申萬宏源馬鯤鵬：牛市狀態下券商不能輕易言頂 目前連半山腰都沒到

A股漲勢如虹交易額連續第4日突破萬億，金融地產成助推主力。

經過幾日暴漲，以金融地產為代表的的藍籌股氣勢有所回調，接下來能否持續領漲A股？申萬宏源馬鯤鵬團隊在最新研報中表示，長期看好金融地產板塊的持續行情。當前市場與2012年+2014年頗為相似但交易結構遠遠好於2014年，牛市狀態下券商不能輕易言頂，而銀行在重新獲得利潤掌控權之後也會持續向上，但短期內建議大家暫時放下對銀行利潤指標的訴求。

1. 為什麼説當前是2012年+2014年，但交易結構遠好於2014年？

2012年對銀行業來説，有經濟向上拐點這個信號。現在這個時點，宏觀經濟在疫情影響逐步消退下，同樣也出現非常明確的向上拐點的跡象。同時，在2012年，市場對證券行業有很強的改革預期。當時12年做了券商的改革大會。現在，證券行業依然有很強的改革預期，不弱於2012年。所以説現在有2012年的感覺。

同時又有2014年的感覺。兩個點來概括：

1）流動性。2014年流動性非常充裕，今年流動性也非常充裕。同時在陸家嘴論壇上，領導提出全年30萬億社融、20萬億信貸的大目標後。短期流動性迅速收緊的預期，也被打消了；

2）非標監管。2014年有43號文，對非標發展有非常大的壓力。現在上週末也出來非標監管的認定標準。對非標資產採取最嚴格口徑的監管。這個事，無外乎全社會就這麼多錢，是配在非標上、還是標準化資產上，無非就是擺佈和比例的問題。只有按住一面，才會另一頭有更多資金的流入。

所以説今年也像2014年，一方面是流動性寬裕，另一方面是對於權益資產，尤其是標準化權益資產，它對立的那一面，類信貸的權益資產，同樣今年和2014年一樣，有非常嚴格的約束。而且約束下，對未來資金的配置形成比較大的影響。

可以預見，在充裕的流動性下。社會資金往標準化流動性轉，這個方向是明朗的。但是交易結構比2014年好很多。

2014年是全民加槓桿，廣大散户跑步入場。當時有很多工具，包括母子賬户分拆配資、傘形信託等等。這些工具迅速放大場外槓桿規模。監管對場外工具的控制和約束就比較小。因此2014年那一輪叫槓桿牛，廣大散户羣眾通過槓桿迅速跑步入場，推升指數。但本質上交易結構不是很健康，一旦有風吹草動，就造成踩踏式的下跌。這是2015年股災的情況。

但自從2015年股災之後，面向散户羣眾的線上配資已經叫停，並嚴格管制。目前這一輪市場上漲引發的加槓桿，主要以場內槓桿為主，是券商的融資融券。場內槓桿相對來説，好檢測，好控制，風險敞口、槓桿倍數都是可控的。場外線上各種散户小額資金迅速線上加槓桿。

在現在這個監管壓制下，基本上沒有恢復的空間。目前在現在這個監管環境下，2014年那樣，廣大散户通過場外槓桿跑步入場，並沒有發生。有的只是大户之間互相加槓桿、拆借炒股，這實際是市場常態化的業務。

只要廣大散户沒有像2014年那樣，通過母子分拆賬户迅速加槓桿跑步入場，那場外槓桿上升幅度就是有限的。只要場外槓桿是有限的，那這一輪指數上漲就是健康的。

所以雖然有2012年經濟加改革預期，與2014年流動性加非標約束的預期。但是這一輪的交易結構遠好於2014年。核心就是尤其面向場外羣眾的加槓桿，被嚴格限制和約束。因此大家不用一漲，就擔心槓桿上的過快。因此雖然説這一輪兼具12、14年的特徵，但是比14年那樣迅速槓桿加起來的行情，還是健康不少。

