招商證券：社融增速轉負後 A股怎麼走
一季報公佈後，形成了非常典型的內外需加速改善帶來的業績上行，但新增社融增速加速下行轉負，這種類似的組合類似2010年、2013H2~2014年、2018年上半年。估值擴張受阻但景氣趨勢向上和新產業趨勢帶來結構性投資機會，市場從β行情轉向α行情，估值性價比重要性提升，PEG≤1成為重要選股標準。
核心觀點
當前新增社融增速轉負，信用環境轉向緊縮，導致股票市場估值擴張難度加大。但在當前全球經濟復甦帶動作用下，出口相關產業仍可能繼續成為未來階段超預期的方向。一季報業績預告顯示全部A股盈利增速加速改善，兩年複合增速或將超過30%。預計A股2021Q1業績增速將會達到本輪盈利週期高點，進入二季度之後同比增速將會回落，但由於全球經濟復甦共振且出口持續改善，不排除A股二季度盈利超預期改善的可能。業績改善且景氣向上的領域集中在化工、資源品、電子、輕工、汽車、新能源等。近期業績增速上調幅度較大的行業多為順週期、TMT和景氣度處於高位的行業。建議關注估值性價比較高的板塊，目前PEG<1行業集中在TMT(電子、計算機、傳媒)、順週期(鋼鐵、基礎化工、煤炭、輕工製造)、疫情後仍待修復板塊(交通運輸、消費者服務、石油石化)等。
社融增速轉負後A股表現如何
2021年3月，社融累計同比增速轉負，從前期的16.75%下降至-7.55%。從歷史來看，2004年以來，國內新增社融累計同比增速為負主要有四個階段，分別是2004/6-2005/7,2010/3-2012/5,2014/2-2015/12,2018/1-2018/12。
從市場整體的表現來看，在新增社融增速轉負的首月，市場漲跌不一，轉負的後一個月(或者可以認為市場看到數據的月份)市場多表現為下跌，在轉負後的3個月和6個月也以下跌為主。這就意味着，當信用環境開始轉向緊縮後，投資者對未來經濟預期下降，短期股票市場表現承壓。
從市場風格來看，新增社融增速轉負後的1個月和6個月，大小盤、成長價值風格並不是很明確，不過新增社融增速轉負後的3個月，大盤風格、價值風格相對更佔優。理論上來説，信用緊縮環境下市場對未來經濟預期下降，龍頭企業有更強的抵禦經濟下行能力，並可能實現強者更強，所以大盤股表現更好。
社融和流動性環境的變化對國內需求具有一定的抑制作用，但另一方面，外需成為經濟超預期的關鍵。在中國出口高增的年份，一般經濟都不會太差，例如2006年，2010年，2013~2014年，2017年，雖然淨出口對中國整體GDP貢獻不大，但是由於與淨出口相關配套產業，與之相關的消費、投資需求所涉及的產業貢獻會明顯高於單純的淨出口。目前而言，全球經濟復甦也使得中國製造業需求進一步提升，出口增速超預期回升，相關企業的業績有望在年內持續超預期。
概括來説，當前新增社融增速轉負，信用環境轉向緊縮，短期股票市場承壓，並可能表現為大盤、價值風格相對佔優。雖然信用緊縮一定程度抑制國內需求，但在當前全球經濟復甦帶動作用下，出口相關產業仍可能繼續成為未來階段超預期的方向。
一季報業績預告點評及細分領域推薦分析
根據一致可比口徑測算，即2021Q1盈利測算值的樣本為目前已經公佈盈利情況的上市公司，兩年複合平均增速測算值為34.0%/35.1%，全部A股盈利增速測算值已經超過上一輪盈利週期高點的增長水平(2017Q1為21.7%)，非金融板塊盈利增速距離上一輪盈利高點仍有一定的差距。(注意：由於可得樣本有限，因此測算值與真實值存在一定的偏差。)
預計A股2021Q1業績增速將會達到本輪盈利週期高點，進入二季度之後同比增速將會回落，但由於全球經濟復甦共振且出口持續改善，不排除A股二季度盈利超預期改善的可能。
全部A股/非金融A股2020年報盈利累計同比增速測算值由負轉正，分別為3.6%/7.8%，相比2020年前三季度盈利增速也出現明顯好轉。(注意：此處年報測算樣本為目前已經公佈業績預告/快報/正式報告的上市公司，披露比例約為75%；由於可得樣本有限，因此測算值與真實值存在一定的偏差。)
