自牛年以來市場震盪不休，帶動可轉債市場也出現調整。然而，近期在市場避險情緒升温之下，“進可攻、退可守”的可轉債成為不少投資人士的心頭愛。究竟這類品種是否具備投資價值？目前是佈局好時機麼？通過基金該如何佈局？
為此，中國基金報記者專門採訪了南方昌元可轉債基金經理劉文良、廣發可轉債債券基金經理吳敵、鵬華可轉債基金經理王石千、國泰可轉債基金經理劉波、海富通固定收益投資副總監陳軼平、博時基金絕對收益投資部基金經理助理李越。這些基金經理認為，目前可轉債估值水平處於2017年以來是低位水平，性價比明顯高於股票，其投資價值在逐漸顯現。
目前可轉債性價比高於股票
中國基金報記者：近期市場震盪之下，不少投資人士認為可轉債逐漸“跌出”投資價值，您如何看待這一觀點？
劉文良：可轉債的估值水平處於2017年市場大發展以來的低位水平，性價比明顯高於股票。經過1月下旬殺估值和節後跟隨權益市場調整，當前位置可轉債向下開始具備一定的防禦性，即對權益市場下跌逐步鈍化，跌幅空間或小於股票，由於溢價率不高，向上的彈性也較好。(數據來源：WIND，20210325)
吳敵：節前由於股市風格極致化、低評級轉債的信用衝擊，低評級小盤轉債遭受正股和溢價率的雙殺，打出一個階段性的估值窪地。節後股市風格反轉，帶動小盤轉債情緒修復，溢價率快速回升到2020年下半年以來的震盪中樞。目前從雙殺到雙擊的過程已基本走完，大、小盤轉債的估值差異處於合理水平，轉債市場整體溢價率水平也與當期股市位置匹配，之後的關注點應該從估值修復回到正股，精選個券仍是收益的主要來源。
王石千：可轉債作為一類進可攻、退可守的資產，在經歷下跌後，確實投資價值會逐漸顯現出來，未來的機會主要來源於兩個方面。一個是正股的上漲帶來的轉股價值的抬升，另外一個來自於轉股溢價率的提升。分別來看，正股角度，大多數公司在2020年一季度疫情影響的低基數下，2021年一季報會普遍呈現高增長，這其中增速特別快的公司會得到正反饋。轉股溢價率角度，當前處於歷史中位數附近，向上向下都看不到明顯的驅動因素，往後看大概率還是維持在這樣一個水平。因此，可轉債未來的投資價值仍然會跟隨正股分化，主要驅動力還是在正股這一端。
劉波：權益市場經歷了持續2年的上漲，近期呈現震盪結構分化行情，市場也更加註重盈利和景氣的相互支撐性。近期，可轉債市場整體也跟隨權益呈現震盪行情，從歷史估值中樞來看，目前轉債的估值水平整體迴歸到中樞附近，處於相對合理區域。相較於權益類資產，可轉債具備攻守兼備的特徵，震盪行情中向下波動的區間有限，向上有一定彈性空間，具有較好的投資性價比。
陳軼平：去年可轉債市場曾出現短期“過熱”的現象，部分可轉債標的大幅溢價、出現顯著泡沫，也引起了監管關注。2020年10月，監管發佈了《可轉換公司債券管理辦法(徵求意見稿)》及其説明，向社會公開徵求意見。同時，交易所也表示，將可轉債交易情況納入重點監控，實施監管和自律措施。此後可轉債市場整體出現寬幅回調，投資情緒也逐漸迴歸理性。
目前整體來看，可轉債市場泡沫較小，風險釋放也比較充分，處於修復行情中。但隨着修復行情演進，後續空間逐漸縮小，還是應聚焦績優的品種。
李越：可轉債具有攻守兼備的特性，牛市中分享正股上漲的收益，熊市中跌幅小於正股，是優化投資組合的重要工具。當前可轉債平均價格在120元附近，採用餘額加權計算的平均價格在110元附近，整體接近2020年年初的水平，正位於攻守兼備的價格區間。
具體拆分來看，不少優質龍頭公司的可轉債本輪調整後配置價值顯著提升，市場上也不乏絕對價格不高、轉股溢價率較低的彈性標的，可供進攻型策略進行選擇。此外，大量可轉債價格位於面值附近或以下，純債價值、回售和下修條款對轉債的支撐作用凸顯，適合作為防禦型標的，挖掘局部的條款博弈機會。
逐漸進入可佈局時點
中國基金報記者：您是如何看可轉債的投資機遇？目前是佈局好時機麼？
劉文良：可轉債歷史上出現過4次黃金坑，分別是2008年和2018年的股票熊市末期，以及2011年三季度、2014年初股債雙殺之後，當前轉債市場尚無法與此前的4次黃金坑相比。當前維持2021年A股震盪市、非熊市的基本判斷，經過節後的調整之後，對中期市場不悲觀，在這個判斷下，考慮到轉債估值低位、性價比高於股票，對轉債市場會更樂觀一些，認為當前是可以佈局的。
