8月20日，華僑城A發佈2020年上半年財務報告。
受新冠疫情影響，以旅遊為主營業務的公司業績同比出現大幅下跌幾乎是可預見的現象。今年1-6月，華僑城共實現營業收入171.08億元，同比下降 3%;毛利額93.1億元，毛利率55.3%，分別較上年同期減少19%及10個百分點;利潤總額29.19億元，同比下降29%;淨利潤20.56億元，同比下降29%;歸母淨利潤21.38億元，同比下降24%;每股基本盈利0.2606元，同比下降24%。
在利潤指標均同比下跌2-3成的情況下，華僑城錄得的營收只出現3%的小幅下滑，與此同時，其旅遊板塊的營收更是大漲逾70%。這不禁讓人產生疑問，在全球旅遊行業遭受重創的上半年，為何以文旅為主業的華僑城會出現這一反差?
旅遊營收大漲之謎
根據文旅部中國旅遊研究院的統計數據，今年一季度，國內旅遊人次同比下降56%，國內旅遊收入同比下降69%。此外，機構預計今年全年旅遊人次將減少9.32億，收入將減少1.18萬億，同比分別下降15.5%和20.6%。
而當這一行業現象反映到華僑城的半年度財務報告中，數據卻發生變化。2020年上半年，華僑城旗下21家景區、25家酒店、1家旅行社及2家開放式旅遊區共接待遊客829.7萬人次，為去年同期的47%，與此同時，旅遊綜合業務實現營業收入99.49億元，同比增長73.79%。
(圖片來源：華僑城A 2020年半年度報告)
在整個旅遊行業遭受重創之際，為何華僑城旅遊業務的營收會錄得超過70%的增長?
華僑城旅遊綜合業務收入來源包括景區門票及商品餐飲、文化演藝、旅行社服務、酒店、物業服務、物業租賃、體育休閒、諮詢策劃、城區配套服務、旅遊綜合體等，看上去名目繁多，而在回答投資者上述疑問時，其解釋上半年旅遊收入增長主要是部分旅遊綜合項目在期內實現了財務收益所致。
將這一回復進一步解釋，或可認為該項增長主要“歸功”於華僑城“旅遊+地產”的商業模式。財報中華僑城即曾提及公司在業態構成上是以主題公園、酒店、旅行社、文化旅遊綜合體、文創園區等為核心，其中文旅綜合體就包括酒店公寓、商業街等房地產業態。
記者就旅遊綜合收入的具體構成詢問華僑城證券事務代表，但對方表示該項業務業態眾多，公司未對專項情況進行披露。
深圳大學文化與旅遊新業態發展研究中心研究員劉傑武認為，在景區、酒店接待遊客數不足去年同期水平一半的情況下，華僑城旅遊綜合業務營收實現大幅增長應該主要依賴文旅項目中的地產業態，而受房地產回款週期影響，今年上半年實現的部分營收也是由近幾年的銷售結轉而來。
也就是説，華僑城在2020年上半年被拖累的銷售業績也會在後續幾年的報表中體現出來。同時，這也讓華僑城到底是“旅遊+地產”，還是“披着旅遊外衣的地產”再次受到關注。
儘管從營收佔比來看，華僑城旅遊綜合收入已經佔到總收入的58.15%，不過迴歸盈利能力，其仍要依賴房地產業務。今年上半年華僑城房地產業務雖然營收較去年同期下降42.09%，但其毛利率高達80.71%，仍然為公司貢獻55.60億元的毛利，佔毛利總額的59.72%。
華僑城在半年報中表示，受疫情影響，公司旅遊板塊中景區、酒店業務在報告期內仍未恢復上年同期水平，同時據機構測算今年全年國內的旅遊收入同比也將下降超過兩成，因此未來一段時間華僑城仍將依靠地產為業績增色。
低週轉、高負債之痛
與同比下滑的營收、利潤不相匹配的是華僑城持續走高的負債水平。
半年報數據顯示，截至6月30日，華僑城資產負債率為77.16%，較上年同期增加0.46個百分點，剔除預收賬款外的資產負債率為55.84%;公司貨幣資金餘額為364.13億元，短期借款加上一年內到期的非流動負債金額為360.17億元，現金短債比約1.01;同時公司有息債務規模約1437.28億元，所有者權益為946.21億元，淨負債率達111.24%。