各個大類板塊盈利出現不同程度改善，綜合考慮利潤可持續性、基數大小等因素，2021年一季度盈利加速上行的板塊集中在資源品和中游製造板塊。具體來看，受益於汽車產業鏈景氣度持續回升以及機械、電氣設備等高景氣度板塊持續釋放利潤，中游製造業2021Q1業績增速領先於其他板塊；由於大宗商品如鋼鐵、化工品、有色金屬、原油等價格持續好轉，上游資源品板塊迎來量價齊升，收入和利潤均出現較大幅度改善；消費服務板塊業績改善驅動力主要來自可選消費(如輕工製造)和外出消費(商貿零售)。醫療保健和信息科技板塊一季報盈利增速測算值均為40%以上，相比2020年報的增速出現一定程度的弱化，但絕對增速依然較高。金融地產板塊披露一季報業績預告的個股數量有限，其測算參考意義相對較弱。業績改善且景氣向上的細分領域主要集中在以下方面：
化工(化學制品、化學原料、複合肥)
多家公司表示複合肥產品銷量和毛利率均明顯提升，磷肥等景氣度上行，國內和海外需求強勁，產品價格中樞明顯提升。國內經濟形勢持續向好背景下，下游市場對石油化工如丙烯等產品需求旺盛；受海外疫情和北美極寒天氣的影響，美國多套化工裝置非計劃停車，海外化工原料供應出現持續短期，部分石油化工企業迅速調整銷售策略從而擴大出口。化學制品行業(如有機硅等)終端產品整體銷量及收入增幅較高，訂單增速提升，產銷量及產品價格較去年同期上漲明顯。
資源品(鋼鐵、採掘、有色金屬、石油石化)
受益於宏觀經濟持續恢復以及製造業產品需求增加，同時原料價格上漲推動鋼材等價格上升，鋼鐵行業、採掘、有色金屬等行業景氣度不斷提升；國際原油價格持續上漲。多種資源品企業產品量價齊升，產品銷售價格大幅上漲且產銷規模擴大，同時可以享受規模效應帶來的成本費用相對可控。
電子(電子製造、光學光電子、半導體)
受益於新能源電動汽車、電腦類、智能穿戴類等下游領域發展，消費電子訂單需求量增加，海外電子巨頭和新能源電動汽車企業等優質大客户的收入貢獻提升。半導體國產替代加速，且上游供給端出現收縮而下游需求端較為旺盛，部分企業表示產銷兩旺且產能利用率提升。光學光電子方面，大尺寸面板等產品需求旺盛且環比去年四季度利潤較大幅度提升，面板龍頭企業業績超預期改善。
輕工(造紙、家用輕工)
家用輕工進行部分產品提價，傢俱市場景氣度較去年同期大幅提升。造紙板塊主要紙種均落實提價且提價效益明顯，文化紙和白卡紙保持高景氣，盈利能力超預期改善。
汽車(整車、汽車零部件)
受益於汽車產銷持續改善以及新能源汽車放量貢獻業績，一季度整車廠營收和利潤均出現大規模提升，同時新能源汽車產能和銷量增長推動汽車零部件公司銷售業績上升。除此之外，部分整車廠與信息技術類企業合作從而推進自動駕駛領域技術進步，並加大了在智能化和電動化領域的研發投入。商用車市場也保持較高景氣度。
新能源(光伏、風電)
全球新能源行業持續高景氣，光伏、風能、輸變電設備等行業盈利持續改善，一季度利潤依然保持較快增長。在新能源汽車行業高景氣的帶動下，鋰電池產品如負極、隔膜等出貨量大幅提升，同時產能提升貢獻利潤增量。
航運
由於我國出口連續數月超預期，一季度集裝箱航運市場下需求向好，中國出口集裝箱運價綜合指數同比翻倍增長，預計二季度運價或將維持高位。
總結
當前新增社融增速轉負，信用環境轉向緊縮，短期股票市場承壓，並可能表現為大盤、價值風格相對佔優。雖然信用緊縮一定程度抑制國內需求，但在當前全球經濟復甦帶動作用下，出口相關產業仍可能繼續成為未來階段超預期的方向。
目前一季報業績預告顯示全部A股盈利增速加速改善，兩年複合增速或將超過30%。預計A股2021Q1業績增速將會達到本輪盈利週期高點，進入二季度之後同比增速將會回落，但由於全球經濟復甦共振且出口持續改善，不排除A股二季度盈利超預期改善的可能。業績改善且景氣向上的領域集中在：1、化工(化學制品、化學原料、複合肥)。2、資源品(鋼鐵、採掘、有色金屬、石油石化)。3、電子(電子製造、光學光電子、半導體)。4、輕工(造紙、家用輕工)。5、汽車(整車、汽車零部件)及新能源板塊。除此之外，航運、軍工、通用設備、專用機械等行業業績表現和景氣度也較為不錯。
一季報公佈後，形成了非常典型的內外需加速改善帶來的業績上行，但新增社融增速加速下行轉負，這種類似的組合類似2010年、2013H2~2014年、2018年上半年。估值擴張受阻但景氣趨勢向上和新產業趨勢帶來結構性投資機會，市場從β行情轉向α行情，估值性價比重要性提升，PEG≤1成為重要選股標準。
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（文章來源：招商策略研究）