年 8 月的 120 倍逐步下行至 2018 年 1 月的 18 倍,而估值底部穩定在 10-20 倍,近期最低點在 2018 年 10 月 8.3 倍出現,目前行業估值在 10 倍。

就板塊估值的合理區間來看,2009 年之前的地產行業仍處於蓬勃發展期,高成長時期的估值參考意義不大,並 且限購限貸等調控措施也是自 2010 年之後變得常態化,行業估值中樞也逐步下移。自 2015 年開始,行業進行供給 側改革,行業供需環境以及政策環境再一次發生變化,因而 2015 年之後的行業估值表現將更具參考意義。

從 PE 估值來看,2015 年之後,2016 年限制房價上漲,2018 年資管新規、棚改資金叫停、731 政治局會議遏制 房價上漲表態、以及房地產税出台頻繁傳言等因素,房地產行業板塊估值中樞再次下移,並且進入一個新的估值箱 體區間,2015 年至今地產板塊 PE 估值中位數為 15.6 倍,標準差為 20.9 倍,標準差為 9.8 倍,目前板 塊估值為 10.0 倍,處於 29%分位。

從 PB 估值來看,2015 年至今地產板塊 PB 估值中位數為 1.9 倍,標準差為 2.3 倍,標準差為 1.3 倍,目前板塊估值為 1.3 倍,處於 26%分位。

從股息率來看,2015 年至今地產板塊股息率中位數為 1.78%,標準差為 2.87%,標準差為 1.15%, 目前板塊股息率為 2.75%,處於 67%分位。

在考慮到 2015 年開始供給側改革之後的行業估值下移,再考慮到 2018 年之後一系列調控之後的行業估值下移 ,綜合之下,我們進一步縮小行業估值參考區間,並且以 2018 年 10 月的 8.3 倍作為近期行業估 值底部,2019 年 4 月的 12 倍作為近期行業估值上沿。

目前房地產板塊 PE TTM 估值為 10 倍,並以目前的環境對比 2018 年以來的估值上下沿:

1)一方面,相對於 2018 年 10 月 8.3 倍估值底部而言,目前行業基本面和政策面環境遠好於當時環境,預計類 似於資管新規、棚改資金叫停、遏制房價上漲、房地產税等同等級別的政策不大可能出現,因而預計後續行業估值 必然將是高於當時的 8.3 倍;

2)另一方面,相較於 2019 月 4 月 12 倍的估值上沿,目前政策面環境一定程度上也要優於當時,並且基本面上的走勢也要持平甚至優於當時,因而預計後 續行業估值有望修復到當時的 12 倍。

總體而言,新冠疫情下房地產仍是我國經濟穩定的壓艙石,預計政策將保持穩定狀態,行業基本面也正逐步改 善,預計板塊低估值將得到修復,並且對比 2018 年以來的行業估值底部和行業估值上沿 的政策面和基本面環境,我們認為目前環境明顯好於 2018 年 10 月、並持平甚至略好於 2019 年 4 月,因而,目前房地產板塊 PE TTM 估值為 10 倍,預計後續行業估值有望修復到當時的 12 倍,預計仍 將有 20%的提升空間,此外,如果參考 2015 年牛市和 2018 年 1 月結構性牛市表現的話,估值提升空間或將更大。

資金環境對比:資金量價改善,信用利差或收窄,預計二線房企估值將有 50%修復空間

1、利率:10Y 國債和板塊 PE 呈現強負相關,無風險利率下行望推動板塊估值修復

歷史上 10 年期國債收益率和板塊 PE TTM 呈現強負相關。但是,從 2018 年資管新規開始,信用利差的走闊導致 10 年期國債周收益率和 AA+房企債收益率開始背離,導致出現 10 年期國債收益率走低的同時,房地產行業估值 卻也開始走低。而在這個階段中,AA+房企債收益率和房地產行業估值仍呈現強負相關性。

