編者按：本文來自微信公眾號長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，創業邦經授權發佈。
疫情反覆的三年，生鮮電商加速走進老百姓的生活。剛剛結束的上海疫情，“爆單”到需要靠筋膜槍才能搶到菜的叮咚買菜，知名度也在一二線城市中越來越大，但市值卻在一路走低。
除了本身的中概股風險外，資金猶豫的點還在於當叮咚買菜還在虧損時，電商巨頭的入場降維打擊，生鮮電商賽道競爭前景不明朗。而其中的前置倉模式更是從來沒少過質疑，去年底，盒馬CEO侯毅再下定論：“前置倉模式並不合理”。
截至當前（6月20日），叮咚買菜最新市值10.75億，較IPO發行價已經縮水80%。
在叮咚買菜上市之前，海豚君對其有過較為詳細的研究《叮咚買菜（上）：被遺漏的前置倉明珠？》《叮咚買菜（下）：估值全靠想象力，當下並非是良機》。由於上市初期市場情緒較高，海豚君也給出了一個極度樂觀下的估值，但考慮到叮咚買菜當時的經營情況，距離盈利拐點還有諸多條件需要達成，不確定性較高，因此之後我們並未做深度跟蹤。
回顧去年，上市之後的叮咚買菜，首先採取的是加速擴張佔領市場的策略，“攻城開倉”的進度遠超海豚君原本預期，但代價是持續高位的履約費用拖累UE模型的優化，從而鉅額虧損加劇。
這在大環境收水期，無疑會加速被資本拋棄。好在公司在去年8月快速進行戰略調整，從上半年的“搶規模”迴歸到叮咚買菜更擅長的“運營效率優先”，從最近兩個季報（4Q21、1Q22）的情況來看，叮咚買菜收入增速沒掉，虧損同時在穩步縮窄。尤其是關鍵指標——單個前置倉UE模型，在履約費用快速優化下，有望加速走通。
當單倉模型走通，真正的盈利拐點也將臨近，競爭加劇但不代表叮咚買菜價值全無，至少從近幾個季度的經營數據上來看，叮咚買菜仍然存在一定的競爭優勢和先發基礎，因此海豚君決定重新拾起對叮咚買菜的跟蹤，探究其履約費用優化的推動因素以及可持續性。
一 老問題重現：規模優先還是效率優先？在《叮咚買菜（下）：估值全靠想象力，當下並非是良機》中，海豚君將叮咚買菜與每日優鮮做了一個經營情況PK，在詳細對比了叮咚買菜與每日優鮮的戰略和經營差異後得出結論：
在更注重運營、經營效率上更佔優勢的叮咚買菜，成功走出來的勝率更高。而在單倉模型還未走通的情況下就盲目快速開倉的每日優鮮，很有可能會陷入被基礎設施越拖越重的泥淖中。
但在上市拿到5億美金的鉅額輸血後，叮咚買菜卻馬上開啓了攻城略地的動作。前置倉個數從上市之前的989個，快速擴張到去年三季度末的1375個，半年時間增幅高達40%，這種擴張的節奏有點類似2019年的每日優鮮。
但海豚君之前有過行業空間的測算（《叮咚買菜（上）：被遺漏的前置倉明珠？》），滿足高品質線上生鮮需求的一二線城市，哪怕全部進入，從使用效率角度，總共也就需要不到2000個前置倉。但叮咚買菜在去年底擁有近1300個前置倉的時候，涉足的城市35箇中還有不少是三四線城市（馬鞍山、泰州、宣城等）。而在海豚君看來，三四線城市並不是完全契合前置倉生鮮電商需求場景的最優選。
短期內不斷開城，確實會帶來下單用户量的提升，從而推動GMV增長。但過快開倉的通病，則在於來不及定位新用户的需求以及供應鏈體系的打磨，從而導致整體運營效率低下，單倉模型虧損嚴重。
因此我們看到在去年三季度，叮咚買菜經歷了一次明顯的戰略調整：
