外匯天眼APP訊 : 資產的市價反映了此時此刻人們對於該資產供需關係均衡點的共識。然而想從市場中獲利，投資者們需要從不同的角度、使用不同的方式去剖析資產的價值，去挖掘出那些價值被高估或低估了的資產，試圖尋找出大多數人共識中的缺陷。
對於加密資產的估值，有人認為 Stock-to-Flow 很適合比特幣，有人認為費雪公式和質押代幣更匹配，然而現在大熱的 DeFi 協議中的治理代幣該如何估值呢？
治理代幣作為大多數 DeFi 協議的原生代幣從側面反映着協議的價值。
治理代幣一般來説有以下幾種功能：
1. 治理權限：參與協議治理，修改協議參數。
2. 參與流動性挖礦：為該治理代幣交易對提供流動性支持，從而獲得流動性挖礦獎勵以及交易手續費分成。
3. 質押：質押治理代幣獲得挖礦獎勵、交易手續費分成。
其中治理權限給治理代幣帶來了治理價值，而參與流動性挖礦及質押為治理代幣帶來了收益權。以下所有估值模型不考慮無償損失所帶來的影響。
傳統估值模型
傳統估值模型主要通過協議的營收能力對協議自身價值進行估值。
絕對估值法：
-自由現金流貼現估值法：
圖中 CF（FCF）為自由現金流，i（r）為貼現率，n 為時間，TV 為最終價值。
對於流動性挖礦項目來説，協議的自由現金流可定義為挖礦獎勵加上手續費。為了激勵協議中不同的參與者，協議的自由現金流將按不同比例分發給參與到協議中的成員。通常傳統公司的自由現金流=息税前利潤-税款+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出。對於一個協議來説，挖礦及質押所得加上手續費可記做息税前利潤，税款可記做項目方從挖礦收益中扣除的開發資金（或協議中從挖礦所得扣除的其他費用）。部署在智能合約上的協議不存在折舊和攤銷，運營資本變動也不常發生，協議在正常運作的情況下不存在資本支出。
所以對於一個協議來説其自由現金流可通過挖礦獎勵加手續費減去協議中其他費用支出獲得。由於大多挖礦幣對由ETH 組成，所以貼現率可由 ETH 借幣利率加各合約風險溢價得出。由於合約風險很難被精準量化，用户可使用項目的保險費率進行評估，風險越大的合約其貼現率將越高。
若協議發展順利，用户的增多將推動交易手續費收入的攀升，但協議的挖礦獎勵通常來説會慢慢變少。若手續費攀升速率大於區塊獎勵減少速率，則協議增長率則為正值。若交易手續費未能得到有效增長，增長率則為負值。通過預估 n+1 年現金流並貼現可獲得最終價值。最終將往年現金流及最終價值一同進行貼現可得協議的大體估值。
-分紅貼現估值法：
圖中 D 為分紅現金流，r 為貼現率，g 為增長率。
分紅貼現估值法適用於對停礦後的協議進行估值，由於最終協議收益都將成為分紅歸還給協議參與者，所以我們可以直接對交易手續費進行貼現計算。分紅的貼現率可與上文所提的現金流貼現法中的貼現率一致，使用 ETH 借幣率加上合約風險溢價獲得。增長率為交易量預估增長率。
相對估值法：
-市盈率估值法:
對於傳統企業來説，市盈率是最常用的估值對比指標。上圖中分子為每枚代幣的市價，分母為每枚代幣所代表的協議營收。其中營收為協議的手續費收入。由於治理代幣價格波動劇烈，在相對估值法中可刨去挖礦獎勵的營收，單純對比每個協議都會產生的手續費收入。
市盈率高的協議可能表示投資者對協議未來有着極高的期待，或者是協議自身價值被高估了。通過觀察市盈率我們可以輕鬆地橫向對比不同協議治理代幣的相對價值。
-市淨率估值法:
市淨率是另一個傳統企業常用的相對估值指標，此指標反映了每股資產的淨賬面價值。然而對於鏈上協議協議來説，其不存在任何賬面價值，也就是説在清算時協議是沒有任何實體權益可被有效清算的，持幣者最終所得權益為零。所以協議以及治理代幣不能通過市淨率進行估值比較。
加密原生估值模型:
鏈上原生估值模型更加偏重於對治理代幣的治理價值進行估值。
絕對估值模型：分叉估值法（POST FORK TO PRE FORK）
在一篇名為《A Framework for Valuing Governance Tokens: 0x》的博客中，作者 Phil J Bonello 認為網絡參與者願意為獲得 51% 的治理代幣所付出最高成本為分叉前該業務的貼現值與分叉後業務的帖現值之差。
在文中 Phil 闡述了這種估值方案的邏輯：
