中信證券：8月經濟數據總體略超預期，仍需重點關注地產拖累

作者：程強|瑪西高娃

核心觀點

8月經濟頂住節電限產、局部疫情、極端天氣等不利因素壓力，多數宏觀指標恢復好於7月，基建和製造業投資、服務業、消費、年輕人就業率等指標均有改善，特別在開發性金融撬動下基建投資增速實現15％以上。從數據發佈後國債期貨下跌的即時反應看，8月經濟改善總體略超此前市場預期。當前經濟運行的矛盾核心依舊在地產產業鏈，儘管其銷售降幅縮窄，但投資降幅進一步擴大。9月應重點關注19項穩增長接續政策落地效果和保交樓、房企紓困政策。

摘要

▌經濟：8月經濟各項數據基本都出現同比增速改善，僅房地產延續磨底、出口增速回調。從供給角度來看，8月工業增加值同比增長4.2％，比上月加快0.4個百分點；服務業生產指數同比增長1.8％，比上月加快1.2個百分點，工業和服務業同比增長情況持續恢復，有望增加市場對3季度GDP增速的信心。從需求角度看，單月投資和消費直接增速回升明顯，內需保持恢復態勢，不過剔除基數效應的消費復甦並不特別樂觀。受海外經濟體陸續步入衰退、義烏疫情和匯率因素影響，按美元計價的出口大幅下降。總體看，8月主要經濟指標延續恢復態勢，9月16日10時國家統計局發佈消息後，國債期貨一度下跌0.2％，顯示8月經濟基本面略好於此前市場的預期。

▌工業服務業：8月份工業和服務業生產復甦表現略超預期，增速水平均較前值均有回升。8月份工業增加值同比增長4.2％，增速較7月小幅回升0.4個百分點。其中，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業表現亮眼，增速達到13.6％，主要原因為夏季持續高温天氣和居民用電需求激增導致發電量有較大增加。8月份服務業生產經營穩步復甦。服務業生產指數同比增長1.8％，較前值加快1.2個百分點，增勢較7月有所恢復。預計後續隨着近期國常會部署的增量穩增長政策落地生效，市場需求會繼續回暖，交通運輸條件有望進一步改善，預計9月份工業和服務業企業的生產經營狀況會繼續好轉，工業增加值和服務業生產指數的同比增速會保持8月份的復甦趨勢。

▌投資：總體投資增速回升，基建、製造業投資增速大幅增長，地產投資增速進一步下探。1-8月全國固定資產投資同比增長5.8％，我們測算8月單月投資同比增長6.4％，較前值增長2.8個百分點。從三大領域看：（1）基建投資再攀高位。8月單月基建投資增長15.4％，較7月（11.5％）加快3.9個百分點，主要驅動力來自8月國開、農發基礎設施基金的3000億元政策性開發性金融工具投出，與專項債資金合力加快形成實物工作量。（2）製造業投資轉為提速。在設備更新、技改支持政策推動下，8月單月製造業投資增速為10.6％，較7月（7.6％）增長3.0個百分點，特別是電子通信、醫療儀器設備製造業投資增速較快。（3）地產投資增速進一步下探。8月單月房地產投資同比下降13.8％，較前值降幅擴大1.5個百分點，不過當月地產銷售面積、銷售額降幅有所縮窄，由於集中供地原因土地成交面積改善較大。從高頻數據和近期國常會部署政策看，9月基建引擎有望繼續發力，點燃的確定性提升，增量的緩交税費和設備更新信貸支持政策有望帶動製造業投資維持高位，而除一線城市外，地產9月高頻指標仍在磨底，需重點關注地產項目保交樓效果、竣工速度和政府關於地產金融政策的邊際變化。

