作者：諸建芳|程強|劉博陽
核心觀點
在8月的數據中，需求側值得關注的包括三點：（1）社會消費品零售總額同比增長0.5％，為今年以來首次正增長；（2）製造業投資單月同比增長5％，出現超預期向好；（3）房地產投資和銷售仍然維持較高的增速，對需求側起到了重要支撐作用。我們按照生產法估計，估算第二產業拉動經濟增長2.5個百分點左右，預計已經超過疫情前水平，第三產業總體還未恢復至疫情前水平，後續仍有修復空間。綜合起來看，8月宏觀經濟的增速應該已經恢復至接近疫前水平，後續在消費、服務業繼續向好的帶動下還將乘勢而上。
摘要
▌工業：氣候擾動因素消退，工業增速向好。8月工業增加值同比增長5.6％，增速較前月加快0.8個百分點，整體發電量增速也明顯加快，當月增長7.7％。而從8月的工業增加值增速修復結構可以看到，製造業仍然領跑，而採礦業和電力燃氣等行業回升較為顯著，表明極端天氣擾動告一段落。整體而言，8月工業表現顯示生產活動仍然處於較景氣的狀態，後續向好趨勢有望維持。
▌投資：地產投資韌性維持，製造業單月表現好於預期。1-8月固定資產投資累計同比增長-0.3％（我們預期-0.4％）。分行業來觀察，整體“地產>；基建>；製造業投資”的特徵仍然延續，地產投資當月同比增速仍然保持在接近12％的水平，而估算的當月製造業投資增速在年內首次回到正增長區間，一定程度體現出企業預期改善所帶來的補償性投資活動的增長。往後看，我們認為後續投資驅動的動能或發生變化，地產投資或已到達年內高點，後續趨平的概率更高，而基建投資在洪澇災害對施工節奏的擾動結束後，疊合財政支出進一步加大，仍有進一步向上空間，有望回升至單月兩位數的增長區間。
▌消費：餐飲等場景類消費、地產相關消費修復提速。2020年8月，社會消費品零售總額33571億元，在經歷了年初至今7月的負增長後年內首次實現同比正增長，增速為0.5％（前值為-1.1％）。從消費結構來看，餐飲消費8月仍為小幅下跌，跌幅為7％，預計隨着消費場景的全面復甦，餐飲消費將快速走出負增長區間。商品消費方面，疫情相關的必選消費和部分可選消費如藥品和居家辦公需要的通訊器材和文化辦公用品等增長強勁，向後看，邊際改善較為顯著可能主要為場景類的消費如化妝品、服裝、金銀珠寶等。此外，受到近期地產政策的影響，預計地產銷售和竣工會進一步加速助力企業回款，則地產相關消費也將受此影響而有所提振。我們認為9月-10月餐飲消費、場景類消費和地產相關消費都進入加速修復期，預計消費的修復力度將好於6-8月的水平，修復節奏提速。
▌就業：就業狀況整體小幅改善，但結構性壓力仍在。8月全國調查失業率為5.6％，較前值小幅下降0.1個百分點，為國內疫情發生以來的最低值，但仍高於2019年平均水平。全年提前滿額達到政府預期的900萬新增城鎮就業人口的概率較高。但從當月PMI從業人員指標來看，小型企業、部分製造業和服務業的從業人員仍在枯榮線以下，當前勞動力市場結構性壓力仍在，宏觀政策取向邊際收緊或“言之過早”。
正文
▌8月經濟恢復至接近疫前水平，後續有望繼續向上
在7月經濟修復趨勢被南方洪水和極端天氣擾動後，8月又重新呈現出“乘勢而上”的明顯向好趨勢。在8月的數據中，需求側值得關注的包括三點：（1）社會消費品零售總額同比增長0.5％，為今年以來首次正增長；（2）製造業投資單月同比增長5％，出現超預期向好；（3）房地產投資和銷售仍然維持較高的增速，對需求側起到了重要支撐作用。相比來看，基建反而並未大幅增長。從支出法的角度，經濟月度層面的邊際改善向好是“出口+消費+製造業”的拉動，也一定程度上反映出經濟向好具有內生動力。