1）去年上半年以開倉擴張為主要目標，着力於覆蓋更多的城市和住宅小區，甚至觸達了一些三四線城市。但前置倉模式的目標人羣，需要一定的基本購買力做支撐（按照海豚君市場空間測算中的假設，人均年支出大於3萬），在消費水平不高的城市，前置倉“即時配送”的吸引力很難與高性價比的菜場比拼。
在之前的深度研究中，我們認為單倉UE模型走通需要“客單價”與“訂單密度”兩個指標同時滿足一定的要求，否則運營前置倉就只能帶來虧損。在消費水平還不夠的城市過度開倉，客單價和訂單密度均不能達標，則前期投入的基礎成本（前置倉裝修費用、設備採買，地推費用等）只能打水漂，侵蝕公司的利潤和現金流。再加上資本緊縮的大環境，需要燒錢換成長時間的故事已經沒人願意聽。
2）因此在下半年，公司快速轉型，從“規模優先”轉變為“效率優先”，放緩開倉進度，關閉運營不善的前置倉，甚至退出一些運轉希望渺茫的城市。
反觀每日優鮮，則一直選擇在原本To C的基礎上，積極佈局To B智慧菜場，旨在通吃“線上生鮮人羣”和“高端菜市場人羣”。但實際上，這兩種模式在未來趨勢演進判斷上存在矛盾。兩者的潛在用户都屬於購買力較高的人羣，而這部分人羣在大基數上佔比並不高，因此兩個業務之間會存在流量互相蠶食的情況，從而使得任何一種業務都很難發揮規模效應攤薄成本。
再加上公司本身資金不多，老業務還未盈利的情況下，再推進一個需要“短期高研發投入，長期才能看到技術效果”的新業務，會使得公司賬面數字越發“難看”。
總結來説，“新老業務互相分流用户、新業務推出時點不當”是海豚君在上市之初認為每日優鮮比叮咚買菜更難捱的一個原因。
戰略的差異和變化，使得兩家公司財報中呈現的經營狀況也出現不同的走向。從經營、財務數據對比來看，每日優鮮與叮咚買菜之間的差距在拉大。
1）先看雙方均佔比最大的履約費用，叮咚買菜從去年三季度的戰略調整（迴歸效率優先）之後，連續兩個季度大跨步優化。但每日優鮮上，原先由部分加盟模式帶來的履約費用優勢，反而逐漸被叮咚買菜趕超。
2）而在一般性經營費用上，叮咚買菜的優化速度也領先於每日優鮮。尤其是銷售費用，每日優鮮的營銷費用一年以來水漲船高，但帶來的收入增速卻不及費用擴張的速度。叮咚買菜在“開城建倉”時，推廣支出沒有大幅擴張，在“關倉退誠”之後更是在顯著走低，同時這期間並不妨礙交易額的增長，説明品牌有了一定的知名度，廣告投放花得其所。
3）最後對比產品銷售收入與交易額之間的比例，來反映平台對用户給予的補貼力度。
同樣是在去年下半年開始，叮咚買菜發放的優惠券不斷縮減（補貼佔比從15%下降至10%），而每日優鮮則在加大補貼（補貼佔比從13%提升至20%），但叮咚買菜在GMV增速上仍然更優。
通過近一年叮咚買菜與每日優鮮經營情況的對比，不難發現，對於叮咚買菜來説，去年三季度是一個轉折點，所有經營數據改善的時點都主要在下半年。而這對應的是叮咚買菜迴歸“效率優先”戰略的動作，這樣的調整有當前環境下客觀因素的影響（經濟下行，消費升級放緩；資本寒冬，燒錢模式落幕），但根本上還是規模和效率誰更優先之爭。
不同於傳統的餐飲或者是大眾消費品電商，前置倉生鮮電商是眾所周知的重資產運營，而易損耗的生鮮產品對供應鏈以及運營週轉要求則非常高，因此對於平台來説，在關注度上，運營效率也需要給予更高的權重。
二 履約費用優化是戰略轉型後的最大邊際變化從叮咚買菜的經營數據來看，除了一般性費用支出（銷售費用、研發費用、管理費用）隨着公司團隊運轉效率的提升而逐步優化外，履約費用的大跨步改善也是一個值得思考的點。
對於前置倉模式來説，履約費用支出主要包含商品的兩個週轉平台，分別來自於：