2018 年底至今,貨幣寬鬆以及信用寬鬆的主基調不斷印證;2020 年疫情之下,流動性寬鬆仍是主要趨勢,並且 考慮到 2019 年末的中央經濟工作會議指出,“我國金融體系總體健康、具備化解各類風險的能力”,“保持宏觀槓 杆率基本穩定”,表明金融去槓桿政策已經告一段落。我們預計 2020 年流動性仍將保持寬鬆狀態,10 年期國債收 益率也將保持低位,同時信用利差也或將一定程度的拐頭逐步縮窄,預計 AA+房企債收益率的拐頭走低也將推動地 產板塊估值逐步走高。

2、量:M1-M2 增速差同比與板塊估值呈正相關,流動性寬鬆下板塊估值有望修復

歷史來看,M1-M2 增速差與板塊估值呈正相關、社融累計同比增速與板塊估值呈正相關。2020 年疫情之下,穩 經濟訴求進一步加強,全球流動性寬鬆升温,財政與貨幣也更趨積極,我們預計 2020 年隨着流動性的持續寬鬆,行 業估值有望修復。

3、利差:信用利差與二線房企估值強負相關,預計二線房企估值將有 50%修復空間

歷史來看,二線高槓杆房企相對萬科、保利的估值溢價倍數逆序與信用利差契合度較好。2011 年至今,陽光城、 榮盛、中南、華夏幸福相對於萬科和保利的 PE TTM 倍數中樞主要集中在 1.5 倍左右,事實上 2014-2015 年間的中樞 則高達 2 倍左右。由於萬科歷史上因為寶能增持而導致估值和信用利差的關係有所偏離,而中南建設歷史上由於轉 型和華夏幸福由於雄安規劃導致估值和信用利差的關係有所偏離,榮盛槓桿不算太高並不典型,因此我們採用陽光 城 PE/保利 PE 作為主要分析對象。

考慮到 2019 年末的中央經濟工作會議指出,“我國金融體系總體健康、具備化解各類風險的能力”,“保持宏 觀槓桿率基本穩定”,表明金融去槓桿政策已經告一段落,後續信用利差雖然可能不一定能完全修復、但至少將出現一定程度的修復。我們認為目前環境可對比 2019 年 4 月前後環境,隨着信用利差或將一定程度的收窄,預計陽光 城/保利地產 PE 估值比有望從目前的 0.85 倍修復至 2019 年 3 月的 1.3 倍,因而估計後續優質二線房企或將有 50%的估值修復空間。

目前行業環境:基本面向好、政策面穩定、公司面改善,助力估值底部更為堅實

1)基本面:銷售改善超預期,投資數據快速修復,料市場健康穩定發展

2)政策面:預計宏觀政策仍偏寬鬆,需求端房住不炒,供給端積極支持

3)公司面:房企槓桿率穩定、週轉率加速、淨利率階段性見底,三大改善推動 ROE 向好

我們認為,目前地產:1)基本面,銷售改善超預期,投資數據快速修復;2)政策面:預計宏觀政策仍偏寬鬆, 需求端房住不炒,供給端積極支持;3)公司面:房企槓桿率穩定,週轉率加速,淨利率階段性見底,三大改善推動 ROE 向好。因而,基本面向好、政策面穩定、公司面改善,有望助力板塊估值底部更為堅實,並靜待修復。

小結:資金面和基本面可比 19M4 環境,料行業估值有 20%修復空間

我們認為:一方面,從估值週期對比來看,2015 年開始供給側改革之後的行業估值中樞下移,2018 年資管新規 等政策之後的行業估值中樞再次下移,因而我們針對 2018 年後的估值區間做估值參考系,並認為目前環境明顯好於 2018 年 10 月的行業估值底部、並持平甚至略好於 2019 年 4 月的行業估值上沿,因而,目前房 地產板塊 PE TTM 估值為 10 倍,預計後續行業估值仍將有 20%的提升空間,此外,如果參考 2015 年牛市和 2018 年 1 月結構性牛市表現的話,估值提升空間或將更大。

