光明乳業搶佔西北奶源 龍頭回歸步履維艱

記者丨寧曉敏 見習生丨蔣蒙

出品丨鰲頭財經（theSankei）

越來越多的乳企湧向西北。

近日，光明乳業（600597）發佈公告顯示，擬以6.12億元的交易作價，收購青海小西牛生物乳業股份有限公司（以下簡稱“小西牛公司”）60%股權，旨在完善公司西部的奶源佈局。在此之前，光明乳業已通過定增募資的方式，在寧夏投建奶牛養殖牧場。

受原奶價格上漲，西北奶源地成為乳製品企業重倉佈局之地。除光明乳業外，伊利（600887）、蒙牛（02319.HK）、新乳業等乳企也均在西北奶源地有所佈局。

不過，對於光明乳業而言，在公司負債率已經居高不下的局面下，仍溢價收購小西牛公司，除了爭奪原奶市場外，也是為了保證自己不在行業中繼續掉隊。

近些年，光明乳業的負債壓力較大，資產負債率一直處於行業高位，即便是定增之後，光明乳業的資產負債率較行業均值仍高出十幾個百分點。

由於公司產品主打低温鮮奶市場，對奶源地、供應鏈的要求更高，進一步提升了營業成本，導致光明乳業的淨利率非常低。今年上半年，光明乳業的銷售淨利率僅為1.54%，在16家A股上市乳企中排名倒數第一。

創始人夫妻變現4.86億

A股上市未果，新三板掛牌兩年便摘牌，青海小西牛投向光明乳業的懷抱。

根據公告，光明乳業擬6.12億元的價格收購小西牛公司60%股權。其中，擬向小西牛公司創始人王維生、張玉琴夫妻收購股權1385.45萬股，合計在小西牛公司總股本中約佔42.53%。即本次交易中，小西牛公司創始人夫妻將收入4.86億元。

小西牛公司是是一傢俱有青藏高原地域特色的乳製品生產企業，公司成立於2002年，產品主要包括“青海老酸奶”“青藏人家”系列高原特色酸奶、“小西牛”系列純牛奶、“託倫寶”純牛奶。是由王維生、其妻張玉琴、其姐夫李海勤共同出資設立，此後經過數次股權轉讓。2012年，小西牛公司曾嘗試A股上市，被髮審委駁回後，在2015年轉戰掛牌新三板，2017年摘牌退市。

據鰲頭財經統計，截至其新三板掛牌公開轉讓説明書披露，小西牛公司創始人王維生、張玉琴夫婦約合計出資1385.32萬元。這意味着，即使剔除創始人夫妻在多次股權轉讓中的所得，僅以本次收購價格計算，王維生、張玉琴夫妻所獲收益已經達到當初投資金額的34倍。

值得一提的是，本次交易溢價明顯。以2021年4月30日為評估基準日，小西牛乳業歸屬於母公司所有者權益賬面值為3.27億元，公司全部權益評估值為10.37億元，增值7.10億元，增值率約217.18%。

高溢價收購往往伴隨着較高的業績承諾。在本次收購公告中，小西牛公司原始股東承諾，2022年-2024年，小西牛公司的扣非淨利潤將分別不低於8456萬元、9597萬元和1.09億元。三年報告期內，小西牛公司保持獨立運營。業績承諾期滿後，光明乳業根據業績完成情況考慮是否併購剩餘40%股權。

數據顯示，2016年-2020年，小西牛的扣非淨利潤由1678.86萬元增長至6406.04萬元，年均複合增速為39.76%，增速較快。

不過，市場分析人士普遍認為，從業務體量來看，小西牛公司為光明帶來的收入幫助有限。本次收購，光明乳業看重的是小西牛公司的奶源自給能力。

目前，小西牛公司在寧夏吳忠、寧夏靈武兩地養殖場共計擁有奶牛存欄5140頭。根據小西牛公司之前披露的數據，旗下牧場可滿足公司原料奶40%的需求。

乳製品行業內，受奶牛存欄量下降等因素影響，近兩年，乳企的奶源地爭奪逐漸白熱化。西北地區由於市場規模大、增速快、乳製品消費水平低的特點，成為乳企重倉押注的市場。包括伊利、蒙牛、新乳業等，都已經對西北奶源地有所佈局。

