【八大機構論市】中信證券：共識凝聚5月慢漲延續

　　本週滬指累計上漲1.23%，下週A股將如何運行？我們彙總了各大機構的最新投資策略，供投資者參考。

　　4月數據陸續落地，經濟恢復逐步得到驗證，同時中國相對海外的經濟強度顯現，海外資金持續流入，全球資金再配置加速得到驗證。隨着經濟快速恢復和外資流入逐步驗證，投資者對市場上漲的共識也在逐漸凝聚。當前宏觀流動性依然寬鬆，絕對估值本身並不構成上漲障礙。4月底以來長端利率上行更多反映了經濟預期的回暖，是供需博弈的結果，並不改變宏觀流動性依舊寬鬆的事實。

　　從絕對估值來看，結構性絕對估值偏高是當前全球範圍內的共性，是產業趨勢、流動性環境和風險偏好綜合反映的結果，並不是市場進一步上漲的障礙。從相對估值來看，A股相對全球主要市場，整體估值窪地仍多，向下風險有限，向上重估空間較大。5月外圍擾動因素有限，抓住5月上漲的時間窗口更為重要，無需過多關注漲速和空間。

　　我們依舊認為5月是今年二季度最好的投資窗口，節奏上傾向於慢漲，配置上依舊建議以新舊基建及相關科技龍頭(5G、雲計算、新能源車等)為主線，同時建議逐步佈局前期受疫情壓制的優質滯漲板塊。

　　部分投資者傾向用“紅五月”或者“兩會預期”來定義當前行情，我們認為未來幾個月，A股的核心不是精準把握小波動，而是要確保把握住“復甦牛”的大趨勢。我們認為 “兩會”結束並不會是“復甦牛”的結束。

　　我們認為當前的這一輪復甦是新經濟產業引領的復甦，我們將其定義為“高質量復甦”。由於當前中國經濟結構的轉型，以及國內政策導向的調整，使得這一輪與2009年的經濟復甦不同，從“鐵公基”到新基建，從“以房地產為支柱”到“房住不炒”，從“家電下鄉”到發放消費券，從“四萬億”到“六穩六保” 當前的復甦不是追求量的快速增長，而更在於質的有效提升。因此，我們認為“復甦牛”的機會不是結構性的，而是全局性的，但是也要看到，這一輪復甦，新經濟產業整體供需格局更優，復甦速度更快。

　　我們預計A股仍將受益於流動性、盈利與風險偏好的持續邊際改善，呈現震盪向上趨勢，節後市場如因外部擾動出現回調，積極關注佈局機會。未來的經濟回升將使得各行業都呈現景氣上行，結構機會將從必需消費擴散至科技、週期、可選消費與金融，結合回升彈性與中期產業空間，我們依然傾向將科技作為彈性進攻主線。近期行業重點關注：新能源汽車、電子、雲計算、互聯網、軍工、通信、建材、建築、券商等，主題重點關注自主可控、衞星互聯網、湖北區域振興等。

　　歷史上“兩會”前後A股上漲的概率並不顯著。A股歷來有“兩會行情”一説，主要源於兩會上會討論一系列宏觀經濟及行業政策，因此受到投資者關注。由於大會前投資者往往會猜測宏觀政策走向，而會後政策趨勢進一步明朗，因此會議前後市場走勢會有所變化。當前市場部分投資者認為“兩會行情”大概率會帶來“紅五月”，我們從統計的角度出發，看看兩會前後及會中是否真的大概率上漲。

　　我們以上證綜指來衡量股市走勢，分別計算上證綜指在會議召開前後兩週交易日的歷年累計漲跌幅平均值，歷年換手率平均值以及勝率(上證綜指取得累計正收益次數/總樣本數)，發現從統計規律上看，“兩會行情”的確定性一般：3月的兩會會後行情明顯優於會前，2000-2019年間開會(T1)前兩週交易日/會中/會後(T2)後兩週交易日上證綜指平均漲跌幅為1.7%/-0.6%/3.7%，總體漲幅一般。會前/會中/會後的勝率(漲幅為正的次數/總年數)分別為66.7%/52.4%/71.4%，同50%的基準對比，會前和會中的上漲概率其實並不算高。

