最近兩個月，市場的反彈，宏觀層面有兩大邏輯：（1）利率大幅下行帶來了股市的配置型資金，（2）疫情高點過後，復工復產帶來的各行業數據改善。但是從自下而上來看，這兩個邏輯都沒有被市場很認可，股市上漲的節奏和利率變化相關性並不高，市場更多選擇長期邏輯“確定”的消費和成長龍頭，而不是重點關注復工復產對各行業的影響。我們認為，最近兩個月的上漲主要是疫情恐慌過後，機構投資者倉位的回補，這種補倉在沒有增量資金的情況下，力度會逐漸變弱。由此帶來的最近市場表現的猶豫，兩會前後這種猶豫依然會繼續，甚至可能會帶來尾部風險。兩會過後，到6月初，市場可能會選擇一個更為持久的主線（增量資金或經濟恢復）。
（1）股市最近的上漲是流動性驅動？疫情衝擊後，對全球各國經濟都產生了較大的負面影響，但是部分市場的股市經歷過波動後，重新開始持續上漲，美國納斯達克指數已經抹平了年內跌幅。3月下旬以來，上證綜指已經反彈接近10%。主流的解釋之一是全球大寬鬆，導致股市資金充裕。但是如果仔細看股市和債市上漲的節奏，能夠看到，疫情衝擊和貨幣寬鬆帶來債市大漲主要是在1-2月，3月後，債市上漲的速度已經開始放緩，而全球股市的上漲主要是在3月下旬以後。最近兩週，國內債市大幅調整，3月以來的上漲大部分已經回調，但股市並沒有大幅回調。
我們認為，這種節奏上的偏差，主要是由於利率下行帶來的資金還沒有大幅傳導到股市。從市場交易活躍度、兩融數據、基金髮行量等數據來看，最近1個月股市的資金並沒有增多。
（2）股市最近的上漲是經濟復甦驅動的？另一種對上漲的解釋是，疫情雖然還沒過去，但疫情對中國經濟的衝擊已經基本結束。這一點我們從4月的各類宏觀數據中均能夠看到，工業增加值同比已經恢復正增長，微觀層面4月出口超預期，發電量、汽車銷售、重卡銷量、挖掘機銷量、手機出貨量、鋼鐵行業開工和庫存等數據都有不錯的表現。
但是這些數據的表現和股市結構的表現也不一致，因為對比工業增加值和消費品零售的數據來看，工業的恢復並不比消費的恢復更慢，但是鋼鐵煤炭等板塊的股價幾乎沒有表現，而食品飲料、家電等股價已經大幅創新高。毫無疑問，消費板塊的長期邏輯比周期股更好，但是如果驅動股市過去兩個月上漲的主要力量是經濟恢復，那麼週期股完全沒有表現也是不太合理的。
（3）短期策略：兩會前後市場將會面臨一次主線選擇。基於自上而下邊際變化和自下而上板塊表現的較大偏離，我們認為，過去兩個月市場的上漲，主要原因是恐慌過後，機構對中長期看好標的的補倉。這種補倉在沒有增量資金的情況下，力度會逐漸變弱。兩會過後，市場可能會面臨一次主線（增量資金還是經濟恢復）選擇，兩會前後市場選擇上會有所猶豫，可能會帶來尾部風險。
行業配置建議：從基本面來看，未來的重點是觀察各行業從疫情中恢復的速度，考慮到國內經濟可能會領先全球經濟的復甦，建議關注國內消費。近期多個地方政府出台了穩定消費的政策，我們認為，類似的政策可能會繼續出台，對消費的正面影響大概率還沒結束，建議繼續超配，並重點關注可選消費（家電、汽車）。6月以後，市場的風格將會更加關注資金和行業數據的邊際變化，風格可能會有所變化。
2
上週市場變化
上週A股大幅下跌，其中僅創業板50（0.28%）上漲，上證50（-1.86%）、滬深300（-1.28%）和中小板指（-0.93%）領跌。申萬一級行業中，電子（2.17%）、家用電器（1.09%）和食品飲料（0.99%）領漲，農林牧漁（-3.88%）、休閒服務（-3.31%）和汽車（-2.52%）領跌。概念類中，打板指數（10.21%）、領漲龍頭指數（7.64%）和網紅經濟指數（5.22%）領漲，豬指數（-5.77%）、油氣改革指數（-3.99%）和鈷指數（-3.68%）領跌。