另一方面,從資金環境對比來看,歷史上 10Y 國債收益率、AA+房企信用利差和板塊估值呈現強負相關,而在 新冠疫情之下,流動性持續寬鬆,資金量價改善,信用利差或收窄,有望推動板塊估值修復。其中,考慮目前金融 去槓桿政策已經告一段落,後續信用利差可能將出現一定程度的修復。我們認為目前環境可對比 2019 年 4 月前後環 境,預計陽光城/保利地產 PE 估值比有望從目前的 0.85 倍修復至 2019 年 3 月的 1.3 倍,因而估計後續優質二線房企或將有 50%的估值修復空間。

二、估值驅動之地產內部:存量業務多元開花,相互關聯、共同成長,望重塑地產估值

從房地產行業內部細分行業而言,隨着人均收入提升推動的居民消費升級、流動性持續寬鬆推動無風險利率逐 步下降、如 REITS 等金融工具的逐步推出等等利好催化之下,以往並不受重視的房地產行業存量業務的市場關注度 快速提升,包括:輕資產存量業務和重資產持有型業務,並且存量業務的價值和估值正逐步凸顯,預計也將額外貢獻房地產行業的估值提升。

輕資產:物管獲多維度認可,資本市場賦予物管高成長性以高估值 vs.地產開發低估值

我們認為,從輕資產運營方面來看,物業管理的高成長確定性、商業資產運營的永續性、代工代建的輕資產特 性,都依託於地產開發這一核心流量源;然而從估值的角度來看,物業管理、代工代建分拆後的估值,普遍遠超地 產開發的估值,物業管理、代工代建、商業資產運營等地產內部的輕資產業務分拆,均有望催化房企估值提升;其中,主流房企的物業管理公司頻繁分拆上市,並獲資本市場高估值,有望成為本輪估值提升的主要驅動力。

截至 7 月 24 日,主流 14 家物管公司 2020 PE 平均為 40 倍,對應主流 14 家地產公司 2020 PE 平均為 5.3 倍;地產平 均 20PE 僅為物管平均 20PE 的 13.2%。資本市場給予地產開發、物業管理的估值差異巨大。

過往物業管理大多是地產公司的一個部門,無論是在內部還是外部,對物業管理的行業認知 度都較低,而 2018 年底開始,主流物業公司陸續分拆上市,物管行業也正處於快速成長的黃金時代,由於物業公司 具備輕資產、現金流好、業績增速快、消費屬性等特點,資本市場給予了物管公司非常高的估值定價。

物業管理行業來看,現階段主流物管公司合約/在管面積高覆蓋,未來 3 年規模、業績高增長確定性較強,並近 期互聯網公司戰投物管公司,科技賦能有望助力中長期增值服務逐步發力。我們認為,目前龍頭物管公司 2021 年合 理 PE35-40 倍,優質二線物管公司 2021 年合理 PE30-35 倍。而從房地產開發來看,目前主流房企 2020PE 估值僅 5.8 倍,低於 2018 年 10 月 18 日的 6.3 倍。

我們認為,目前房地產開發和物業管理的估值中樞存在巨大差異:一方面,物業管理的高成長性與房地產開發 的需求韌性密不可分;另一方面,物業管理作為房企內部的一個盈利中心,分拆後其擴張能力、盈利能力進一步強 化,而房企也理應獲得其權益部分的分部估值溢價。對於物業公司來説,繼承地產開發的高增長、集中度提升,業 績成長確定性加強;而對於地產公司來説,考慮到物業管理行業仍處於成長期,並具備空間大、高利潤率、低槓桿、 穩定現金流等特點,將有望提升地產公司的永續經營性收入,推動地產公司整體收入和利潤率水平更加穩定持續, 並有望推動淨負債率邊際改善。

2019 年 7 月,京東,以及基石股東 360.com 和彩生活在資本和業務層面達成戰略合作協議,按每股 5.22 港元分 別認購彩生活7,114.9萬股、2,295.6萬股新股份,二者分別持有的權益總額佔彩生活擴股後已發行股份的5.00%、3.05%。 19 年 12 月,GIC、高瓴資本作為基石投資者,分別認購保利物業 8,500、3,500 萬美元的發售股份,分別佔總股本 3.55%、1.46%。20 年 5 月,高瓴資本作為基石投資者,認購建業新生活 7,500 萬美元股份,佔總股本 9.61%。20 年 5 月,世茂服務引入戰略投資者紅杉資本中國基金和騰訊控股,兩者分別投資 1.30 億美元及 1.14 億美元。