1）分選中心（城市大倉）的建設和運營成本，包含分選中心的租金、設備採買、品控包材的人工成本以及水電費支出。
2）前置倉的建設和運營成本，包含前置倉的租金、裝修及設備費用、分揀人員成本以及水電費支出，最後還包括騎手配送的人工成本。
在以上支出中，理論上來説能夠優化的地方有三處：
（1）首先隨着GMV的增長，尤其特定前置倉在不斷適配需求的充分釋放下，整體支出的費率會看到優化；
（2）其次涉及到基礎設施的固定成本（裝修、設備費用等）則可以隨着運營年限和總交易額的增加而攤薄；
（3）隨着用户使用習慣的養成，特定前置倉對於周邊覆蓋小區住户的消費傾向深度瞭解，從而對於前置倉SKU與需求的匹配以及分揀人員效率的提升都會有幫助，有望帶來對滯銷耗損成本、分揀人工成本的優化。
（4）還有騎手配送的成本，由於單個前置倉一般輻射周邊1-3公里以內的住宅小區，因此如果用户的滲透率以及下單頻率增長上來後，騎手的一趟路程可以派送更多的訂單。當配送效率提升後，用於騎手的人工成本也會相對整體收入得到顯著優化。
落到叮咚買菜身上，一一對應上述的優化途徑，能夠看到一些變化痕跡：
（1） GMV高速增長，旺季期間（夏天高温對生鮮即時配送需求較高）量價同時驅動。四季度除了是生鮮淡季，也有新開前置倉運營不理想的影響，另外疫情期間的擾動因素較大，驅動增長持續性仍待觀察。
（2）一個前置倉中，固定成本主要包括裝修和設備採購費用，根據調研，一線城市中這項支出基本在50萬元左右，按照4年進行折舊攤銷。叮咚買菜2017年成立時擁有12個前置倉，2018年底增長至200個，佔當前總數的15%，而這部分前置倉中，近一半目前已經將前期的裝修和設備採購費用折舊完畢，因此對於財務數據的優化有一定幫助。
除此之外，在GMV不斷增長時，這部分固定支出佔總收入的比重也會快速下降，加速提升整體經營效率。
（3）去年底電話會上，公司一再強調，目前叮咚前置倉整體耗損在2%左右，顯著優於傳統零售商的10%耗損。雖然目前的耗損率水平相比一年前並沒有提升，但這一年叮咚還在不斷擴張中，新開的前置倉存在一個爬坡期，對應的耗損率並不低，而上海這種紮根多年的城市，整體耗損只在1%左右。因此隨着更多精力用於打磨精細化運營，耗損率仍有優化的可能。
（4）上海是叮咚買菜的大本營，用户滲透率高、下單頻次也高。根據管理層披露，去年Q4單個騎手平均每日可配送89單，顯著高於整體平均水平74單/日，尤其是叮咚新涉足的二線城市，爬坡期單個騎手日配送訂單可能只有50-60單。
三 品牌溢價+獲客提效同樣是減虧的動力叮咚買菜在本月初發布的一季報中，減虧幅度非常亮眼，Non-GAAP淨虧損率由去年一季度的43%縮窄至7%。
除了在總交易額同比增長36%的情況下，履約費用率顯著下降的貢獻之外，盈利模型的優化還來自於兩個驚喜。
1）引入更多高毛利率商品+補貼下降之後，整體毛利率的提升。
高毛利率的商品，除了靠拓寬SKU品類之外，去年4月，叮咚買菜的自有品牌陸續上線。根據調研，去年自有品牌的券前毛利率高達33.8%，比同期整體商品券前毛利率26%高出不少。
而隨着去年下半年不斷開發新的自研品牌，推出符合當期時令的產品，以及根據用户的不同需求場景來定製特殊分類欄目，如寶媽嚴選（育嬰類）、輕養星球（輕食類）、清涼一夏、營養早餐等，幫助不同人羣選品，從而提高客單價和毛利率。
除此之外，優惠券使用門檻提高也是公司去年下半年做的一個較大調整之一，會員用户能夠明顯感知。
