中信固收：相比基本面修復債市悲觀情緒走的更遠 債市可能已經超跌

財聯社（上海 編輯 李哲）訊，中信證券最新固收報告認為，近期債市迎來一波調整，10年期國債到期收益率向上突破2.9%，反映了基本面信號和政策面信號強化疊加下的情緒衝擊，此時的債市對於利空更加敏感。不論是基本面的變化，還是政策的拿捏，都處於動態的調整中。中信認為，相比於基本面的實際修復，債市的悲觀情緒走得更遠，債市可能已經超跌。

昨日國開債一級發行遇冷，債市走勢波動較大

央行近期的操作偏鷹，在特別國債開始密集發行，疊加半年末資金面大考時點，市場期待中的政策利好卻遲遲沒有兑現，引發市場情緒愈發悲觀，成為近期債市持續走弱的背景板。一級市場的表現觸發了今日債券市場的大幅波動， 5年期國開債發行利率達3.40%，超出同期限國開債到期收益率33個bp，與7年期和10年期中標收益率形成倒掛。一級市場的悲觀情緒迅速傳導，二級市場應聲下跌，債市情緒相當脆弱。

短期基本面和政策面的共振打壓債市情緒

基本面信號方面，年初以來基建和房地產投資均呈現出顯著的V型修復走勢。5月基建投資增速已經顯著超過了過去兩年的水平。疫情過後房地產市場的表現亦超出前期市場的預期。從2009年的經驗看，基建和地產的反彈是基本面迅速修復的前瞻指標，對利率形成一定壓力。政策信號方面，多數信號指向利空；一些信號看似積極，但遲遲未能落地，造成市場預期的落差和混亂。資金面上實實在在的感受和對政策利好預期的轉弱使債市的情緒處於不斷下降的通道中。

從基本面看，債市超跌了嗎？

基建投資成為今年基本面的核心要素，應理性看待基建對經濟的提振。如果中信證券樂觀預期全年基建投資15%的增速，那麼對應的老口徑基建投資增量約為2.7萬億左右，直接拉動的GDP增速不到2.7%，對經濟的刺激力度若對標歷史，大概是2013-2016年的水平。這個數字相比於過去20年的基建刺激力度並不算大，遠不及2009年。這就意味着，在中信證券不走老路的前提下，基建對於總需求或者經濟基本面的提振已經有所減弱。

6月基建投資可能依舊保持強勢，但也不宜太過高估

6月初至今，多數廠家反映市場水泥產銷同比增幅與5月相差不大。考慮到本月南方地區多有暴雨，可能也會對施工和投資形成一定的阻滯。因此，預計6月基建投資的增長斜率或有階段性放緩，短期內可能形成一定的預期差。

相比於基建和地產，其他經濟需求的修復之路並不順暢

消費距離常態化仍有距離，一方面緣於疫情的反覆和持續衝擊，另一方面緣於居民收入下滑的制約。目前來看，這兩方面問題對消費的影響將會比市場前期的預期更加持久。製造業方面，利潤虧損和外貿的不確定性始終壓制企業資本開支的意願，製造業投資的修復斜率已經放緩。

結論：

相比於基本面的實際修復，債市的悲觀情緒在基本面和政策面的短期擾動下走得更遠。從基本面上看，基建和地產投資短期強勢，但對經濟的提振不宜高估；製造業投資和消費修復緩慢，年內的回暖節奏仍然面臨一定製約。不論是基本面的變化，還是政策的拿捏，都處於動態的調整中，基本面的回暖並不能一蹴而就，現在談政策大轉向還為時尚早。如果基於短期的基本面和政策面信號定價，那麼債市很可能已經超跌了。

中信證券仍然堅持10年期國債收益率水平的中性區間為2.6%-2.8%。從把握短期交易機會的角度看，在債市情緒低落的時點，6月的基本面數據和政策的利多變化都存在博弈預期差的機會；從配置的角度而言，2.9%的10年期國債收益率水平也跌出了價值，短期內向上衝破3.0%的可能性非常小。