我們認為,近期互聯網企業及專業投資機構頻頻戰略投資主流物業管理公司,包括京東和 360 投資彩生活;高 瓴資本投資保利物業、建業新生活等,顯示物管公司流量經濟概念廣受認可,併科技賦能物業管理,有望助力物管 公司逐步挖掘物業管理服務產業全鏈條價值,催生更多元化增值服務萌芽,在行業發展第二階段逐步打開更為廣闊 的成長空間。

此外,近期雅居樂集團擬分拆雅居樂雅城股份在聯交所主板上市,雅城主要提供了綠色生態景觀服務及智慧裝 飾家居服務,2017-2019 年雅城收入分別為 15.48 億元、35.09 億元及 50.92 億元,年內利潤則分別為 2.64 億元、4.90 億元及 8.22 億元,目前雅居樂集團擁有雅城 93.35%權益,待分拆上市完成後,公司將擁有雅城不少於 50%權益。

綠城管理從綠城中國分拆於聯交所主板獨立上市,每股定價為 2.5 港元,發行總股本約 4.77 億股,收取所得款 項淨額約為 10.97 億港元,綠城管理主要從事商業代建、政府代建及其他服務,2017 年至 2019 年,收入分別為 10.16 億元、14.81 億元及 19.94 億元,淨利潤分別為 2.56 億元、3.63 億元、3.89 億元。截至 7 月 24 日,綠城管理控股市 值 68 億港元,對應人民幣 65 億元,對應 2019 年 PE16 倍,高於地產估值。

重資產:全球流動性寬鬆,公募 REITS 啓航,持有業務多元開花,推動持有型業務價值重估

重資產持有型業務作為房地產行業存量市場的一大主力,在未來增量市場向存量市 場過渡的過程中,預計後續將有一大部分資金將逐步從住宅開發業務轉移到商業地產經營業務當中。而考慮到我國 城鎮化率、二三產業佔比、人均商業地產面積、人均可支配收入、行業集中度等等相關指標仍均有較大提升空間, 因而預計我國商業地產市場發展空間廣闊。並且,隨着全球流動性寬鬆週期再一次開啓,我們認為未來幾年商業地 產、物流地產的價值將逐步得到認可,並進入快速發展階段,與此同時也或將逐步為房地產母公司貢獻估值。

我們認為目前兩大外部環境因素利好持有型業務發展:一方面,商業地產收益率在每輪流動性寬鬆的環境中大 多跑贏其他大類資產,並且 Cap Rate 下行推動價值重估;另一方面,本次國內公募 REITS 試點將推動房地產行業 持有型業務加速發展,併為房地產行業開闢廣闊新藍海,同時也將進一步推動優質物業的價值重估。

Cap rate:“弱經濟+寬貨幣+緊信用”下,優質資產受益於 10Y 國債和風險溢價雙重下行。另一方面,商業地 產的 Cap rate= Risk-free Rate + Risk Premium。整體貨幣寬鬆將導致無風險利率下行,而資金偏好高評級債將導致 優質資產風險溢價下行,因此商業地產的 Cap rate 也將下行,其中,優質商業地產享受無風險利率下降外,還將享 有更低風險溢價,從而推動其價值的雙重提升。

在重資產持有型業務中,具體細分行業來看:

1)商業地產: 疫情影響逐步減弱,主流購物中心運營商租金有所恢復;部分房企如龍湖仍維持 2020 年租金目 標不變,中高端商場運營商如華潤 5、6 月租金同比已經回正,整體消費升級的大環境仍利好優質零售資產;