▌消費：8月社零同比增速回升，主要受去年低基數效應影響。從環比角度，8月季節性調整後的社消環比下降0.05％，説明疫情形勢的變化仍然對消費修復形成了一定掣肘。行業方面，各商品之間呈現出明顯分化特徵。（1）受到房地產行業景氣程度仍在持續下跌的拖累，地產相關行業商品消費本月表現均欠佳。建材、傢俱類商品消費同比降低9.1％、8.1％，家電類商品同比雖為正增，但環比較前值繼續下跌11.1％。（2）通訊器材類消費下降明顯，可能與9月新機發佈下本月消費者多持觀望態度有關。（3）其他非地產鏈商品消費8月環比均實現正增長。汽車消費仍然亮眼，8月同比增速達15.9％，主要受益於購置税減免政策。

▌8月就業形勢總體穩定，年輕人口失業率開始改善。8月城鎮調查失業率和31個大城市城鎮調查失業率分別為5.3％和5.4％，較前值分別下降0.1和0.2個百分點。16-24歲年輕人口失業率從上月的19.9％下降至18.7％，為年內首度出現改善且幅度大於季節趨勢，穩就業政策的效果逐漸顯現。

正文

8月經濟各項數據基本都出現同比增速改善，僅房地產延續磨底、出口增速回調。從供給角度來看，8月全國規模以上工業增加值同比增長4.2％，比上月加快0.4個百分點；全國服務業生產指數同比增長1.8％，比上月加快1.2個百分點，工業和服務業同比增長情況持續恢復，有望增加市場對3季度GDP增速的信心。從需求角度看，單月投資和消費直接增速回升明顯，表明在各地區各部門加力落實33條穩經濟一攬子政策和19條接續措施下，內需保持恢復態勢，不過剔除基數效應的消費復甦並不特別樂觀。受海外經濟體陸續步入衰退、義烏疫情和匯率因素影響，按美元計價的出口大幅下降。總體看，8月主要經濟指標延續恢復態勢，9月16日10時統計局發佈消息後，國債期貨一度下跌0.2％，顯示8月經濟基本面略好於此前市場的預期。

▌ 工業和服務業：增速小幅回暖

工業生產小幅回暖，電力、熱力生產和供應業表現亮眼。8月份工業生產相較上月有小幅回升，這與我們9月1日發佈的報告《8月經濟弱復甦——2022年8月經濟金融數據前瞻》中的預測是吻合的。8月份，規模以上工業增加值同比增長4.2％，較上月回升0.4個百分點。

（1）結合多項經濟指標來看，高温天氣下居民生活用電需求大幅增加導致發電量增加是8月份工業生產同比增速小幅回升的重要原因。8月份發電量為8248億千瓦時，同比增加9.9％，其中火力發電量同比增加14.8％。8月份，城鄉居民生活用電同比增加33.5％，比全社會用電量和第二產業用電量分別高出22.8和29.9個百分點。

（2）從三大門類上看，與7月份相同，8月支撐工業增加值穩步回升的主要動力為電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，其在8月份同比增長13.6％，較7月提升了4.1個百分點。其次為採礦業，其在8月份同比增長5.3％，較7月小幅回落2.8個百分點。製造業8月份同比增長3.1％，較7月回升0.4個百分點。

（3）需求端的邊際回暖對工業生產特別是製造業的回升起到了一定支撐作用。8月份工業企業產品銷售率為97.4％，較上月上升0.2個百分點。8月份製造業採購經理指數中，新訂單指數為49.2％，較上月上升了0.7個百分點。8月份製造業採購經理指數為49.4％，較7月份上升0.4個百分點。

（4）值得注意的是，在製造業中，不同行業之間的復甦狀況仍然有較大分化，裝備製造業、汽車製造業持續亮眼表現，醫藥製造業、紡織業和非金屬礦物製品業增速較低。8月份，裝備製造業同比增長9.5％，比上月加快1.1個百分點，比8月份規模以上工業增加值的增速高出5.3個百分點。汽車製造業增速繼續加快，8月份汽車製造業同比增長30.5％，較上月提高8.0個百分點。其中新能源汽車的產量同比增長117.0％。

（5）Wind多項高頻數據顯示，進入9月份以來，工業生產較8月進一步復甦。9月份第1周（9月3日-9月9日），唐山鋼廠高爐開工率和螺紋鋼主要鋼廠開工率分別較8月份最後一週（8月27日-9月2日）環比增長1.42％和2.59％。