我們通過按照生產法估計，估算第二產業拉動經濟增長2.5個百分點左右，預計已經超過疫情發生前水平（2019年第二產業拉動平均在2.3個百分點）；8月份，全國服務業生產指數同比增長4.0％，其中信息傳輸、軟件和信息技術服務業，房地產業，交通運輸、倉儲和郵政業生產指數同比分別增長13.8％、9.4％、3.3％，比7月份分別加快0.1、1.6、1.2個百分點。估算在第三產業中，金融、地產、信息服務等生產性服務業應該高於疫情前增速，但批發零售、住宿餐飲、交通運輸、商務服務等行業還未恢復至疫情前增速水平。第三產業總體的恢復程度還未至疫情前水平，後續仍有修復空間。
綜合起來看，8月宏觀經濟的增速應該已經恢復至接近疫前水平。在需求側，投資和出口有望維持當前狀態甚至邊際向好，而消費還有較大的改善空間；在生產側，第二產業有望維持當前狀態甚至邊際向好，而第三產業特別是生活服務業還有較大的改善空間，因此我們維持經濟會乘勢而上、繼續向好的判斷，預計三季度GDP增速有望達到6％以上。
▌工業：氣候擾動因素消退，工業增速向好
8月工業增加值同比增長5.6％，增速較前月加快0.8個百分點。8月，規模以上工業增加值同比實際增長5.6％，環比上漲1.02％（圖1）。8月整體發電量增速也明顯加快，當月增長7.7％，顯示生產活動仍然處於較景氣的狀態。
從8月的工業增加值增速修復結構可以看到，製造業仍然領跑，而採礦業和電力燃氣等行業回升較為顯著，表明氣候擾動告一段落。8月，41個大類行業中有29個行業增加值保持同比增長，較7月增加了4個行業。分三大門類看，8月份，製造業增長6.0％，與7月份持平，依然保持較快增速；採礦業增加值同比增長1.6％，較7月加快了4.2個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長5.8％，加快4.1個百分點，這兩者的同步修復我們認為顯示出氣候擾動因素的消退。從核心的製造業行業來看，專業設備製造業、通用設備製造業、電氣機械和器材製造業以及計算機、通信和其他電子設備製造業均繼續保持高個位數或兩位數同比增長，帶動8月裝備製造業和高技術製造業增加值同比分別增長10.8％、7.6％，快於規模以上工業5.2、2.0個百分點。從產品產量看，挖掘、剷土運輸機械，工業機器人，智能手機，集成電路，微型計算機設備產量分別增長34.1％、32.5％、12.1％、12.1％、12.0％，這一表徵也與微觀觀察一致，預示後續基建投資、高技術產業投資等仍有進一步保持高增長的動能。往後看，我們認為年內工業增加值增速將保持在目前的增速水平，進一步維持較好的景氣表現。
▌投資：地產投資韌性維持，製造業單月表現好於預期
1-8月，全國固定資產投資（不含農户）378834 4億元，同比下降0.3％（我們預期下降0.4％），降幅比1-7月份收窄1.3個百分點。其中，民間固定資產投資214506億元，下降2.8％，降幅收窄2.9個百分點。根據我們估算，8月固定資產投資單月同比增速為7.6％，較前月繼續加快1.5個百分點。
分三大行業來看，回升步伐延續，其中製造業投資修復速率加快，但繼續呈現出“地產>；基建>；製造業投資”的特徵。分行業來觀察，三大行業的固定資產投資累計投資增速在8月均延續了持續回升的態勢，但整體“地產>；基建>；製造業投資”的特徵仍然延續。8月單月來看，地產投資增速基本持平7月表現，單月同比增速達11.8％（7月為11.7％），反映出近期地產市場整體回暖程度加快的狀態；廣義基建投資當月同比增速為7％，略弱於前月表現；但製造業投資修復狀況超出預期，估算當月同比增速達5％，一定程度體現出企業預期改善所帶來的補償性投資活動的增長。