2)園區地產: 在國家推進新型城鎮化的大背景下,園區地產的發展是大勢所趨,近兩年來,人才新政、產業扶 持、公募 REITs 等政策紅利頻出,政策導向從過去土地城鎮化向土地+人口城鎮化轉變,並且公募 REITs 的進一步 推進將直接有利於園區地產類企業的資產盤活,推動園區地產發展進入快車道;

3)物流地產: 伴隨我國電商零售、高端製造業和第三方物流的崛起,高端物流倉儲需求快速提升,考慮到當前 我國人均物流地產面積較少,並且結構性現代化物流面積極度稀缺,未來物流地產行業發展空間巨大,屬於新興快 速成長的朝陽產業,並且預計物流地產或將優先受益本次公募 REITS 試點。

小結:存量業務多元開花,相互關聯、共同成長,望重塑地產估值

我們認為:從房地產行業內部細分行業而言,隨着人均收入提升推動的居民消費升級、流動性持續寬鬆推動無 風險利率逐步下降、如 REITS 等金融工具的逐步推出等等利好催化之下,以往並不受重視的房地產行業存量業務的 市場關注度快速提升,包括:輕資產存量業務和重資產存量業務,並且存量業務的價值和估值正逐步凸顯,目前房企分拆物業管理和商業資產管理的案例逐步 增加,其估值也一再提升、並遠高於住宅開發,目前主流 14 家房企 20PE 為 5.3x vs 對應物管企業 40x,鑑於雙方巨 大的估值差以及雙方的相互關聯、共同成長的特性,預計這將額外貢獻房地產行業的估值提升。

三、估值驅動之地產外部:產業鏈融合賦能,共生共贏,強話語權下房企估值有望提升

從房地產行業外部產業鏈而言,在房地產行業強有力的基本面支撐之下,近兩年產業鏈企業基本面成長性和估 值認可度均明顯高於房企,但房企是產業鏈的主導者,定價權和受益權的不對等必然會推動產業鏈中利潤再分配過 程的出現,如房企參投產業鏈等,而產業鏈利益的綁定也將推動資源更合理分配,實現“1+1>2”的共贏局面,利好 房地產及產業鏈,預計這也將額外貢獻房地產行業的估值提升。

產業鏈融合:房企參投產業鏈,地產產業鏈賦能、房企定價權凸顯,實現共贏局面

房企參投產業鏈,產業鏈融合趨勢開啓 。我們估算房地產及產業鏈對我國 GDP 影響佔比超 30%,其中前者佔比 約 11%,後者佔比超 20%,大比重凸顯了房地產產業鏈在疫情下穩經濟的重要性。雖然身處同一房地產產業鏈中, 不過政策導向卻有所差異,政府對於房地產仍按房住不炒的政策基調嚴格限制,對於產業鏈卻積極推出裝配式建築、精裝修等支持政策,並且近兩年產業鏈企業基本面成長性和估值認可度均明顯高於房企。但房企是產業鏈的主導者, 定價權和受益權的不對等必然會推動產業鏈中利潤再分配過程的出現,如房企參投產業鏈等,而產業鏈利益的綁定 也將推動資源更合理分配,實現“1+1>2”的共贏局面,利好房地產及產業鏈。近期碧桂園創投參投帝歐家居、蒙娜 麗莎、惠達衞浴等產業鏈公司,並與保利資本合作設立“房地產產業鏈賦能基金”,或標誌着房地產產業鏈融合大 趨勢的開啓。

我們認為,過往地產和產業鏈公司的關係更多侷限於經營層面的合作,而股權層面的合作相對很少。2016 年以 來,隨着房地產行業集中度的逐步提升,頭部房企在產業鏈中的定價權愈加凸顯,當然由於精裝修的推行,下游產 業鏈業務模式逐步由 C 端轉向 B 端主導,也導致了產業鏈的集中度加速提升。現階段經濟下行壓力加大背景下,房 地產和產業鏈仍是穩經濟的壓艙石,而房地產仍是以房住不炒、不搞地產刺激等限制態度為主基調,產業鏈則是受 政策支持更多,但房地產和產業鏈往往是密不可分、共同運轉的一個綜合體,現階段房企和產業鏈的合作或突破經 營層面,向股權層面進一步拓展。