　　進一步對“兩會行情”的風格進行判斷，我們以申萬大小盤指數(該系列指數從1999/12/30開始)代表大小盤風格，分別計算申萬大小盤指數在各會議召開前後兩週交易日的相對走勢及歷年累計漲跌幅平均值，發現從統計規律上看會議前後風格偏好並不顯著，會前/會中/會後的大盤股勝率(大盤股漲幅優於小盤股的次數/總年數)分別為57.7%/51.3%/48.4%，同50%的基準對比，也沒有顯著的風格特徵。進一步回顧歷史，從單個月的統計來看，回顧2000-2019年間上證綜指月度漲幅，我們發現上證綜指在2月正收益概率全年最高，為80%，2月漲幅的平均數/中位數分別為3.2%/3.2%，而上證綜指在5月正收益概率全年最低，為45%，5月漲幅平均數與中位數分別為0%/-0.9%。

　　經濟和政策的空窗期，也要保持警醒。5月關鍵的時間窗口在下旬，包括兩會和經濟數據。當前我們處於數據和政策的空窗期，但仍需要適當避免過高的預期、過分狂熱的情緒。當前定價的市場預期包括：全球疫情逐步修復、政策刺激會帶來經濟V型反轉(美股表現所隱含)、流動性會持續寬鬆(降準降息預期、債市表現)、基本面修復(消費投資雙復甦、Q1是盈利的底部)。我們認為：當前市場所定價的預期是最樂觀的預期，仍需要警惕不及預期的可能。第一，流動性寬鬆的邊際需要修正。第二，外生性風險的衝擊需要審慎評估。第三，微觀交易結構，各類風格已完成完整的輪動，破局需要新的超預期。

　　回顧3月以來市場的流動性水平，當前逐步進入寬鬆預期修正階段。從4月份以來，利率性質的流動性寬鬆是核心手段，周度公開市場操作均已淨回籠為主，而且淨回籠規模在2000億以上。反觀利率手段，4月3日公佈定向將準1%分兩次完成，往後看，存款基準利率和存款準備金率下行預期較為充分(5月會有1次)。那麼，我們需要反過來思考，復工復產全球性質全面推進，流動性會不會繼續寬鬆？從寬鬆的邊際上看，維持甚至微微回收流動性將是大方向。

　　各種跡象表明全球增長預期正在修復。

　　(1)全球疫情得到一定控制，全球復工復產加碼，中國疫情防控級別調低；(2)工業原料/黃金走強表明經濟增長預期正從極度悲觀中修復；(3)全球長短端利率可能已經見底，債券收益率曲線陡峭化，風險資產漲/避險資產乏力的組合也證實全球開始交易經濟增長從悲觀中緩慢修復。

　　覆盤09年：A股見底回升由逆週期政策對沖向經濟增長修復傳導。

　　展望20年：業績減記&流動性寬鬆組合與08年次貸危機後比較相似但幅度和結構有所不同。

　　A股“漸入佳境”，配置由“免疫”全面轉向“修復”，增配可選消費。

　　A股從“業績減記 寬鬆加碼”轉向“盈利修復 維持寬鬆”的組合，歷史經驗表明這是權益市場最友好組合，即使外部環境變化有所擾動也不會構成主要影響。我們建議配置從“免疫”全面轉向“修復”，由“業績相對優勢”的必需消費/線上科技階段性轉向增長預期驅動的可選消費/線下科技：(1)受益“風險溢價頂”且全球疫情逐步可控的線下科技成長(消費電子/新能源車/IDC)；(2)景氣觸底且絕對和相對估值優勢顯現的可選消費(乘用車/空調/休閒服務)；(3)逆週期政策促基建鏈擴張(建材/電氣設備)。

　　經濟基本面，整體向好爬坡的趨勢基本沒啥大問題，業績盈利底部向上。我們此前強調的“一箇中心，兩個基本點”，圍繞以內需的中心，正在逐步從預期改善到數據改善。如果沒有疫情影響，2020年本是庫存週期進入補庫存階段，盈利逐步向上，現在來看，大方向轉好確定，部分庫存較低或沒有庫存的行業，隨着經濟恢復，進入補庫存，最典型的水泥行業。往後看，階段性，與外需相關使經濟復甦有波折，除了“危機”情況，比Q1更悲觀的點，很難再見。