近期召開的國常會提出穩增長政策再加力，允許進一步增加政策性金融工具額度，拓寬了政策性金融工具投向範圍，並提出再派一批督導組赴若干省份部署促投資帶消費增就業。後續隨着增量穩增長政策落地實施，交通運輸和物流供應狀況進一步好轉，需求端加速回暖，預計9月份工業生產情況會持續好轉，工業增加值的同比增速有望保持回暖趨勢。

服務業生產經營持續恢復，現代服務業增長勢頭較好。8月份服務業生產指數同比增長1.8％，連續三個月實現正增長，並且較上月加快1.2個百分點，復甦勢頭良好。8月份，國內疫情防控形勢整體良好，北京、上海等重點城市沒有出現大範圍的聚集性疫情，有利於服務業的生產經營恢復。以出行為例，根據交通運輸部網約車監管信息交互平台的數據，8月收到網約車訂單信息7.0億單，環比上升1.1％。Wind的高頻數據顯示，8月份國內航班（不含港澳台航班）執行數量同比增加21.6％。分行業來看，同7月相同，現代服務業增速相對較好。信息傳輸、軟件和信息技術服務業，住宿和餐飲業，金融業生產指數分別增長8.9％、7.4％、4.8％。8月份，住宿、餐飲、電信廣播電視及衞星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位於55.0％以上較高景氣區間，高於服務業整體的商務活動指數51.9％。未來服務業的恢復程度仍主要取決於國內疫情形勢的發展變化。但隨着國內疫情防控措施不斷優化，服務業預計將延續復甦趨勢。8月份服務業業務活動預期指數為57.6％，保持較高區間，我們預計9月份服務業生產指數的增速將保持8月份的良好趨勢。

▌ 總體投資增速回升，地產為最大拖累項

8月總體固定資產投資增速有所回升。1-8月，全國固定資產投資額（不含農户）完成36.7萬億元，同比增長5.8％。據我們測算，8月單月投資同比增長6.4％，較前值（3.6％）增長2.8個百分點。（1）從三大主要領域看，8月單月基建（廣義口徑）、製造業、房地產投資分別同比增長15.4％、增長10.6％、降低13.8％，基建、製造業投資增速大幅回升，但房地產投資降幅持續擴大。（2）從三次產業看，8月單月，一、二、三產投資分別同比增長1.6％、增長10.4％、增長5.3％，第一產業投資增速由降轉增，二、三次產業增速加快。（3）分四大區域看，1-8月東部、中部、西部、東北地區投資分別累計增長4.1％、9.9％、7.3％、0.2％，中部延續較高增速，西部略有下降。總體看，在穩增長有力落地下，8月份投資數據有所回升。當前投資是穩增長措施的主要發力點，預計“現代化基礎設施體系+多類基礎設施投資基金”的模式加快定型，後續基建、製造業投資維持高增速，房地產投資降幅企穩。

基建投資維持高增長，道路運輸、公共設施管理業投資加速是重要驅動。1-8月，基建投資廣義口徑同比增長10.4％。我們測算，8月單月基建投資增長15.4％，較7月（11.5％）增長3.9個百分點，增速大幅回升。從基建主要領域看，1-8月，電力熱力燃氣水的生產供應業投資增速實現15.0％，與較高水平的前值（15.1％）基本相當；交通運輸倉儲郵政業投資增速4.9％，較前值（4.2％）增長0.7個百分點。其中，鐵路運輸投資下降2.4％，較前值（-5.0％）增長2.6個百分點；道路運輸投資增長1.3％，較前值（-0.2％）增長1.5個百分點，實現了由負轉正的增長，是基建提速的主要拉動力，主要受益於7月發佈的《國家公路網規劃》逐漸落地實施。水利環境公共設施管理業投資方面，同比增長13.0％，較前值（11.8％）增長1.2個百分點，其中，公共設施管理業投資增速較前值上升1.4個百分點至13.1％，對投資增速貢獻較大，水利管理業投資增速實現15.0％，保持較高增速。據我們測算，2021年，道路運輸、公共設施管理業兩者的投資額分別為4.8萬億、6.8萬億元，在基建中佔比較高。總體來看，8月國開行和農發行3000億元政策性開發性金融工具密集落地，並於8月底前全部完成投放，帶動基建投資增長效果顯著，我們預期兩家政策銀行合計的6000多億元額度能撬動投資最高達6萬億元以上，且年內可能進一步擴容，傳統基建（特別是道路）、產業升級實施、新城建、國家安全基建等板塊在資本金問題妥處後將呈現更多亮點。