本次收購前，光明乳業已通過定增募資的方式投建奶源牧場項目，其中，便包括寧夏中衞開工奶牛養殖示範場項目。據光明乳業官網數據，公司目前有規模牧場22個，成年乳牛年均單產超過10噸。

不過，對光明乳業而言，本次收購，公司也冒着一定的風險。近年來，光明乳業的資產負債率長期處於行業高位。以近五年數據來看，光明乳業的資產負債率保持在56%-63%之間。2020年前，光明乳業的資產負債率一直穩定在行業前三。而A股16家上市乳企同期的負債率均值穩定在45%左右。

在此情況下，仍斥資溢價收購，足以看出光明乳業搶佔西北奶源地的急迫性。

淨利率僅為行業均值五分之一

光明乳業急於在西北市場佈局，除了乳製品行業的影響因素外，也與公司自身的發展有一定的關係。

光明乳業是一家擁有百年曆史的上市乳企，曾經與伊利、蒙牛並稱為乳製品行業三巨頭，2002年上市之初，其營收體量更是穩居行業首位。如今，光明乳業的發展卻大幅落後於另外兩家。

今年上半年，光明乳業實現營業收入142.64億元，同比增長17.36%，淨利潤2.61億元，同比減少16.81%。成為A股上市乳企中業績下降的三家企業之一。

據瞭解，光明乳業上半年的業績下降主要受國外子公司新西蘭新萊特虧損所致。2021上半年，新西蘭新萊特營收為31.21億元，與上年同期的31.74億元基本持平，但淨利潤虧損0.76億元，由盈轉虧，拖累了光明乳業的業績。

不過，在此之前，光明乳業與兩家龍頭乳企的差距便已不斷擴大。

2020年，光明乳業的營收、淨利潤分別為252.23億元和6.08億元。同期，伊利股份的營業收入、淨利潤分別為968.86億元和70.78億元，分別為光明乳業營收、淨利潤的2.8倍和10.6倍；蒙牛乳業的營收和淨利潤分別為760.35億元和35.25億元，分別是光明乳業營收、淨利潤的2倍和4.8倍。

今年上半年，由於光明乳業的業績下降，伊利、蒙牛的淨利潤規模與光明乳業的差距均拉大到十幾倍。

收入體量相差幾倍的情況下，盈利水平卻出現十幾倍的差距。鰲頭財經注意到，光明乳業的業績表現，與公司產品盈利能力較低有關。

梳理光明乳業的過往業績發現，光明乳業的盈利能力在行業中較為靠後。

2016年-2020年，光明乳業的銷售淨利率分別為3.34%、3.77、2.51%、3.02%、3.11%；在A股乳企中分別排在第14位、第11位、第11位、第11位和第10位。

今年上半年，光明乳業上半年的銷售淨利率僅為1.54%，在A股乳企中排名倒數第一。上半年16家上市乳企的平均銷售淨利率為7.49%，光明乳業的銷售淨利率水平僅為行業均值的五分之一。

與伊利、蒙牛的產品有所區別，近幾年，光明乳業主打低温鮮奶市場。由於低温奶具有不易存儲、生產壁壘較高的特點，製作工藝要求較高，奶源必須來自新鮮無污染的規模化優質牧場，加上低温奶保質期較短，運輸半徑較短，乳企需要靠近市場終端的牧場，同時還需要配備成熟高效的冷鏈設施。這些因素也造成光明乳業的營業成本較高。

今年上半年，光明乳業的營業成本為108.13億元，同比增長28.65%，增幅超過同期營收增幅約10個百分點。而這種營業成本增長快於營業收入的表現，已經成為光明乳業近幾年的經營常態。

僅從盈利能力與盈利水平來看，很難再把光明與伊利、蒙牛兩家相提並論。顯然，光明乳業的發展也走到了岔路口。作為行業第三家收入百億的乳企，進一步，繼續大手投資，搶佔更多奶源地，或有望成為國內首屈一指的鮮奶龍頭；退一步，成本、負債雙雙高企，被迫收縮市場，公司或將變回一家區域性乳製品企業。