吳敵：從長期看，轉債的收益絕大部分來自正股上漲，今年股市的收益率預期相比前兩年需要顯著下調，相應地轉債市場的整體回報也應隨之下調。市場仍會有結構性和階段性機會，但對擇時擇券的要求更高，投資時先關注下行風險。
王石千：可轉債是一類比較適合逆向投資的品種，在市場下跌時，性價比會迴歸，畢竟有債底支撐，向下是有底的。隨着市場調整後，低價券開始增多，轉股溢價率也有一定的壓縮，因此目前來看，可轉債的投資價值還不錯。當前是可以加強對於可轉債品種的關注度的，尤其是對於想要兼顧市場下行風險和上行機會的投資者來説，可以開始逐步佈局可轉債。
劉波：歷史上反覆出現過幾輪轉債資產較好的配置行情，伴隨着行情的推進，轉債的價格水平和估值水平逐漸從低價、低估向高價、高估趨勢變化。當前，轉債資產估值水平處於合理區域，具備一定投資吸引力。同時，轉債市場擴容後，行業上已實現所有一級行業全覆蓋，個券分散度也得到明顯改善，偏債型轉債、平衡型轉債、偏股型轉債都存在，轉債的投資機會明顯增多。考慮到當前經濟回暖、通脹温和、流動性合理充裕的配置環境仍偏權益類資產，純債資產機會成本相對低，同時，轉債資產波動性低於股票，綜合來看，可轉債資產存在一定的配置價值。
陳軼平：目前可轉債的估值是偏中性的。經歷了去年的上漲，一部分“抱團股”估值較高，但可轉債發行公司一般都不在機構抱團的行列，所以很多可轉債的估值還可以，並不是在歷史高位，甚至是歷史中低位，帶給了我們不少選擇的空間。預計今年轉債市場比較難出現系統性機會，但是權益市場風格的切換對可轉債市場也是有利的，相信會有一些結構性機會。至於權益市場是否會出現轉熊的問題，趨勢性的向下可能會出現在全部股票估值都很高，或者流動性明顯收緊之後。今年的貨幣政策預計不會急轉彎，對流動性不會造成特別大的衝擊，且個股估值分化明顯，未出現整體性的泡沫。對應到可轉債市場，風險也是相對可控的。
李越：2017年再融資規則變化後，可轉債成為最具吸引力的再融資選擇，市場規模快速擴容。
2020年2月再融資新規在融資規模、發行對象等方面進行了多維度優化改革，雖然變相削弱了轉債的融資優勢，使得優質轉債面臨被分流的壓力，但轉債仍具備不會立即攤薄股權、對信用評級要求更寬鬆、暫無鎖定期等優勢，考慮到創業板再融資門檻進一步放鬆等因素，預計未來轉債供給數量仍能夠保持平穩，為市場提供更為豐富的投資選擇。拉長週期看，可轉債非常適合作為左側佈局品種，配置價值正逐步增強。
關注中小盤正股的低價轉債
中國基金報記者：就目前而言，哪一類可轉債您更看好？
劉文良：我們將轉債大體上分為三類：第一類，中高價偏股型轉債，這些轉債裏面的優質標的主要跟隨A股白馬股運行，短期景氣度和中長期成長邏輯沒有變化的好公司，下一個階段有望在業績催化下出現一輪迴升行情；第二類，大盤AAA轉債，1月轉債下旬殺估值的結果就是顯著提升了大盤AAA品種的性價比，當前這些品種具備明顯的攻守兼備的特徵，值得提高配置比例；第三類，低價中小盤轉債，與中小盤股票一樣也與信用週期同步，在信用收縮的環境下還沒有到系統性做多的階段，需要提高篩選門檻，剔除有信用風險、股價走勢比較詭異的個券，選擇基本面拐點向上、股票估值在中低位的標的。
吳敵：股市風格變化下，關注中小盤正股的低價轉債。當前主要股指中，滬深300的市盈率處於近十年的94%分位，而中證500處於25%分位，在股市缺乏趨勢性行情的情況下，挖掘中小盤成長股是股票投資者努力的一個重要方向，但面臨勝率低、向下沒有底的風險。如果有對應轉債，則可以控住下行風險，進一步提高中小盤選股的賠率，因此中小盤的低價轉債是今年持續挖掘的方向。部分低估值正股的股息率有提升空間，可作為長期配置的底倉。順週期的部分行業供給擴張速度較慢或受到限制，在全球需求復甦的過程中景氣持續可能超預期，但也需注意庫存週期的擾動和復甦節奏的變化可能被市場放大。總的來説市場仍會有結構性和階段性機會，但需做好倉位控制和止盈。
王石千：從大的類別上來看，當前市場中的低價低溢價率個券關注度在提升。主要原因就是它能兼顧下行風險和上行機會，真正做到進可攻、退可守。當然，這裏面也需要做一些篩選，剔除一些可能存在信用風險的個券。