　　流動性，寬鬆一如既往，關注“降息”預期落地。1)央行在最新一季度貨幣政策執行報告中，首次提到“規範存款利率”，在貸款、債券等資產端利率下行中，負債成本下行速度相對較慢，結構性存款等增加，高收益產品存在。2)過去2個月，多地房地產市場較以往熱鬧不少，放水，地產漲，延續着固有模式。2020Q1與2019Q4相比，貨幣政策執行報告對於地產措施變得更嚴格，取消“因城施策”表述，進一步抑制資金流向地產。規範存款定價、抑制資金炒房，在寬鬆環境下，政策導向希望支持實體。

　　制度完善，理性看待公司供給，把握優質公司機會。創業板註冊制實施，正在以中國速度完善資本市場制度建設，有望在三季度，看到新一批創業板以註冊制掛牌企業上市。同時，5月8日，全國股轉系統發佈了2020年度新三板首批分層的名單，新三板創新層數量大增。

　　行業配置：圍繞“內需”中心，藍籌搭台 成長唱戲進行時。1)業績穩定、估值底部區域，外資流出轉向流入的核心資產藍籌方向。2)受益於利率下行，政策改革，業務提升的券商；3)與5G相關、半導體鏈、5G應用端的雲、傳媒遊戲、傳媒視頻等“科技基建”領域。

　　總體而言，我們對海外疫情趨勢和全球經濟基本面(我國外需)的恢復進度仍然保持謹慎態度，建議中長期對避險資產如黃金、中高等級信用債等品種持續配置，中長期看好黃金避險、抗通脹、超主權貨幣的配置價值，短期通脹預期低迷等因素對金價的擾動實則創造了長期買點。權益資產中短期仍建議投資者規避出口依存度過高、供應鏈延伸過長的行業和公司。

　　A股、港股資產的估值性價比和收益預期在全球範圍內比較而言仍相對佔優，在金融全面開放背景下後續仍有望吸引外資逐步迴流。國內政策逆週期調節持續發力，以加大有效投資和擴內需作為兩大主攻方向，相關政策將在二季度加速落地並顯現效力，對大盤和相關受益行業都有望產生一定的提振效應。全國兩會定於5月21-22日召開，屆時將對全年經濟目標、經濟工作、宏觀政策發力重點方向等給出更明確的定調，國債和地方債發行預計進一步放量，財政發力有望對經濟產生更顯著的拉動效果。當前處於兩會前窗口期，政策預期將有望進一步升温並主導短期市場運行方向，政策刺激領域有望獲得超額收益，建議繼續關注擴大內需和有效投資兩大方向，持續跟進大基建(建築、建材、機械)、部分新基建(5G、雲計算、大數據中心等)、以及促消費(汽車、小家電、國內旅遊)等領域的相對確定性的投資機會。

　　國內方面，一季度的盈利深坑有望逐漸恢復，二季度業績存在邊際改善預期。目前股債性價比居於64%高分位數，國內資本市場改革進入“深水區”，在全球逆週期政策加碼以及兩會週期對市場信心的提振之下，大盤仍具備向上拓展的空間，紅五月將延續演繹。

　　5月下旬即將迎來兩會行情，回溯近十年數據，兩會前後1月，滬指都有不表現。2010-2019年兩會前後上證指數呈現普遍上漲態勢，特別是兩會前1個月、後1周、2周、1月內上漲概率分別為80%、60%、70%、70%，漲幅達到1.31%、1.08%、4.10%。今年作為相對特殊的年份，兩會延遲至五月召開。由於公共衞生事件的影響，市場對兩會定調有較大期待。在要素市場化改革的大基調之下，政策改革紅利的持續釋放將提振市場信心。配置方向：大消費與基建、科技成長、大金融。

(僅供投資者參考，不構成投資建議；股市有風險，投資需謹慎。)

（文章來源：東方財富研究中心）