國海證券：給予水井坊增持評級

2022-04-25國海證券股份有限公司薛玉虎,劉潔銘,宋英男對水井坊進行研究併發布了研究報告《事件點評：2021堅定發力高端化，2022Q1疫情擾動業績承壓》，本報告對水井坊給出增持評級，當前股價為79.7元。

水井坊(600779)

事件:

公司發佈 2021 年報和 2022 年一季度報告，2021 年實現營業收入 46.32億元，同比增長 54.10%；歸母淨利 11.99 億元，同比增長 63.96%；扣非淨利 12.16 億元，同比增長 67.51%；EPS 2.45 元/股；擬每 10 股派7.50 元（含税）。2022 年一季度實現營業收入 14.15 億元，同比增長14.10%；歸母淨利 3.63 億元，同比下滑 13.54%；扣非淨利 3.57 億元，同比下滑 12.19%。

投資要點：

2021堅持推進高端化，盈利能力穩步提升。（1）2021 年公司實現白酒業務收入 46.21 億元（同+53.8%），其中量價分別增長40%/10%，銷量在 2020 年低基數基礎上實現高增。分產品看，高檔酒實現營收 45.19 億元（同+54%），高端核心產品典藏（2021 版）、典藏（冰雪）、典藏（三星堆）和菁翠收入同比增長約 58%，其中典藏系列同比增長約為 60%；臻釀八號、井台和井台（冰雪）收入同比增長約 55%。中檔酒實現營收 1.02 億元（同+34%），銷量同比增長 39%。分區域看，2021 年公司八大核心市場中的六大市場持續保持高速（河南、湖南受到水災等影響），八大市場收入同比增長 61%，其他市場同比增長 44%。（2）2021 年公司產品結構持續提升，帶動毛利率同+0.33pct 至 84.5%；由於年內繼續推動產品高端化，銷售和管理費用仍處於高位，但受益於收入高增，費用被攤平後銷售/管理費用率同比分別-1.49pct/-2.33pct；綜合影響公司淨利率同+1.56pct 至 25.89%。（3）公司 2021 年 Q4 分別實現收入/利潤為12.09/2.0 億元，同比分別+14.05%/-13.43%，表現略低於預期，單四季度利潤為負預計系公司推進產品高端化加大費用投入所致。

2022Q1 短期受疫情影響承壓。2022 年 Q1 公司實現營收 14.15 億元（同比增長14.10%）；實現歸母淨利3.63 億元（同比下滑13.54%），一季度表現略低於預期。分量價來看，一季度白酒業務量價分別增長 11.5%/1.4%；其中高端酒實現營收 13.6 億元，同比增長 12.15%。一季度公司延續高端化戰略，加大渠道和消費者培育工作，費用投放仍保持較高水平，銷售費用率同+7.34pct；同時，公司一季度業績表現承壓，主要還受到疫情擾動影響，節後公司庫存有所增加，當前仍處於合理水平，後續隨疫情管控到位預計也將逐步轉好。

盈利預測和投資評級：2022 年公司業績目標穩健，營收/淨利潤計劃同增約為 15%/15%。長期看，我們認為次高端依然是行業成長最快的價格帶，公司的產品結構、品牌和渠道營銷策略均精準卡位，未來將持續享受次高端擴容紅利。激勵計劃的落地料將充分激發管理層活力，公司的考核目標完成度較高。預計公司 2022-2024 年 EPS分別為 2.84/3.47/4.18 元，對應 PE 分別為 28/23/19 倍，給予“增持”評級。

風險提示：1）疫情反覆導致消費受抑制；2）市場競爭加劇導致費用提升；3）經濟大幅波動致白酒價格下滑；4）產品升級節奏不及預期；5）食品安全風險。相關數據及資料與公司公佈內容如有差異，以公司公佈內容為準。

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，東方財富證券姜楠研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為79.95%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利10.88億，根據現價換算的預測PE為35.74。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有19家機構給出評級，買入評級14家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為137.27。證券之星估值分析工具顯示，水井坊（600779）好公司評級為4.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為4星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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