業績暴增後，容百科技未來成長性在哪？｜智氪 · 新能源

正極龍頭的逆襲。

文｜丁卯

編輯｜鄭懷舟

來源｜36氪財經（ID：krfinance)

封面來源｜企業官方

2022年3月29日，正極龍頭容百科技發佈了2021財年年報，得益於新能源汽車產業鏈的火爆，報告期內公司業績大幅改善。

數據顯示，2021年，公司全年實現營收102.59億元，同比增長170.36%；實現歸母淨利潤9.11億元，同比增長327.59%；扣非後歸母淨利潤8.08億元，同比增長404.73%。

容百科技營收和淨利潤表現

數據來源：wind、36氪整理

盈利能力方面，2021年公司毛利率錄得15.34%，較去年同期提升3.17pct。分季度來看，Q1- Q4公司毛利率分別15.9%、13.44%、14.62%和16.67%；2021年公司淨利率錄得8.85%，較去年同期提升3.33pct。分季度來看，Q1-Q4公司淨利率分別為8.58%、9.16%、8.56%和9.04%。

容百科技分季度毛利率和淨利率表現

數據來源：wind、36氪整理

具體業績構成方面，2021年公司三元正極業務錄得營收95.75 億元，同比增長172.48%，佔總營收的比重上升至93.33%，對應毛利率為 15.51%，同比增 2.71pct；前驅體業務錄得營收1.54 億元，同比增 28.03%，佔總收入的比重為6.67%；對應毛利率3.45%， 同比增加3.52pct，相較 2020 年毛利轉正。

綜合來看，2021財年，受益於新能源汽車市場的火爆行情，鋰電池產業加速擴容，為鋰電池正極材料行業提供了廣闊的市場空間。在行業規模快速增長之下，容百科技作為龍頭企業充分享受到了行業擴容的β紅利，營收規模得以快速提升；不僅如此，即便是在行業缺鋰導致成本大幅提升的背景下，公司盈利能力仍持續改善，其中除了低價碳酸鋰貢獻庫存收益外，公司作為龍頭產生的規模效應和一體化戰略降本也為利潤改善貢獻了積極因素。

業績大增的原因如前文所述，報告期內容百科技的營收和盈利能力均較此前有了大幅改善，受此提振，財報發佈第二天，公司股價也一度觸及漲停。對於公司業績大增的原因，我們認為主要歸結於以下兩個方面：首先，年內高鎳正極材料高歌猛進，帶動公司三元正極出貨量和價格雙升。在全球“碳達峯”和“碳中和”進程加速推進下，新能源汽車行業進入發展的快車道。與此同時，隨着消費端對高端新能源車續航里程要求的增加，帶動高鎳電池性能大幅提升、成本下降空間打開，進一步奠定了高鎳化三元技術路線的主流方向。根據高工鋰電統計，2021年全球高鎳三元出貨量為30.9萬噸，同比增長120.71%，佔三元正極材料總出貨量的41.76%。在全球高鎳三元正極出貨量提升的背景下，容百科技積極擴張產能以應對行業的快速擴容，同時通過綁定大客户的戰略實現產能向訂單的順利轉化，保證了在手訂單的充足性和確定性，最終助力於公司市場份額的持續提升。根據年報數據，2021年公司正極銷量為5.23萬噸，同比增長99%，且基本均為高鎳產品，在全球份額過16%。

容百科技產品產銷量

數據來源：公司財報、36氪整理

在產能方面，2021年公司新增產能8萬噸，截止到2021年底三元正極的總產能達到12萬噸，而2022年的預期產能將會達到25萬噸；在下游客户方面，得益於公司高鎳產品良好的性能，年內公司成為寧德時代高鎳產品主供，2021年寧德時代佔公司收入比重達63%。在成功綁定寧德大客户的同時，公司也在積極開拓更豐富的下游客户。目前與孚能科技、蜂巢能源、蔚來、衞藍等也相繼簽訂戰略合作協議，與SK on、SDI、Northvolt等開展合作。最終在產能加速釋放疊加穩定的下游客户資源之下，公司市場份額得以持續提升。

容百科技產能規劃

數據來源：東吳證券、36氪整理

除了市場份額提升帶來的利好外，年內高鎳產品售價的上漲也為公司營收擴張貢獻了積極因素。根據公司財報數據，2021年容百科技的三元正極材料單噸售價達到了18萬元，較2020年每噸提升近5萬元，同比增長36.7%。

容百科技正極材料單噸營收和盈利

數據來源：公司財報、36氪整理

綜合來看，全球新能源汽車市場與動力電池需求大幅增長，帶動三元正極材料持續擴容，致使公司主要產品高鎳三元正極材料訂單飽滿；與此同時，在新建產能加速釋放疊加大客户綁定戰略之下，公司高鎳產品銷量提升，且單噸售價同比上漲，共同推動公司營收規模出現1.7倍的高速擴張。其次，規模效應疊加一體化戰略，助推公司降本增效，帶動盈利能力提升。根據財報信息，2021年，公司三元正極材料的產量為5.3萬噸，銷量為5.23萬噸，基本處於滿產滿銷的狀態，受供給緊張支撐預計年內公司三元正極材料單噸毛利潤達到2.8萬元，淨利潤達到1.6萬元，均較2020年大幅增長。受益於三元正極材料利潤的改善，推動年內公司整體盈利能力提升。