劉波：在整體估值合理的情況下，我們會重點關注平衡型轉債中通過正股基本面改善和估值提升，能往偏股型轉債過渡的這類品種，同時，為了降低波動風險，我們對股性特別強的品種會做一定倉位控制。在研究過程中，我們會立足於行業和正股基本面，選擇景氣與盈利相互支撐的行業，精選其中估值合理、正股基本面較好、盈利增速和成長性較高的個券。目前來看，週期、消費、科技三大賽道中，正股基本面優良的轉債資產仍然值得重點關注。
陳軼平：市場風格上，短期來看順週期表現相對較好，投資者可以沿着全球經濟復甦以及漲價邏輯等尋找受益標的。同時考慮到未來全球通脹壓力下、無風險利率的抬升可能性，金融類標的或將受益。最後，可轉債市場本身容量並不算特別大，重點還是要挑選那些正股基本面佳、轉債估值合理的優秀資產。
李越：目前可轉債數量眾多，基本覆蓋各類行業，價格分佈範圍較廣，可以滿足各類風險偏好投資者的不同需求。從可轉債本身的特性分析，對於低風險偏好、偏向絕對收益的投資人來説，適合左側佈局的中低價標的數量眾多；對於高風險偏好、偏向相對收益的投資人來説，目前可選擇正股高波動率或轉股溢價率較低的高彈性可轉債博弈反彈。
站在中長期維度，我們始終堅持自上而下和自下而上相結合的擇券思路，從可轉債特性出發，選擇基本面穩健、估值合理的標的，兼顧條款博弈的機會。
佈局可轉債基金
需要注意波動
中國基金報記者：如果借道基金佈局可轉債，您認為應該如何篩選，背後風險在何方？
劉文良：可以選擇可轉債基金或者可轉債倉位比較高的二級債基，從可轉債估值優勢的角度，當前這一類基金的綜合風險收益比是較高的，但是需要認識到可轉債主題基金的淨值波動小於股票基金但明顯高於普通債券基金，需要對淨值波動一定的耐心。可轉債基金階段性會跟隨權益市場出現一些波動，類似的情況在2019年和2020年的二季度都出現過，但中期來看，具備優秀的擇券能力的基金往往可以捕捉市場調整帶來的配置機會，有望在後續的市場行情中淨值再創新高，因此還是選擇歷史業績優秀的基金，淨值波動的時候堅定持有的信心，力爭獲取中長期淨值上漲帶來的收益。
吳敵：正如轉債有進攻性強的低溢價率轉債和防禦型強的低價轉債，選擇不同類型轉債的基金也表現出或進取或穩健的淨值特徵，應當根據披露的持倉情況和近期淨值表現，理性選擇符合自身風險承受能力的基金產品。今年預期收益率下降，選擇產品時應當更多地關注風險。
劉波：投資者在選擇可轉債基金時，可以關注基金公司實力、公司轉債團隊研究能力、基金產品歷史業績、基金經理投資思路和長期投資風格等。同時，轉債基金的風險收益特徵介於股票型基金和債券型基金之間，波動可能來自於宏觀環境上的不確定性因素，比如經濟復甦狀況、流動性狀況、中美關係變化和疫情控制情況等。
王石千：主要找一些過去幾年業績比較穩定，超額收益明顯的佈局轉債的基金，長期的穩定收益可以平滑掉市場短期的波動。佈局可轉債主要的風險還是在於股票市場的波動，如果後面流動性收緊引發股票市場的再度調整，可轉債也會跟隨調整。
陳軼平：可轉債兼具股性和債性，在震盪市中往往具備“進可攻退可守”的獨特優勢，越來越多的投資者已關注到可轉債市場的投資機遇。但個人投資者缺少必要的投研知識，也缺少足夠“攤大餅”的資金，直接購買可轉債標的，其實很難獲得理想的“α”收益。因此借道基金來投資，不失為省心省力的好選擇。
具體到基金篩選上，可重點關注可轉債基金的投向標的，基金規模也是值得考慮的因素。目前全市場可轉債基金並不算多，但在可轉債倉位上還是有區別的，一些可轉債基金允許一定的股票倉位，投資者也可以關注下。
李越：目前存量公募可轉債數量超過350只，基本覆蓋全部行業，其正股邏輯、轉債特性差異巨大。2020年全年中證轉債指數僅上漲5.26%，但內部劇烈分化，機構投資者更容易篩選出具備性價比和競爭力的優質標的，建議通過基金來參與可轉債市場的投資。
2021年一季度市場大幅波動，轉債指數表現顯著好於正股，體現出較強的抗跌性，純債價值、回售和下修條款的支撐作用凸顯。我們認為在寬幅震盪的市場環境中，需要充分發揮可轉債攻守兼備的特性，針對不同投資者的風險偏好構建風險收益特徵匹配的可轉債組合，堅持基本面和估值相匹配的擇券思路，避免擁擠交易帶來的風險，關注流動性環境的邊際變化。
（文章來源：中國基金報）