對應日前業內所傳限制房企融資的“三道紅線”：剔除預收款後的資產負債率不超70%;現金短債比不小於1倍;淨負債率不超過100%，可發現華僑城資產負債率尚在紅線之下，現金短債比勉強達標，而淨負債率水平則明顯超標。
儘管對比三項指標都已超標的多家房企，華僑城並不足以引起關注，不過在劉傑武看來，主攻文旅項目的特質仍為其後續帶來不小的資金壓力。
文旅項目與住宅等業態的差異在於週轉速度。當前，一個住宅項目從拿地到開盤的開發週期已可縮短至半年，而文旅項目大多需要兩到三年，因此同一負債水平對於專注住宅開發的房企來説或許足夠安全，但對於專注文旅項目的房企則已經非常冒險。
根據Wind披露的數據，華僑城近三年的存貨週轉率分別為0.24、0.14、0.15，而50家典型房企在2019年的週轉率多在0.21-0.57之間，以中位數0.30計算，一般房企3年多週轉一次，華僑城則要用上5-6年。
(圖片來源：Wind)
憑藉較高的週轉速度，部分房企可以在短時間內實現資金迴流以充裕自身現金流，而華僑城則要承擔更高的風險。並且過低的週轉率，還會進一步拖累淨利潤水平、增加淨負債壓力。
即便如此，其並未減緩擴張速度。今年上半年，華僑城新增項目14個，新增建築面積約642萬平方米，土地總價款為221.75億元，拿地銷售比接近七成。就在半年報發佈前一個月，其又在上海浦東新區唐鎮拿下一宗宅地，成交價50.01億元，達到最高限價，樓面價4.42 萬元/平方米，溢價率19.07%。扣除15%自持面積後，地塊可售部分樓板價達5.20萬元/平方米，創下唐鎮板塊樓面單價新紀錄。
稍把時間線拉長，可以發現華僑城自2017年起就走上了大舉擴張之路。年報數據顯示，華僑城在2017、2018年新增的土地規劃建築面積分別為580.12萬平方米和1382.5萬平方米，而在2016年，這個數字是198.45萬平方米。再到2019年，其權益建築面積合計約達833.90萬平方米。
同樣是自2017年起，其耗費在拿地上的資金也逐年升高，分別為207億元、477億元和506億元，位列全國第27位、11位、10位。激進的拿地節奏也推高了華僑城的負債率，過去三年，華僑城A的資產負債率分別為69.97%、73.77%、74.98%，淨負債率分別為52.83%、84.31%、84.47%。
而在這些大手筆購入的土地中，有不少也已走上被出售的道路。2018年，華僑城集團共計出售了18家子公司的股權及債權，2019年共計出售11家子公司股權及債權。今年以來，出售資產的腳步並沒有停歇，就在上月，華僑城再度擬以5136.06萬元轉讓無錫兆禾文旅發展16%股權及相關債權。
同時儘管華僑城在財務報告中屢屢表示將提高週轉速度，不過截至上半年末，其存貨依然佔到總資產的53.47%，較期初增加19.49%，主要為土地儲備及項目建設開發投入。
而觀察其近來拿地的城市，也更深入三四線。這些城市即非傳統旅遊目的地，居民消費力也遜於一二線城市，這或會進一步拖累項目的去化速度。
(華僑城股份上半年新增土儲 圖片來源：華僑城A 2020年半年度報告)
不過劉傑武認為，城市能級並不完全決定文旅項目的運營情況。如鄭州、中山等地，因為周邊缺乏成熟完善的休閒目的地，華僑城進駐或許可以填補這些區域的空白。但同時他也提到，文旅項目最終的價值空間還是取決於開發商的運營能力。
而在融資渠道收緊、旅遊業難靠消費刺激短期內復甦的現實下，週轉率與負債率都將是華僑城迅猛擴張後急需且必須要着手解決的問題。
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