2. 銀行、券商、保險、地產四大行業怎麼看？排序是證券、地產、保險、銀行。

證券行業，可能是是四個行業裏，基本面很好，同時也沒有政策利空的行業都很好，是雙有利的情況，所以排最前面。

地產行業基本面很強，但是政策面上比證券行業會稍弱一些，畢竟政策對地產行業肯定不會像證券行業這麼扶持。但是基本面確實很好。

保險銀行這兩個行業，都直接受益經濟見底後的向上拐點。這兩個行業本質上都是宏觀經濟高度相關的行業。這兩個行業在經濟預期拐點的時候，都看好，但為什麼保險在銀行之前呢？核心是覺得保險受經濟改善的彈性更大更直接一些。所以保險彈性，尤其純壽險的彈性比銀行大一些。所以對這四個子行業這樣排序。

3. 如何理解證監會所言“發展高質量投資銀行的多種路徑”？

從哪開始呢？前幾天證監會在前一個週末闢謠銀證混業的時候。説我們要發展高質量的投資銀行。但是發展高質量投資銀行，有很多路徑可以選擇。目前都在討論過程中，還未形成答案。所以發展高質量的投資銀行是必須要做的事情。但是這件事有多重路徑。

其路徑我們根據多年國際比較的研究，可以總結出三條路徑：1）商業銀行為基礎，發放狹義投行業務牌照；2）以現在的頭部券商為基礎，做大做強。包含內生式的做大做強，也包含外延併購式的做大做強；3）此外，會有一些單項冠軍式的精品業務的投資銀行，這種偏小偏細分，和前面兩種相比偏細分，因此這裏不細説。

為什麼會有大銀行牽頭，輔以投行業務牌照的券商，以及大券商牽頭的金控平台兩條路徑可以選擇呢？因為誰也替代不了誰。銀行拿投行牌照的金控平台和券商的金控平台，誰也不能替代。因為從各個國家的國際比較中。所有以商業銀行為主導的金控平台，一定是FICC為主導，股權業務輔助；所有以券商牽頭的金控平台，都是股權業務強於FICC。所以這兩大類，本質上是有能力分工的。

銀行牽頭的大金控，強項在FICC上；券商牽頭的大金控，其強項在股權業務上。因此這兩條路，我們研究中認為都可行，且也都是證監會認定的高質量投行的多種路徑之間。這之中，給銀行發投行牌照，這個都能理解，畢竟銀行客户多。有牌照之後，很自然就會把客户往直接融資推。

而把券商做大，不管是內生式、還是合併做大，這個意義何在呢？這裏不是沒有券商合併的案例。為什麼當時有，現在又有，中間的差異在哪呢？因為現在證券行業到了拐點上。現在大券商的大資本有非常大的用武之地的。

為什麼呢？因為隨着多層次資本市場發展、衍生品業務的發展，大券商的資本是有用處的。大券商能用大資本做這個資本業務。同時還能做很多中性業務，包括產品創設業務、衍生品業務、包括科創板跟投、以及其他投行跟頭業務。本質上這些是市場中性業務。這在幾年前都是沒有的。

幾年前券商的大資本，都沒有一個以市場中性的路徑，去把資本用足的有效的工具和手段的。所以過去的大券商、大資本，本質上還是隨着市場週期波動的β業務。市場波動週期中，會階段性呈現資本使用比較充分、也會階段性呈現大量資本冗餘。同時大量業務都不是市場中性的，都是有大量市場風險敞口的。其實會藴含比較大的潛在資產質量風險的。

因此過去5年10年，我國券商由於工具的缺乏，缺乏以市場風險中性的方式加槓桿用資本的有效途徑，所以過去五年券商拿大資本是沒用的。現在工具充分多了，這個過程中，大券商、大資本，通過風險中性的方式，把資本用足。

由於風險中性，不受短期市場波動過大影響。能保證券商在相對較長的週期裏，把資本用足。不會階段性的資本充分使用或者資本過剩。只有這樣市場風險中性的手段多了，券商才會真正把資本長期用足，並不斷長大。所以在這個工具充分豐富，而且越來越豐富的情況下。往後看5年，和放在5年前往後看5年，是完全不同的效果。

所以在討論大券商大資本可能性的語境下，需要把5年來資本市場工具豐富，尤其是多層次資本市場建設的情況考慮進去，不能照搬5年前市場的情況。當然，大銀行、大券商，互相誰都替代不了誰，都會在各自的賽道上發揮作用。可以預見的是，大銀行去獲得投行牌照，然後大券商用多種方式，去做大做強。

