罕見跌停背後，三七互娛的買量隱患顯露
10月12日，三七互娛罕見跌停，消息面上或與其買量隱患有關。依託差異化的頁遊而興起的三七互娛，依靠買量近年來獲得了較快的發展，但這也導致三七互娛的熵減，成本的走高或將吞噬三七互娛的淨利潤，雖然三七互娛的業績仍顯增長趨勢，但當互聯網紅利減退後，輕研發的三七互娛或難以在強手環伺的環境中突圍出圈，而私募大佬馮柳棄三七互娛，入完美世界的做法似乎也佐證了當下的觀點，這或許也是其遭機構賣出的原因。
10月12日，三七互娛（002555.SZ）閃崩，一字跌停，報37.58元，跌幅為9.99%，總市值為793.78億元。成交金額超11億元，機構資金出逃趨勢明顯。
對於罕見跌停的原因，目前公司層面並未給出解釋。不過，上週末招商券商TMT會議認為：三季度買量成本上升，導致三七互娛可能增收不增利，市場認為股價反應激烈或是買量成本上市導致業績利空預期。還有跡象顯示，這次跌停或與近日多部遊戲公司與渠道公司重新談分成有關。
此前多家主流應用軟件平台相繼發佈官方公告，表示將無法在《原神》、《萬國覺醒》正式公測時提供下載服務，有消息顯示近日多部頭遊戲也已經與安卓等主流渠道開展談判，期待利潤鏈重新分配。渠道在遊戲發行中佔據着非常重要的地位，為此讓渡了不少利潤，而隨着買量等互聯網遊戲推廣方式的出現，傳統渠道的唯一性不再。而此前三七互娛就是依靠買量獲得了飛速發展。然而不斷上漲的買量費用，在某種程度上將會吞噬三七互娛的利潤，對公司財務形成一定壓力。實際上，在買量上投入巨大的不只有三七互娛，傳統渠道的弱化，遊戲公司自然不願意再為高渠道費買單，而買量成本的上升，也令遊戲公司開始考慮“開源節流”——也就有了傳統渠道與遊戲商的博弈。
而三七互娛作為買量的典型代表，早前輕研發依靠買量崛起的方式，似乎已經難以在強手環伺的當下出圈，過度依靠買量而非產品，將導致業績利空，這或許也是機構投資者“出逃”的理由。
買量擠壓營收
買量是近幾年興起的遊戲推廣方式，即遊戲公司將遊戲推廣內容做成圖片或視頻，在社交媒體、新聞資訊、短視頻等平台上投放，吸引用户觀看並下載。
三七互娛一直是遊戲市場的買量大户，根據移動營銷數據平台APP Growing的統計，2019年7月中國遊戲廣告投放金額最多的公司是三七互娛，也就是説，在遊戲廣告投放上，三七互娛為國內第一。
財報數據同樣顯示三七互娛在買量上不斷上漲的投入。2019年上半年，三七互娛銷售費用為36億元，是去年同期的三倍以上，超過去年全年銷售費用33億元，銷售費用佔營收的比例飆升至六成，位列A股遊戲公司第一位，遠高於行業平均水平（20%），比第二名寶通科技（36%）都高出不少。在公司的銷售費用構成中，互聯網流量費用高達35.6億元，幾乎佔據了全部的銷售費用。
2020年上半年，三七互娛互聯網流量費用進一步上漲，半年報數據顯示，截至2020年6月，三七互娛互聯網流量費用達到44.39億元，較去年同期增長25%，是當期營業收入78.89億元的56%；是當期淨利潤17億元的2.6倍。因此一旦買量成本上升，對於三七互娛業績的擠壓效應非常明顯。
整體來看，買量市場投放公司顯著減少，中小型的買量投放產商逐步出清，買量大廠的份額逐步擴大，市場集中度進一步上升，買量市場大廠競爭趨向激烈，買量單價後續可能呈緩步提升趨勢。
起初，三七互娛依靠買量獲得了飛速發展，2019年，它以132億元的營業收入、全國手遊市場10.44%的份額，成為國內僅次於騰訊、網易的第三大網遊公司。然而，不斷上漲的買量費用，將對公司財務形成一定壓力，也成為機構投資者“出逃”的理由——比如馮柳。