國常會部署使用專項債地方結存限額。8月24日國常會提出“依法用好5000多億元專項債地方結存限額”，我們認為這些資金將主要提供給項目儲備較多、較成熟、隱性債務風險較低的經濟大省。儘管較市場預期的1.5萬億元新增專項債空間有所差距，但目前已走出使用專項債限額的第一步，後續不排除部分使用剩餘1萬億元限額空間的可能。

製造業投資加速提升。1-8月製造業投資增速10.0％。我們測算，8月單月製造業投資增速為10.6％，較7月（7.5％）上升3.1個百分點，增速自7月低點大幅反彈。儘管8月製造業投資受高温天氣電力供應緊張、重點城市散點式疫情、補繳税費（部分在去年12月緩交的税費在8月面臨上繳要求）等不利因素影響，但設備更新、技改投資税優、信貸支持政策實現了有效發力。（1）1-8月高技術製造業投資支撐製造業投資增速。1-8月高技術製造業投資增速20.2％，其中電子通信、醫療儀器設備製造業投資增速分別達28.0％、27.4％。（2）8月份製造業PMI相較7月份小幅回升0.4個百分點至49.4％。（3）價格剪刀差轉負進一步促進中下游製造業投資擴產。8月PPI同比上漲2.3％，漲幅延續回落趨勢，PPI-CPI剪刀差轉負至-0.2個百分點，有利於增厚中下游製造業利潤。8月24日國常會部署再實施19項接續措施，9月13日國常會部署9月1日起期限屆滿後再延遲4個月補繳（涉及緩税4400億元），並增加了2000億元針對更新改造設備的再貸款工具，通過財政貼息2.5％使得更新改造設備的實際貸款成本降至0.7％，預期後續製造業投資增速有望維持高位。

房地產投資進一步磨底。1-8月，全國房地產開發投資9.1萬億元，同比降低7.4％，房屋新開工、竣工面積分別同比下降37.2％、21.1％。（1）地產投資不振。8月單月房地產投資同比下降13.8％，較前值（-12.3％）降幅擴大1.5個百分點，延續較深磨底狀態。（2）地產銷售邊際好轉，銷售面積和銷售額降幅縮窄。8月單月地產銷售面積、銷售額分別同比下降22.6％、19.9％，較前值降幅（-28.9％、-28.2％）分別縮窄6.3個、8.3個百分點。從高頻數據看，9月前14日，30大中城市商品房成交面積同比降低40.9％，較8月全月（-18.7％）降幅擴大，僅1線城市降幅收縮。（3）土地成交方面。1-8月全國土地成交價款同比降低42.5％，降幅較1-7月（-43.0％）縮小0.5個百分點。8月土地流拍率繼續上升2.7個百分點至15.7％，土地成交溢價率環比上升0.9個百分點至4.4％。高頻數據顯示，9月前11日，百城土地成交規劃建築面積同比增長3.7％，較8月水平（增長23.3％）放緩。（4）居民購房資金有一定改善。1-8月，房企到位資金同比下降25.0％（前值-25.4％），其中，定金及預收款下降35.8％（前值-37.1％），個人按揭貸款下降24.4％（前值-25.2％），説明“保交樓”政策以及房貸利率下降等支持住房需求政策一定程度上起到了穩定居民購房預期的作用。