4. 為什麼説券商還不到半山腰？

我們的結論是券商半山腰也沒到。當然這個結論取決於如何看市場。從12年創新大會至今8年。平均看，現在的估值水平是過去8年的75分位了。當然過去8年，熊長牛短。如果認為市場不是牛市，那現在已經到75分位了；但如果是牛市來看。用牛市的序列來看，現在只是7分位。所以還非常低，基本還在山腳下。

所以回答這個問題，券商是否有投資價值，取決於認為現在是否是牛市。我們認為現在是牛市，所以我們認為券商半山腰都沒到。

7月以來漲了30％多。我們可以看到2014年，從10月底到11月降息之前，也漲了30％多。所以現在這個時點剛好相當於2014年11月降息前的漲幅。當時大家可以看看2014年降息之後，券商漲了多少。

所以在牛市狀態下，券商輕易不言頂。這就是為什麼把券商排在四大子行業之首。

5. 地產基本面驅動的估值修復是否持續？

基本結論是可以延續，短期內，三季度內不必期待全國政策的放鬆，但因城施策下房企的基本面韌性會持續超市場預期，這裏會存在兩點超預期的可能，第一是本身需求的景氣度，第二是銷售質量的提升。

6. 如何理解銀行“讓利1.5萬億”？

銀行是讓人非常糾結的行業，今年所有的東西都感覺針對銀行。總理拋出1.5萬億讓利，感覺壓力到頂峯。讓利這個事，首先不是直接把銀行2萬億的利潤讓掉1.5萬億。看央行的讓利來源，基本上都是營業收入的事。所以首先不是讓利潤，而是通過營業收入的科目，通過各種方式，為實體讓渡1.5萬億的營業收入。

但是，並不是讓完就完了，左手銀行讓利，右手還為銀行減負。減負和讓利並重。銀行的負債成本、運營成本、税收成本，一直在下降。所以讓利這個是本身，對銀行沒有太大的衝擊。

為什麼總理説1.5萬億那天，那個時點很關鍵？因為在那之前，我們只知道要讓利，不知道什麼是讓利、哪些方式是讓利、要讓多少。所以對股票估值來説，總理説那件事之前，銀行讓利是“已知的未知”，這對股票估值壓制是最大的。總理説了之後變成“已知的已知”。看到寬泛的來源、總的規模，發現大部分讓利已經在讓了。

同時，在總理説了之後，各路監管為銀行減負的動作是層出不窮的。所以我們認為，自從讓利擺上桌面之後，一個“已知的已知”對估值是沒有壓制的。之前被這個“已知的已知”壓制的估值，就是可以修復的。

當然短期之內，不要過度關注銀行短期內的淨利潤指標。大家知道，淨利潤指標的掌控性，短期內不在銀行手裏。但要強調，這是短期內的，長期來看還是在銀行手裏的。另外，除了淨利潤短期不在銀行手裏，其他指標，各種經營性過程指標，NIM、營業收入、規模、資產質量其實都挺好的。或者説，都很穩定。但是市場對這個的預期非常糟糕，才把估值壓下去。

但是隨着宏觀經濟改善，市場對銀行過度悲觀的預期是迅速糾偏的。相信馬上進入中報季，銀行除了利潤指標，其他的指標，都挺好。但是銀行的比較好的經營指標，是未來有朝一日，銀行重新獲得利潤掌控權之後，利潤向上的基礎。

所以這個時點，強烈建議大家暫時放下短期對銀行利潤指標的訴求。當然相信銀行大部分不會放利潤負增長。所以結合現在的估值，放下對短期利潤過度的訴求之後，相信大家的心態會放鬆很多，對銀行看法也會好很多。

所以銀行這個行業雖然聽起來悲觀，但是因為預期打的太低。同時監管壓力最大的時候，隨着1.5萬億搬上台面，已經過去。經濟改善也非常明顯。馬上中報也能驗證，除了利潤之外，其他所有趨勢指標的看法，都很看好。相信下半年之後會有很好的改善。