編者按：本文來自微信公眾號“松果財經”（ID:songguocaijing1），36氪經授權發佈。
在電商巨頭阿里發佈新一季度財報之後，拼多多也緊隨其後發佈新一季度的成績單。Q3財報發佈後，拼多多股價一度漲超20%震驚資本市場，總市值邁過1600億美元大關。
值得注意的是，京東目前市值超1300億美元，與拼多多相差不到300億美元。據悉京東將於11月16日發佈新財報，估計不少看官也在盤算這次京東市值趕超拼多多的勝算多大。
迴歸到財報本身，本季度拼多多哪些數據獲得外界認可？在亮眼數據背後，我們又該如何客觀去看待拼多多在未來的發展價值？
單季首盈利刺激拼多多股價大漲
這次拼多多Q3財報發佈後，股價上漲幅度確實讓人意外。在股價大漲背後，我們不妨先看看拼多多哪些數據獲得投資者認可。
首先從營收來看，本季度拼多多營收142.1億元，同比增長89.11%；非美國通用會計準則(NON-GAAP)下，實現淨利潤4.664億元，首次實現季度盈利。隨着國內疫情向好，增速也環比回升，從今年發佈的三個季度財報來看，拼多多營收增速在回漲。
另外在實現盈利背後，主要還是在於拼多多本季度經營虧損率大幅收窄。此前拼多多一直陷入虧損困局，本季度卻實現盈利確實能提振部分投資者對其業績的信心。
除了營收跟利潤表現不錯之外，拼多多在這些核心數據上的表現也是值得肯定：
· 在截至2020年9月30日的12個月內，拼多多GMV為14576億元，同比增長73%；
· 在用户數據上，拼多多年活躍買家數在本季度達7.313億，同比增長36%，上一季度這個數字是6.832億，淨增長4810萬；
· 本季度拼多多投入100.72億元的市場費用，市場費用率為70.88%，同比降低21.07；
· 經營虧損率從2019年Q3的37.16%收窄至目前的9.12%；
其中拼多多年度活躍買家邁入7億門檻這也確實是個重要的節點，從"5億人都在用的拼多多"到"7億人都在用的拼多多"，用時一年，同時這也進一步拉大京東與拼多多在用户規模上的差距。
從上面這些核心數據的表現來看確實可圈可點，這也可以看出短期內拼多多在市場費用的支出以及扭虧方面具有一定的能力。
在股價獲得大漲背後，資本市場上也出現一些質疑的聲音。有一些投資者猜測可能存在機構拉高的可能性，認為拼多多股價漲得有點不正常。除開這個可能因素之外，細看這份財報，或許我們也能看到在亮眼財報背後，拼多多存在的焦慮也是不容忽視的。
亮眼業績背後拼多多焦慮仍在
這次在財報電話會議中，拼多多高管對新業務多多買菜解答了不少分析師的疑問。拼多多財務副總裁馬靖解釋，多多買菜是拼多多長時間內的一個重要機會，將繼續針對相關計劃進行投資。
在不少業內人士看來，按照拼多多補貼搶奪市場的打法，多多買菜依舊會推行該策略。一旦後續大力推廣多多買菜，拼多多後續盈利恐不樂觀。除了在盈利層面上的焦慮會繼續上演之外，還有哪些因素會影響到投資者對拼多多的估值判斷？
用户客單價左右GMV規模，拼多多ARPU值低於阿里跟京東
在電商行業，除了營收之外，活躍消費者數量和GMV也是投資者考慮的很關鍵的數據。本季度拼多多GMV同比增長73.8%，在2019Q3到2020Q2季度，拼多多的GMV同比增速分別為143.68%、113.44%、107.61%、78.92%，增速有所下滑。
雖説拼多多年度活躍買家達到7.313億，但亮眼的用户增長卻未能驅動拼多多GMV實現更高增長。在業內人士看來，這主要受拼多多ARPU值提升有限影響。在本季度，拼多多的ARPU值為1993元，同比增加27.19%。
除了在該數據面臨同比下滑，拼多多讓部分投資者擔憂的一個地方是：其單用户客單價低於京東和阿里。近幾個季度，因阿里跟京東都未對外公佈平台的GMV，但通過此前招商證券的研報來看，我們也能看到拼多多與阿里、京東在ARPU值上的差距不小。