綜合看，預計後續房地產行業還需經歷約1個季度修復，後續有望真正企穩。保交樓方面，8月以鄭州、南寧為代表的各地政府通過紓困基金等政策推進“保交樓”，中央層面針對已售逾期難交付住宅項目推出政策性銀行專項借款。8月中下旬出台的中央層面支持政策對於當月地產恢復效果仍未顯現，8月16日國家衞健委等17部門出台意見要求住房政策向多子女家庭傾斜，8月22日央行5年LPR下調15bps至4.3％可使得首套房貸利率降至4.1％，8月24日國常會允許地方“一城一策”刺激合理住房需求、更強調地方自主，多地進一步放鬆地產調控，跟進執行首套4.1％的房貸利率下限。預計隨着“保交樓”政策和各地支持購房需求政策的推進，房地產供給與銷售將逐步企穩。

▌ 消費總體回升，地產鏈與其他類型商品呈現分化

8月社消同比增速回升，主要受去年同期疫情、暴雨等引致的低基數效應促進。8月當月社會消費品零售總額為3.6萬億元，同比增速為5.4％，高於市場預期（Wind一致預期為4.2％），較上月回升2.7個百分點。從環比角度，8月季節性調整後的社消環比增速錄得-0.05％，説明疫情形勢仍對消費產生一定掣肘。8月餐飲消費同比增速錄得8.4％，即便考慮到去年同期餐飲消費的低基數效應，從兩年平均增速角度看，8月餐飲收入兩年平均增長1.7％，仍在正值區間。從商品結構來看，通訊器材、化妝品、建材、傢俱同比錄得負增長，其餘商品同比均實現正增長。與歷史環比均值相比，必選消費品、中西藥品、文化辦公用品、化妝品、日用品、煙酒以及汽車類商品的表現均強於季節性，其餘商品消費增長表現弱於季節性。

行業方面，各商品之間呈現出明顯的分化特徵，地產鏈商品消費表現不佳，其他大部分商品消費微幅回升。（1）受到房地產行業景氣程度仍在持續下跌的拖累，地產相關行業商品消費本月表現均欠佳。建材、傢俱類商品消費同比降低9.1％、8.1％，跌幅較上月分別擴大了1.3、1.8個百分點；家電類商品同比雖為正增，但環比較上月繼續下跌11.1％，與歷史環比均值相比降低了6.9個百分點。（2）通訊器材類消費下降明顯。8月同比增速錄得-4.6％，較上月環比下跌4％，可能與9月新機發佈下本月消費者多持觀望態度有關。（3）其他非地產鏈商品消費8月環比均實現正增長。汽車消費仍然亮眼，8月同比增速達15.9％，環比較上月增長3.6％，主要仍受益於購置税減免政策帶動。根據乘聯會數據，8月乘用車市場零售為187.1萬輛，同比增長28.9％，增速達到過往10年的最高水平。在8月國內成品油價格持續調降的背景下，石油石化製品的環比增速較之於歷史均值低約1個百分點。糧油食品、飲料等必選消費品實現穩定增長，同比增速分別達8.1％、5.8％。以化妝品、日用品、煙酒為代表的場景類商品消費環比出現超季節性的改善。

8月我國就業形勢總體穩定，16-24歲年輕人口失業率開始出現改善。在國常會強調的重點工程以工代賑等一系列穩就業政策的帶動下，8月我國就業數據進一步改善。8月城鎮調查失業率和31個大城市城鎮調查失業率分別為5.3％和5.4％，較前值分別下降0.1和0.2個百分點。16-24歲年輕人口失業率從上月的19.9％下降至18.7％，為年內首度出現改善且幅度大於季節趨勢，穩就業政策的效果逐漸顯現。向後看，大學生畢業的季節性高點已過，後續年輕人口的失業率或將持續回落。

本文節選自中信證券研究部已於2022年9月16日發佈的報告《2022年8月經濟增長數據點評：8月經濟數據總體略超預期，仍需重點關注地產拖累》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

本文源自金融界