具體來看，製造業投資單月增速年內首回正增長區間，高技術產業保持良好修復勢頭。根據我們估算，8月製造業投資當月同比增速達5％，年內首次回到正增長，明顯好於前月-3.1％的較弱表現。其中，1-8月高技術製造業投資增長8.8％，而其中的醫藥製造業、電子及通信設備製造業投資分別增長18.3％、7.8％，繼續保持高景氣狀態，均對製造業投資形成了較大正向拉動。整體來看，由於製造業投資是後周期變量，其週期變化要滯後於經濟增長的變化，因此我們認為儘管製造業投資累計仍處於負增長區間，但整體趨勢仍然向好，我們延續全年增速持續小幅改善的判斷，累計增速負增長的幅度年內有望持續收窄。
廣義基建投資還將持續修復，維持年內後續月份表現或強於地產投資的判斷。基建方面，1-8月廣義基建累計增速2％，較1-7月加快了0.8個百分點，其中，分項觀察，水利管理業投資增長1.2％，道路運輸業、鐵路運輸業投資分別增長2.9％和6.4％，增速分別提高0.5和0.7個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資增長18.4％，增速提高0.4個百分點。而以估算的單月同比增速來看，包含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的廣義基建8月當月增速為7％，較7月單月的7.7％進一步有小幅回落。但後續來看，我們認為伴隨地方專項債、特別抗疫國債等資金的進一步落地，後續基建仍將繼續向上修復，而8月挖掘、剷土運輸機械產量繼續保持30％以上的增速水平也預示着整體基建的需求仍未走弱，我們維持年內後續月份基建投資單月表現有望強於地產投資的判斷，後續月份預計將回升至單月兩位數的增速水平。
房地產開發投資持續表現強勁，銷售回款的增長將一定程度抵消“三條紅線”對地產融資的制約。地產方面，1-8月全國房地產開發投資88454億元，同比增長4.6％，較前值加快1.2個百分點。其中8月單月同比增長11.8％，較7月略微提升了0.1個百分點。同時，8月單月的地產銷售面積和銷售額也分別增長了13.7％和27％，地產銷售市場延續高景氣的狀態。而從前瞻指標來看，1-8月，房屋新開工面積139917萬平方米，下降3.6％，降幅收窄0.9個百分點；房地產開發企業房屋施工面積839734萬平方米，同比增長3.3％，增速比1-7月份提高0.3個百分點；房屋竣工面積37107萬平方米，下降10.8％，降幅收窄0.1個百分點，均較前月有所改善。整體來看，我們認為地產投資相對強勁或仍將延續，儘管近期有關房地產企業“三條紅線”等政策陸續出台，但我們認為限制地產企業“舉債”的行為更大程度將影響後續地產企業拿地的動能，而非今年地產投資的主要邏輯（由竣工所推動的建安投資加速），近期持續顯現的較高地產銷售增速疊合傳統的地產銷售“金九銀十”的時間窗口，均將有利於開發商回籠資金，因此也不會從融資端制約未來一段時間的地產投資表現。從單月同比的角度來看，單月近12％的增長或為階段高點，但在整體新開工恢復、施工進度加快、地產銷售穩健的態勢下，地產投資仍有望在年內剩餘月份繼續維持近幾個月的韌性表現。
預計投資增速年內仍將保持上行趨勢，維持基建投資後續進一步修復向上的判斷。從8月的金融數據可以看到，整體社融增長仍然處於較高水平，8月達13.3％，整體M1增速也在持續修復，這均預示着需求側的回升以及企業生產經營與投資的預期正在發生轉變。往後看，我們認為後續投資增速年內仍將保持上行趨勢，未來一段時間地產投資後續趨平的概率更高，而基建投資在進一步的融資加快推進下，仍有進一步向上空間。
▌消費：餐飲等場景類消費和地產相關消費修復提速
消費如期回到正增長，限額以上消費修復較快。2020年8月，社會消費品零售總額33571億元，在經歷了年初至7月的負增長後年內首次實現同比正增長，增速為0.5％（實際增長-0.6％，名義增速前值為-1.1％，去年同期為5.6％）。分類來看，限額以上的消費增長修復較快，8月較上月回升2.2個百分點至4.4％（圖8）。整體數據仍然符合我們前期對結構性的判斷，中高收入人羣消費能力受衝擊較小，對應的消費修復也較快。