具體來看，報告期內容百科技盈利提升主要得益於：（1）一體化戰略下前驅體自供率進一步提升，有效降低產品成本。報告期內公司單晶、多晶高鎳前驅體均實現大規模生產併成功進入高端動力電池產業鏈，2021年前驅體產量同比增長200%，向正極自供率提升至30%左右；（2）新基地啓用新一代產線設計和裝備體系，使得單線產能提升30-40%，並將逐步實現用電綠色化，降低綜合製造成本；（3）銷量增長帶來規模效應，持續攤薄期間費用。2021 年公司期間費用合計6.45億元，費用率為6.29%，同比下降0.6pct；（4）碳酸鋰價格上行帶來的庫存收益貢獻。Q4以來受碳酸鋰價格上漲帶動，氫氧化鋰單價大幅上行，公司中報氫氧化鋰存貨8億元，三季報存貨12.9億元，受益於低價庫存的貢獻，使得公司Q4單噸利潤大幅提升40%。

是否存在經營風險？在首次覆蓋《動力電池隱形巨頭，300億科創明星股背後的“王子復仇記”》一文中，我們曾經提到對於容百科技而言主要的風險點表現為兩個方面，第一是作為高度依賴動力電池技術路線的中游材料企業，動力電池產業技術路線的變更始終是公司頭上的達摩利斯之劍。目前來看，公司也非常關注鋰電技術路線的變更問題。根據財報信息，為了有效緩解這一風險，報告期內，公司積極開拓鋰電行業的多元技術路線，在高電壓鎳錳正極、富鋰錳基、磷酸錳鐵鋰材料，以及固態電池、鈉離子電池配套材料等前沿領域均有佈局。具體來看，除了應用於傳統液態電池的高鎳三元正極材料產品以外，公司在研項目還包括可用於傳統液態電池和半固態電池的高鎳單晶型Ni90、Ni90高鎳新品以及超高鎳產品Ni96新品；同時覆蓋了目前特斯拉路線的NCA和NCMA產品。新技術路線方面，對於年內市場較為火熱的富鋰錳，目前公司也在積極開發富鋰錳基正極材料，且以處於小試階段，據披露信息該種材料性能上接近NCM811產品，但成本上降低了30%，有望成為目前高鎳材料的低成本替代；對於磷酸鐵鋰路線復興帶來的挑戰，公司積極開發高電壓鎳錳正極材料作為另磷酸鐵鋰和低鎳產品的替代；在固態電池方面，根據披露信息，目前小試階段的固態電池在能量密度、循環性能、安全性能達到國內先進水平；此外公司在研產品還包括用於儲能領域的鈉離子電池正極材料。

容百科技在研項目技術路線彙總

數據來源：公司財報、36氪整理

除了技術路線更迭的風險之外，容百科技所面臨的的第二個風險是作為供應鏈的中游企業，鑑於較弱的話語權，公司可能存在為下游墊款的風險，從而影響經營質量。根據財報信息，2021年公司的應收賬款和應收票據為18.52億元，佔總資產的比重為12.5%，佔總營收的比重為18.2%，均較去年同期有所下滑。與此同時，我們簡單測算了2022年公司的當期賒銷佔收入的比例為56%，也較2021年有明顯下滑；但同時報告期內公司經營活動產生的現金流淨額為-1.92 億元，同比下降 127.1%。

容百科技應收款項和賒銷情況

數據來源：wind、36氪整理

綜合來看，我們認為，報告期內公司可能仍然存在一定的為下游墊款風險，但隨着下游需求的持續旺盛以及年內材料成本的加速上漲，為了保證獲取足夠正極材料，下游大客户結款速度明顯加快，致使公司在產業鏈中的話語權有所提升。

投資策略綜合來看，在新能源汽車加速滲透帶來的巨大行業紅利之下，公司受益於積極的擴產計劃和穩定的下游客户資源，目前在手訂單充足，保證了營收規模的持續增長；同時，在一體化戰略佈局和規模效應的帶動下，報告期內公司的成本和費用率也出現持續降低，最終推升公司營收表現和盈利能力雙雙超預期增長。展望未來，結合市場主流觀點，我們認為：考慮到2022年新能源汽車大概率維持高增長且高鎳佔比進一步提升，預計在高景氣度的帶動下，受益於新的定增計劃帶來的產能加速釋放， 2022年公司三元正極材料的出貨量有望達到15萬噸，同比增長1.8倍；利潤方面，受益穩定的客户結構和新一體化戰略下前驅體自供比例的提升，公司三元正極材料單噸淨利潤有望維持穩定，但考慮到年內上游鋰資源價格的大幅飆漲，剔除年內低價庫存收益貢獻後，2022年公司單噸利潤有望維持在1.3-1.4萬元/噸左右的合理水平。綜合來看，2022年三元正極材料有望給公司帶來19.5-21億元的淨利潤。若我們簡單假設，2022年公司前驅體業務和其他業務維持2021年的利潤不變，那麼2022年公司預計將實現淨利潤20.11-21.61億元，我們選取A股上市的4家鋰電材料龍頭公司為可比對象，得到行業平均市盈率為44.7倍，採用這一市盈率簡單測算後，2022年容百科技的市值有望達到899-966億元，相比目前仍有54-65%的上漲空間。

可比公司市值和PE

數據來源：wind、36氪整理

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