（圖源招商證券）
以2019年Q4季度的數據來看，拼多多ARPU為1720.1元，遠低於阿里2019財年8756.9元。不僅與阿里在ARPU上差距較大，拼多多在該數據上要想趕超京東難度也不小。為何拼多多的ARPU值不高？這或許跟拼多多主銷售的產品密切相關。
三季度，拼多多的用户訪問頻率、訪問品類數量、日均使用時長均有所提高，平日台訂單量峯值於近期突破1億單大關。借主打農產品確實讓拼多多借差異化路線在電商領域殺出一條血路，這也帶動用户在平台上高頻消費，從而推動GMV的增長，但拼多多從用户身上挖掘這部分商品的價值不高。
為了提高ARPU值，拼多多也在高價商品供應鏈上做出不少努力，如在化妝品、服裝、3C產品等佈局供應鏈，但目前高這類價商品品類數量擴充還不足。近期蘋果整頓供應商渠道，拼多多在iPhone手機上借補貼帶動銷量的做法也受到一些影響。
另外從二季度開始，拼多多補貼方向從高客單價的電子產品轉向低客單價的農產品，後續補貼方面很有可能還是會聚焦在農產品。雖説農產品+補貼策略能夠吸引用户高頻消費，但由於貢獻的ARPU值不及高價的電子產品，這也會在未來現在拼多多的GMV增長。
用户規模決定電商體量，拼多多面臨用户增長焦慮
對於投資者而言，電商平台的用户規模跟用户增速是衡量公司價值的關鍵。根據阿里、京東、拼多多披露的年底活躍用户來看，分別是7.57億、7.313億、4.174億。
背靠騰訊微信，這或許也是不少投資者支持拼多多的重要原因。據騰訊財報顯示，第三季度騰訊微信及WeChat的月活躍帳户為12.1億，同比增長5.4%。微信擁有12億用户，這對拼多多來説保持一個巨大的用户體量算是一個正常的事情，但它的用户體量增速能否一直保持較好的高度，那也是拼多多需要去解決的。
一方面借百億補貼拼多多獲客明顯，這也是為何能夠在去年推出補貼之後新增用户較快，但平台用户的粘性不高。一旦補貼停止後續能否帶來穩定的用户增長存在較多變數。用户增速放緩留存率不高，都將影響到拼多多在用户數據上的表現。
一方面騰訊微信也在給京東導流，京喜處在微信二級入口。在上個季度，京東單季度新增3000萬，同比增速29.9，其中主打下沉市場的京喜成為京東挖掘增量用户的得力助手。在下沉市場，阿里跟京東紛紛在發力，拼多多既要守住大本營，而在微信生態裏又面臨跟京東搶奪增量用户，拼多多的流量焦慮不小。
截至9月30日，拼多多現金、現金等價物及限制現金的餘額為445.3億元，其中388.13億元都是限制現金，其中限制性現金包含了對商家款項的佔用。如若剔除應付賬款和商家保證金的影響，拼多多的經營現金流淨額基本是流出的。由此可見，壓款對於拼多多的日常運作重要性凸顯。
除掉限制現金外，拼多多的現金和現金等價物僅有57.16億元——這一數字表明拼多多的剩餘資金並不充足。靠佔用上游商家的資金來獲得經營性現金流，不少業內人士表示拼多多這種維持現金流的做法算是不健康的。
同時佔用上游上游的資金對拼多多而言，這也並不是長久之計。因為平台佔款存在較大的隱憂，商家未提現的賬款無法得到有效保障。而且當平台一旦出現資金斷鏈，商家賬款可能會遭受損失，對平台信譽也會造成較大影響。通過拼多多現金流來看這也暴露出一個問題：那就是拼多多自身電商業務還不能造血，同時也沒有其他業務可以貢獻收入支撐增長。一旦拼多多隻能依靠持續融資，這對它的運營也會帶來一定風險。
儘管從拼多多這份新財報來看，不少核心數據確實吸引到不少投資者的關注。但如果站在更長遠的角度來看，後續隨着微信用户紅利的減退，用户增長放緩，有可能影響拼多多營收規模增速放緩。一旦拼多多成長受阻，其市值突破要想繼續創新高還是面臨不小阻力。
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