此外,我們認為,現階段房企在產業鏈中的定價權,可類比互聯網公司和物業公司流量變現的邏輯,對於房企 而言,房企通過參投產業鏈企業,獲得股權增值、分紅等投資收益,對於產業鏈企業而言,房企主導的集中度提升, 也將推動產業鏈公司未來盈利的成長性更確定,尤其是附屬於龍頭房企的產業鏈公司,從而實現共贏的局面。類比 騰訊在產業鏈上下游投資了幾百家公司、Apple 通過 Apple Store 抽成 APP 營收、物業公司增值服務變現,也都是流 量變現的邏輯,而現在房地產延伸到了產業鏈的流量和定價權,全國房地產企業一年的銷售額約 15 萬億元,粗略估 算 30%建安約 4-5 萬億元,如果加上間接拉動需求,那麼房地產可以控制的流 量規模將大於每年 5 萬億元, 而且由於下游企業大多是房企的產業鏈上下游的附屬公司,這個產業鏈的格局上,房企擁有很 強的定價權,房企對於流量控制的定價權也有望在未來逐步體現出價值。

估值對比:產業鏈估值遠高於房企,強話語權下房企估值有望提升

產業鏈行業估值明顯高於地產,強話語權價值體現望提升房企估值。 受經濟增長方式轉型以及地產調控影響, 房地產估值中樞逐漸下移,主流房企 2020 年平均估值僅 5.8x。產業鏈子行業估值大多高於房地產,其中,五金、塗 料估值較高,2020 對應估值超 40x,其次是防水、整體廚櫃、建築陶瓷,估值大約在 20x 左右,管材、衞生陶瓷、 板材相對較低,估值約在 15x 上下,也均高於地產。業績方面,我們選取了各行業的代表公司進行對比,上下游的 主要企業成長性大多優於或持平於房企,參投產業鏈企業有望強化房企定價權價值發現,房企在產業鏈中的定價權或通過股權投資收益等方式體現,並有望推動房企估值提升。

小結:產業鏈融合賦能,共生共贏,強話語權下房企估值有望提升

從房地產行業外部產業鏈而言,在房地產行業強有力的基本面支撐之下,近兩年產業鏈企業基本面成長性和估 值認可度均明顯高於房企,主流房企 20PE 為 5.8x vs 產業鏈 15-30x,但房企是產業鏈的主導者,定價權和受益權的不對等必然會推動產業鏈中利潤再分配過程的出 現,如房企參投產業鏈等,而產業鏈利益的綁定也將推動資源更合理分配,實現“1+1>2”的共贏局面,利好房地產 及產業鏈,預計這也將額外貢獻房地產行業的估值提升。

此外,綜合而言,從估值結構來看,在 Beta 方面,我們認為房地產行業在小週期延長、政策彈性逐步減弱的過 程中,估值彈性也在相應下降,甚至由於市場對於行業總量到頂的悲觀預期,估值中樞也在隨之下降;而在 Alpha 方面,物業管理、商業地產等存量業務的多元開花,也推動了房地產多元化業務的高估值體現,有望形成 1+N 的估 值重塑,同時房企參投產業鏈案例逐步萌發,房地產附帶的流量和定價權特性也將進一步凸顯價值,目前板塊估值 處於歷史低位,我們認為現階段或將出現不同於以往的估值提升邏輯。

四、估值重構案例分析:不一樣的估值提升,僅考慮物管貢獻房企市值望增厚超 20%

敏感性分析:按物業管理 40 倍、地產開發 6 倍進行敏感性分析,市值望增厚 15%-93%

從基本面的角度來看,地產開發作為整個地產產業鏈上最核心的流量源,物業管理的規模增長、代工代建的輕 資產特性、持有型物業的穩定成長、以及產業鏈公司的業績成長性,都依託於地產開發的流量源;然而從估值的角 度來看,物業管理、代工代建分拆後、以及產業鏈公司的估值,普遍遠超地產開發的估值。我們認為,無論是物業 管理、代工代建、持有型物業等地產內部的估值分拆重塑,或是參投產業鏈企業對於房企定價權的強化,都有望催 化房企估值修復。