整體消費呈現出疫情相關消費表現較好，但其餘消費尤其是場景消費處於加速修復階段。從消費本身的結構來看，餐飲消費8月仍然為小幅下跌，跌幅為7％，預計隨着消費場景的全面復甦，餐飲消費將快速走出負增長區間。商品消費方面，疫情相關的必選消費和部分可選消費如藥品和居家辦公需要的通訊器材和文化辦公用品等增長強勁，8月當月增速和1-8月累計增速均為正增長。而受到疫情衝擊的其餘可選消費年初至今大部分仍然處於負增長區間。其中日用品和化妝品的修復較好，8月單月增速分別為11.4％和19％，累計增速也實現了6.3％和3.2％的正增長。值得關注的是服裝鞋帽和金銀珠寶經歷了半年左右的負增長後也實現正增長，8月單月增速分別為4.2％和15.3％，預計後續修復速度也會加快。（圖9）
汽車消費增速維持高位，地產相關消費受到銷售和竣工提速的影響也有望持續。8月汽車消費增速較前值小幅回落了0.5個百分點，但仍然錄得11.8％的高增長，成為提振整體消費的重要分項（圖10）。高增長一方面有低基數因素的影響，但更多也體現出整體行業景氣度改善的持續，我們預計後續汽車消費改善持續。石油製品相關消費仍然是當前消費的重要拖累項，價格端是壓制消費額增長的主要原因。對於地產相關消費來説，8月家電消費實現4.3％的正增長，較前值回升6.5個百分點，建材類和傢俱類的消費增速分別為-2.9％和-4.2％，較前值有微小下跌。整體來看，地產相關消費累計增速的跌幅較前值有所收窄，變化趨勢和竣工增速基本保持一致。隨着近期地產政策的調整，我們預計地產銷售和竣工會進一步加速助力地產企業回款，則地產相關消費也將受此影響而有所提振。（圖11）
向後看，預計9月開始餐飲消費、場景類消費和地產消費進入加速修復期，消費修復節奏可能提速。受到收入變化、預期等多種因素的影響，消費的修復節奏往往較慢。我們認為9月-10月餐飲消費、場景類消費和地產相關消費都進入加速修復期，預計消費的修復力度將好於6-8月的水平，修復節奏提速。
▌就業：整體小幅改善，但結構性壓力仍在
就業狀況小幅改善。8月全國調查失業率為5.6％，較前值小幅下降0.1個百分點，讀數為國內疫情發生以來的最低值，但仍高於2019年平均水平。其中，31大中城市失業率為5.7％，大城市失業壓力最大的時點已過，但仍與疫情初始時期相同，且連續第三個月高於全國失業率。從政府關注的另一重要的勞動力市場指標來看，1-8月城鎮新增就業人數累計為781萬，相較去年同期少增200萬左右，這與前期疫情的拖累有關，但考慮到全年新增目標為900萬人，我們認為提前滿額完成目標為大概率事件。整體來看，隨着經濟各個條線的生產和需求的改善，疫情引發的勞動力市場整體壓力逐步減輕。然而我們認為，如果考慮就業市場表現對宏觀政策邊際取向的影響，由於就業市場仍然存在部分結構性壓力，當前難言政策臨近迴歸常態化或邊際收緊之時。
我們進一步從PMI數據解釋就業市場結構性壓力。一是8月僅大型企業PMI從業人員讀數在50％以上，但環比仍小幅下降0.2個百分點，中型企業環比上升，但低於枯榮線下。8月小型企業PMI為48％，從4月以來持續走低。這與疫情期間小型企業受到的衝擊相對較大有關，同時不排除疫情導致小企業倒閉導致的崗位流失的可能性。二是從製造業和非製造業的角度來看，經濟的恢復過程中，服務業一直落後於第二產業，二季度PMI服務業從業人員指數始終在46％-47％區間內波動，8月讀數也並未明顯改善。三是從製造業PMI13個細分行業的從業人員指標來看，三季度（截至8月）環比改善的行業僅增加1個，同時還有例如石油加工、化學原料、紡織服裝、計算及通信、汽車製造業和專用設備行業的讀數低於枯榮線以下。因此難言所有行業的就業情況均出現改善，我們認為，再疊加畢業季導致的就業壓力並未完全緩解，宏觀政策取向邊際收緊或“言之過早”。