財報中，「增值税+優惠券」整體佔GMV比重從去年一季度額13%下降至8%（如果綜合增值税變動不大，則主要由補貼的佔比減少帶來）。
在假設綜合增值税税率不變的情況下，我們簡單拆分毛利率提升的貢獻來源。其中去年四季度整體毛利率的提升主要由整體商品的自身毛利率提升貢獻，而今年一季度則主要靠補貼的減少。一季度高毛利率的自有品牌商品GMV佔比從上個季度的10%下滑至7%，可能也導致短期整體商品的毛利率提優空間不大。但再用“減少補貼”的快效藥恐怕會對用户端產生較大的負面影響，因此未來毛利率的優化還是要盯着拓品高毛利和自有品牌商品滲透率提升。
而從客單價來看，優惠券門檻提高對客單價拉昇的作用並不明顯（一季度的72.6元有疫情擾動影響）。不過考慮到門檻提高的同時，叮咚買菜也是擴張期，處於爬坡期的城市新倉用户客單價較低，可能也拖累了優惠券門檻提高的效果。
2）擴張的同時，推廣獲客的效率提升
去年前三季度基本上都是處於一個“開城拓倉”的階段，進入新城市或者布點新的前置倉之後，除了上面提到的基礎設施費用外，必要的推廣投入也少不了。尤其是線上生鮮本質上是和菜市場爭搶用户，因此更多的時候以線下推廣為主，吸引用户下載app，指導用户完成下單流程。
不過在8月調整戰略之後，叮咚買菜的開倉進度慢了下來，同時還在關閉一些並不契合需求的城市站點。但在整體前置倉數量仍然在增加的情況下，銷售費用已經先在四季度環比下降了。而今年一季度，銷售費用更是被極致打到3.2%的費率水平，同比下滑45%。
由於單季變動較大，該指標建議持續關注，如果維持這樣的投放水平但不影響收入、用户端增長的話，則能夠凸顯公司的品牌影響力和高獲客效率。
在《叮咚買菜（下）：估值全靠想象力，當下並非是良機》中，原本海豚君對叮咚買菜盈利拐點給到了2027年，預期假設年限太長，不確定較高，並不適合DCF估值。當時更多的是出於對上市後情緒高昂的考慮，用了PS相對估值法來拍了一個極度樂觀下的空間。
但隨着叮咚買菜的運營效率超預期優化，並且管理層也對公司的盈利預期給出了一個時間節點（2022年底四季度Non-GAAP經營利潤轉正）。叮咚的盈利拐點可能比我們原先預期的要提前，因此海豚君有必要對叮咚給予一個相對中性的估值。
結合<二-三>的邊際變化，首先影響的是單倉模型的調整。根據管理層披露，上海的單倉UE模型已於去年四季度跑通，海豚君將各項收入支出拆分如下。
1）公司整體單倉模型，按照一季度的數據（毛利率28.7%，履約費率27%），與上海的差距主要來自於券前毛利率、分攤大倉費用佔比、騎手成本佔比、耗損率四個方面存在優化空間。最終形成與上海7%的利潤（未考慮總部費用分攤）的差距。
2）而對比一年前的水平（單倉虧損11%），目前主要優化幅度較大的地方，同樣是
a.毛利率（券前毛利率提升、補貼力度下降）
b.分攤大倉費用佔比。長三角地區開倉密度提升，一個城市分選中心可以輻射更多的前置倉，基礎設施投建費用被進一步攤薄。
c.用户下單頻率增加，在新倉爬坡期間，整體每月平均下單3.37次仍然提升至3.55次。訂單密度上來之後，騎手配送效率提升。
此外，影響利潤釋放的就是更優越的毛利率，以及總部費用部分，即銷售費用、研發費用和管理費用。在今年一季度，不僅上面專門提到的銷售費用，研發費用和管理費用絕對值也在環比下滑，只不過下滑幅度沒有銷售費用那麼大。