業績上漲反遭私募大佬減持
根據其2020年上半年財報顯示，三七互娛報告期內實現營業收入79.89億元，同比增長31.59%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為17億元，同比增長64.53%。
儘管三七互娛業績大漲，卻遭到私募大佬馮柳的減持。據瞭解，馮柳管理的高毅鄰山1號遠望基金（下稱“遠望基金”）已從三七互娛的前十大股東行列中徹底消失。
信息顯示，2019年下半年，馮柳大力佈局三七互娛，並在2019年四季度繼續加倉。截至2019年末，遠望基金持有三七互娛5182萬股，佔總股本的2.45%，為後者第八大股東。
據媒體報道，馮柳管理的產品減持三七互娛，而重倉世紀華通，或許正是因為相對三七互娛而言，它的想象力更大。世紀華通前重後輕，更加看重遊戲開發，遊戲運營相對弱勢。雖然三七互娛保持了上漲趨勢，但數據顯示，報告期，三七互娛的移動遊戲業務營收為74.12億元，同比增長36.59%，佔總營收比例達到92.8%。不過，其網頁遊戲業務營業收入為5.65億元，同比驟降12.32%，貢獻佔比下降至7.07%。
加大研發投入，搶佔5G雲遊戲市場
三七互娛早年做網頁遊戲分發起家，由於頁遊的研發的難度小於當時的端遊，公司不需要投入太多研發，光靠加大營銷力度就能取得不錯的效果，從此重營銷、輕研發就成為了公司的傳統。
然而，時過境遷，移動互聯網的流量紅利正在耗盡，用户越來越成熟，對產品越來越挑剔；單純依靠“流量”打天下的時代一去不復返了。而這對於三七互娛來説，顯然不是一個好消息，買量的老玩家也開始加大研發力度。
2019年財報數據顯示，三七互娛在2019年的研發費用高達8.20億元，較上年增長52.57%，研發人員也從2018年的1379人增長至1582人，高級研發人員的數量也在進一步增加。
為加大研發投入，今年4月1日，三七互娛發佈公告稱，擬定增募資不超45億元。據悉，本次發行對象為不超過35名符合證監會規定的特定投資者，發行數量不超過本次發行前總股本的5%，按目前股本測算，發行數量不超過105,612,584股。募集資金扣除發行費用後擬用於網絡遊戲開發及運營建設項目、5G雲遊戲平台建設項目、廣州總部大樓建設項目。
其中，5G雲遊戲是遊戲行業下一個藍海，也是三七互娛研發投入的一大方向。由於開發雲遊戲的門檻較高，要求遊戲公司擁有強大資金和技術背景為保障，因此，未來雲遊戲的賽道上能看見的可能都是“巨頭”的影子。三七互娛雖然是網頁遊戲的“龍頭”，但是面對騰訊、網易這些巨頭的不斷加碼，三七互娛雲遊戲的優勢並不明顯，未來可能會面臨很大的競爭壓力。
雲遊戲不僅是傳統遊戲的“搬運工”，還是遊戲內容創新的起點，雲遊戲發展至今，一直缺少“爆款”，能否生產“爆款”雲遊戲，將是三七互娛取得雲遊戲賽道領先優勢的關鍵。
或許三七互娛此次定增45億元，其中大部門將用於雲遊戲的開發和打造上。但如果此次定增失敗，三七互娛則無法為雲遊戲的研發提供足夠的資金，勢必影響到公司未來5G雲遊戲上的前景。
此外，除了私募大佬的減持外，原董事長、實控人也在變相減持。今年上半年，三七互娛的原董事長、三七互娛實控人之一的吳緒順還因違法超比例減持未按規定報告、在限制期內買賣證券，被安徽證監局給予警告並罰款430萬元。
有業內觀點認為，遊戲的開發是漫長的過程，三七互娛在雲遊戲的探索還沒有結果，用户對雲遊戲還保持觀望態度，培育用户市場還需要較長的時間，缺乏合理變現模式的雲遊戲可能會使三七互娛在未來面臨技術成本和運營成本的壓力，這或許也是私募大佬不看好的原因。