考慮到物業管理行業和地產開發行業的估值差異,我們對物業管理對於開發市值增厚進行敏感性分析,1)假設 物業管理公司市值/地產公司市值分別為 15%、20%、25%、30%、35%、40%;2)假設地產對物管持股比例分別為 30%、35%、40%、45%、50%;3)假設原 PE 估值為 6 倍,分拆後 PE 估值按開發 6 倍、物業管理 40 倍估算。綜合 之下,估算物業管理對於開發市值增厚區間有望為 15%-93%。

舉例來看,5 月 29 日,旭輝控股以總對價 7.83 億港元,向林氏家族收購 5%永升股份,交易完成後旭輝控股對 永升的持股比例將提升至 26.48%,同時,林氏家族將持有永升服務的 23.64%股權對應的投票表決權,委託予旭輝控 股。交易完成後,旭輝控股將持有永升服務 50.12%的投票權,從而形成對永升服務的控制,並將其重新並表,其餘 股權結構不變。此次交易重新定位“旭輝+永升”的聯合品牌,併產生更多業務上的協同效應,對於旭輝來説,後續 物業管理、旭輝商業等多元化業務有望全面開花,助力公司中長期的高質量穩定發展。6月1日,旭輝控股收漲9.87%、 永升生活服務收漲 4.28%,並且後續旭輝、永升股價均持續創新高。

房企案例分析:僅考慮物管行業並採取分部估值,房企市值望增厚 17-39%

我們選取兩家主流代表房企進行分析,1)萬科 A,2)金科股份。

萬科 A: 1)萬科物業 19 年收入 127 億元,同比+29.7%,按 20 年同比+20%估算,對應 20 年收入 152 億元,參 考碧桂園服務 20PS 8 倍,考慮到萬科物業龍頭溢價,按 8 倍 20PS 估算萬科物業對應市值 1,219 億元,假設分拆後 權益比例攤薄至 49%,對應權益目 標市值約 597 億元;2)估算 20 年剔除物業管理後業績 426 億元,按 7.0 倍 PE,對應市值 2,990 億元;3)此外,考 慮到萬科作為地產龍頭,在地產產業鏈有較強的定價權,以及商業地產等持有型物業估值增厚,有望進一步增厚公 司市值。綜合之下,僅考慮物業管理重估,合計市值 3,586 億元,對應估值 8.0 倍,較目前估值溢價 17%。

金科股份: 1)按 20-21 年 CAGR+50%,估算金科物業 21 年業績 10 億元,參考主流可比物業公司估值水平 37.6 倍,按 37.6 倍 21PE 估算金科物業對應市值 376 億元,假設分拆後權益比例攤薄至 58%,對應權益目標市值約 219 億元;2)估算 20 年剔除物業管理後業績 64 億元, 按 7.1 倍 PE,對應市值 455 億元;綜合之下,僅考慮物業管理重估,合計市值 674 億元,對應估值 9.6 倍,較目前 估值溢價 39%。

小結:不一樣的估值提升,僅考慮物管貢獻房企市值望增厚超 20%

我們認為,物業管理的規模增長、代工代建的持續性、持有型物業的穩定成長、以及產業鏈公司的業績成長性, 都依託於地產開發的流量源;然而從估值的角度來看,物業管理、代工代建業務分拆後、以及產業鏈公司的估值, 普遍遠超地產開發的估值。我們認為,無論是物業管理、代工代建、持有型物業等地產內部的估值分拆重塑,或是 參投產業鏈企業對於房企定價權的強化,都有望催化房企估值提升,而目前板塊估值處於歷史低位,我們認為現階 段或將出現不同於以往的估值提升邏輯。在僅考慮到物管貢獻情況下,鑑於物業管理行業和地產開發行業的估值差 異,我們對物業管理對於開發市值增厚進行敏感性分析,採取分部估值方式重塑,房企市值增厚有望超 20%,其中 估算萬科估值增厚約 17%、金科估值增厚約 39%。

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