海豚君認為，目前的經營費用相對同行已經比較極致，絕對值再進一步下滑的空間不大。要想利潤釋放，這個時候就需要收入端延續高增長趨勢。目前公司的節奏是節約糧草、暫緩開城，而將更多的精力集中在契合前置倉優勢的長三角區域等城市帶，也就意味着新建倉的進度也會顯著放緩。
這種戰略選擇的背後，需要更多的依賴現有存量用户的高頻消費和高客單價消費。兩種驅動因素中，海豚君認為客單價的提升難度更大。
1）客單價的提升除了依靠用户消費自然性提升外，則需要拓寬品類，而在電商尤其發達的中國，如果叮咚買菜脱離生鮮即時的特點，做更多非即時品類的拓寬，則意味着需要和其他電商平台直接搶用户，恐怕這並不是當下優選。
2）因此，更有希望提高的是用户消費頻次。根據海豚君測算，叮咚用户整體月均下單次數在3.6次左右，但綠卡會員的下單次數則高達7.4次。這其中的差距也是在不斷培養用户習慣之後可以提升的巨大空間。
按照上面的思路，海豚君對叮咚買菜的未來經營假設做了中性預期下的調整：
<1>大幅放緩未來開倉進度，主要以打磨存量倉的運營效率為主。中期穩態下前置倉規模為1500個。
<2>調低客單價增長速度，下單頻次不調整原預期。
<2>較之前提高毛利率改善速度，主要調整券前毛利率和補貼力度。假設增值税及補貼佔GMV比重不變，長期穩態下毛利率水平為31%，1Q22水平為28.7%。
<3>優化履約費用拆分後的各項支出，整體履約費用率下降速度優於之前預期。
<4>一般經營費用基本保持一季度水平（8-9%，這裏主要考慮當前費率已很極致，進一步優化空間有限）
在海豚君的預期假設中，2024年Non-gaap淨利潤轉正，長期穩態下，利潤率在3%左右。在WACC=12.09%，g=3%下，DCF估值為17.3億美金，摺合為8美元/股，較當前具有近60%的溢價空間。
上述估值和經營假設隱含了公司在一季度情況非異常值，且後續將維持該優化趨勢的前提條件。從風險收益角度，當前股價具有一定性價比。如果後續幾個季度（無疫情擾動）的數據能夠進一步確認叮咚買菜的經營拐點，那麼情緒積極下也不排除有更高的彈性。
1、交易活躍性不高
從上市前的資本寵兒，到目前的鮮有問津，一路下跌的叮咚買菜已經快耗盡了市場的興趣，近半年每天的交易量只有百萬股級別，對比3億的總流通股，換手率非常低。只有在上海疫情封控初期，市場炒作情緒高昂下，4月5日的交易量才被帶動至5000萬股的量級。因此交易流動性風險是需要投資者考慮的。
2、大資金拋售風險位
值得一提的是，叮咚買菜及前置倉賽道在上市前受到一級市場的追捧，多個明星投資機構都有押注。截至2022年一季度，公司前十大股東中，還有老虎基金、軟銀、泛太平洋投資、CMC、今日資本的身影，持股比例均在5%以上。
這幾家均活躍在叮咚買菜的C、D輪融資環節，而他們當時分別以估值20億美金和53億美金的成本對叮咚買菜增加投資。再看看目前10億的市值，意味着這些在金字塔上的機構都被已被深埋。
因此對於這些機構投資者來説，快速解套的需求非常高。若後續叮咚買菜經營情況持續轉好，股價應聲上漲期間，需注意大機構的拋售風險。
3、現金流風險
最後再來看看燒錢公司必須要關注的現金流風險，從目前來看，叮咚賬上類現金資產（現金及現金等價物、受限現金、短期投資）餘額為48億元人民幣，一季度經營大幅改善，是的經營性現金流出縮窄至3.85億元。還是那句話，如果一季度的經營狀況可以維持並且後續不斷擠出利潤，那麼叮咚買菜現金流風險並不大。
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