在原協議中參與者所從事的業務十分成功，為了保證業務能夠一直平穩進行，參與者需要對協議有一定的控制權從而保證協議未來的迭代不會與參與者的利益背道而馳。想要擁有控制權，參與者需要擁有 51% 的協議治理代幣。
若不去購買 51% 的治理代幣，參與者可以通過分叉協議，在新的協議上繼續從事原業務。然而分叉需要開發及維護費用，且有可能影響業務聲譽、引起流量下滑，最終導致營收減少。
假設分叉後業務貼現值淨減少一百萬刀，那麼參與者最高會出價一百萬刀去購買原協議中 51% 的治理代幣。
此模型可以對所有 DeFi 應用的治理代幣進行估值。本質上分叉所需付出的成本就是協議 51% 治理代幣總量的價格。由此我們還可以得出另一個結論，那就是提高分叉成本可變向提高治理代幣的價值。
相對估值模型：決定性（Decisiveness）估值法
在另一篇名為《A relative value model for governance tokens》的博客中，CoinFund 的聯創兼 CEO Jake Brukhman 從治理代幣的決定性角度分析了在不同代幣分佈的情況下持幣者所持代幣比例對協議治理的決定性影響。相較於上述幾類估值模型，決定性估值法更加註重衡量治理代幣的治理特徵。
簡單來説，在不同的代幣分佈比例下，持幣者不同持幣量對於最終改變提案的決定性是不同的。
此模型有以下四個假設：
1. 代幣的分佈是公開透明的，每個持幣者的持幣數量是已知的。
2. 通過提案沒有預設的人數和票數限制。
3. 參與投票的持幣者只有支持或反對兩種選擇。
4. 通過提案的支持率需要超過 50%。
The Block 發佈的研究報告對此模型進行了詳細的舉例説明。
治理代幣分佈一：四人平分代幣
在此代幣分配比例下，每個持幣者各佔有 25% 的投票權，每個持幣人的決定性為 37.5%。在這篇名為《A governance valuation framework》的文章中有詳細闡述計算決定性的公式。
為了便於理解，我們可以將可能發生的票型情況一一列舉，並從一個持幣人的角度進行分析，在此案例中我們選擇了以 0 號持幣者視角來分析。對於其他三位持幣者來説，可能出現的票型數量為：2^3=8。
從上表可以看出，0 號持幣者扭轉最終結果（通過）的票型情景有三種，分別是情景 2、情景 3 以及情景 8，所以 0 號持幣者的決定性為 3/8，也就是 37.5%。由於此案例的代幣分佈為平均分佈，所以每個持幣人的決定性都為 37.5%，也就是説每個持幣者能夠“扭轉”局面的概率為 37.5%。
治理代幣分佈二：100，100，1
在第二種代幣分佈下，有兩名持幣者持有 100 枚代幣，各佔總代幣量的 49.75%，剩下一位持有一枚代幣，佔總代幣量的 0.5%。猛的一看你或許會認為持幣者 0 和持幣者 1 的決定性應該遠超持幣者 2，但是其實他們三位的決定性是相同的。若我們以持幣者 2 的角度來分析這個案例我們可以得到：
從 2 號持幣者的角度我們可以看到一共有 2^2=4 種可能情況。雖然 2 號持幣者只有 0.5% 的持幣權重，但卻足夠影響一半的情況，與其他兩名持有 49.75% 代幣的持幣者有着相同的決定性。
治理代幣分佈三：絕對決定性
在第三種分佈下，共有 10 名持幣者，持幣者 0 擁有 52.63% 的總代幣量，其餘持幣者各擁有 5.26% 的代幣。在這種情況下持幣者 0 對協議有着絕對的控制權，其決定性為 100%。其餘持幣者對於協議沒有任何決定性。
治理代幣分佈四：絕對決定性
分佈四與分佈三相似，持幣者 0 同樣對於協議有着絕對的控制權，雖然其餘持幣者對於協議的決定性不再是 0%，但其影響力之小可忽略不計。
由此我們可以得出結論：
1. 持幣量與決定性成正比，在某些代幣分佈下持幣量的增長會導致決定性成指數性增長。
2. 在某些代幣分佈下，對於持幣量過少的持幣者來説，其對協議的決定性可忽略不計。
3. 治理代幣的分佈可能會直接影響治理代幣的價值，過度集中的代幣分佈或導致治理代幣的價值趨近於零。
相關文獻：
《A Framework for Valuing Governance Tokens: 0x》
《A governance valuation framework》
《A formal relative valuation framework for governance tokens》